固定收益跟踪报告：社融增速回落，信贷结构表现一般

固收研究|固定收益跟踪报告 2024年05月14日 社融增速回落，信贷结构表现一般 ——固定收益跟踪报告 固收研 究 固定收益跟踪报告 证券研究报 告 事件：4月社融存量同比由8.7%降至8.3%，新增社融-1987亿元。新增人民币贷款7300亿元，同比多增112亿元。M2同比有8.3%下行至7.2%，M1同比由1.1%下行为-1.4%。 信贷季节性小月，同比小幅多增，表内票据为企业信贷主要拉动项。企业长、短端信贷同比均少增，企业表内票据融资大幅走强。4月央行提出禁止“手工补息”，有助于防范企业“低贷 高存”的空转套利的现象。政策“挤水分”的推动下，本月企业长短端信贷同步压降；另一方面，在信贷“均衡投放，平滑波动”的政策影响下，表内票据成为企业信贷主要拉动项，票据转贴现利率中枢在4月回落。 居民长短端贷款同比回落，居民扩表意愿不强。当前居民借贷意愿依然保守，从就业、收入增长预期来看，加杠杆信心不足。4月30大中城市地产销售依然疲弱，5月杭州、西安等城市全面放开限购政策，有望助力地产销售的好转，但当前居民信心依然有待修复，地产销售的好转也需要时间来消化。 新增社融转负，政府债发行偏慢，表外票据缩量，以及企业股债直接融资疲弱带来一定拖累。年初以来财政节奏偏缓，政府 债发行相对滞后。随着5月起特别国债发行节奏安排敲定，政府债的支撑作用有望边际加强。信贷融资表现乏力，非标同比回落，表内票据冲量，表外未贴现票据被动压缩。从表内、表外票据“此消彼长”的表现来看，需求不足的问题依然存在。地方化债的背景下，城投债发行承压，监管趋严企业IPO融资放缓。 资金活化依然不足，财政资金到位偏缓。M1、M2增速下行，信贷扩张放慢，财政资金3月到位偏缓；居民、企业存款同比少增，今年以来外需上行，企业部分定存活化，季末理财产品冲量的行为弱化。当前资金活化能力依然不足，实体需求、居民信心不足的问题依然存在。 货币量明显少增，存款同比大幅回落。一方面，银行对非银体系的非信贷融出明显缩量，另一方面，禁止手工补息政策实施后，会一定程度上压降企业存款；4月财政投放节奏偏慢，地产、基建项目未见明显提速，信贷扩张带来的货币创造有限。资金活化能力不足的问题依然存在，M1增速相对承压。 货币政策预期保持宽松，短期信贷、货币增速读数仍有扰动。政策导向强化盘活存量、资金防空转，未来信贷读数仍将有一定影响。“手工补息”停止的影响短期仍将持续，存款转化为其他资管产品等的影响或将持续显现，对M1、M2增速或仍有一定影响，一般性存款和非银间的存款跷跷板效应将持续。实体需求依然有待增强，货币政策将助力稳增长。短期降准等宽松 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 相关研究 地方化债进入新阶段转债持仓参与度下降 银行保险为配置主力，杠杆率环比回升 证券研究报告|固定收益报告 政策依然可期，需要关注时间节点给市场带来的扰动。当前实体需求依然偏弱，欧央行有望在未来开启降息，随着外部压力边际缓解，我国未来仍有降息的空间。超长债利率波动预期依然较大，可以关注中短端的阶段性投资机会。 风险因素：海外政策调整节奏和幅度超预期，地产销售持续低迷，政策出台和落地节奏不及预期。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共9页 正文目录 事件4 1信贷季节性小月，结构表现一般4 2新增社融转负，政府债、表外票据、企业股债融资偏弱5 3M1、M2回落，存款显著流失6 4市场展望7 5风险提示8 图表1：票据融资为主要拉动项（亿元）4 图表2：票据转贴现利率4月中枢下行（%）4 图表3：社融存量同比增速继续回落（%）5 图表4：政府债分项占比在4月延续回落（%）5 图表5：企业债券、股权融资边际回落（亿元）6 图表6：表外票据为非标主要拖累（亿元）6 图表7：M1、M2剪刀差走阔（％）6 图表8：M1同比延续下滑（%）6 图表9：新增存款同比显著减少（亿元）7 图表10：居民、企业新增存款同比少增（亿元）7 图表11：广义流动性缺口剪刀差持续走阔（%）7 图表12：M1-PPI同比下滑（%）7 事件 2024年4月新增社融-1987亿元，同比减少14,236亿元，前值4.87万亿元，社融存量同比增速8.3%（市场预期增速8.7%），前值8.7%；新增人民币贷款7300亿元（市场预期7432.9亿元），同比多增112亿元，上月为3.09万亿元；M2同比增速继续下行1.1个百分点至7.2%，M1同比下行2.5个百分点至-1.4%。 1信贷季节性小月，结构表现一般 信贷季节性小月，同比小幅多增，结构表现一般。2024年4月新增人民币贷款7300亿元，同比多增112亿元。4月为信贷季节性小月，信贷同比小幅多增，整体来看，前4个月信贷投放力度不弱。从结构上来看，居民信贷转弱，需求不足和消费者信心偏弱 的问题依然存在，企业信贷多增，但票据为主要拉动。 企业信贷结构表现一般，主要为表内票据拉动，央行禁止“手工补息”和信贷均衡投放政策带来一定影响。从企业端来看，4月企业部门贷款新增8600亿元，同比多增1761亿元。其中，新增中长期贷款4100亿元，同比少增2569亿元。短期贷款-4100亿元，同比回落3001亿元，上月值为9800亿元。4月企业表内票据融资大幅走强，企业表内票据融资新增8381亿元，同比增长7101亿元。4月央行提出禁止“手工补息”，有助于防范企业“低贷高存”的空转套利的现象。政策“挤水分”的推动下，本月企业长短端信贷同步压降；另一方面，在信贷“均衡投放，平滑波动”的政策影响下，表内票据成为企业信贷主要拉动项，票据转贴现利率中枢在4月回落。 居民长短端贷款同比回落，居民扩表意愿不强。从居民端来看，4月居民部门贷款新增-5166亿元，同比少增2755亿元。其中，中长期贷款新增-1666亿元，同比少增510 亿元，短期贷款新增-3518亿元，同比少增2263亿元。当前居民借贷意愿依然保守，从就业、收入增长预期来看，加杠杆信心不足。从30大中城市4月销售数据来看，地产销售依然疲弱。5月以来，杭州、西安等城市全面放开限购政策，有望助力地产销售的好转，但当前居民信心依然有待修复，地产销售的好转也需要时间来消化。 图表1：票据融资为主要拉动项（亿元）图表2：票据转贴现利率4月中枢下行（%） 19000 新增贷款：当月同比值（当月值-去年同期） 14000 居民户:短期居民户:中长期非金融性非金融性公司票据融资 公司:短期:中长期 9000 4000 -1000 -6000 2022-12 2023-3 2023-6 2023-9 2023-12 2024-3 0.6 2023-32023-52023-72023-92023-112024-12024-32024-5 1.1 1.6 2.1 2.6 6M三农(国股贴) 6M城商(国股贴) 6M国股(国股贴) 3.1 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2新增社融转负，政府债、表外票据、企业股债融资偏弱 社融增速继续下滑，新增社融转负，政府债发行偏慢，表外票据缩量，以及企业股债直接融资疲弱带来一定拖累。4月新增社会融资规模-1987亿元，同比减少1.42万亿元，是社融数据公布以来首次出现负增。社融存量同比增速8.3%，较上月回落0.4个百分点，市场预期为8.7%。扣除政府债券之后，社融增速回落0.23个百分点至7.36%。具体来看： 图表3：社融存量同比增速继续回落（%）图表4：政府债分项占比在4月延续回落（%） 30 新增委托贷款 社融分项占比（累计值） 25 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票企业债券融资地方政府专项债券 20 15 10 5 0 -5 -10 2020-122021-62021-122022-62022-122023-62023-12 8(2) 2020-122021-52021-102022-32022-82023-12023-62023-112024-4 2 0 9 4 10 8 6 11 12 10 12 16 14 13 20 18 社会融资规模存量：同比 社会融资规模存量:企业债券:同比(右轴) 14 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 政府债发行节奏偏缓，给社融带来一定拖累。4月新增政府债券-984亿元，同比减少5532亿元，前值4626亿元，在社融占比中持续回落。4月通常为利率债发行高点，但年初以来财政节奏偏缓，政府债发行相对滞后。随着5月起特别国债发行节奏安排敲定，政府债的支撑作用有望边际加强。 信贷融资表现乏力，表内票据冲量，表外未贴现票据被动压缩。4月新增人民币贷款 3306亿元，同比减少-1125亿元。本月非标融资-4254亿元，同比显著回落3111亿元。其中，表外票据融资-4486亿元，同比大幅回落3141亿，为非标主要拖累项，从表内、表外票据“此消彼长”的表现来看，需求不足的问题依然存在；信托贷款融资142亿元，同比上行23亿；委托贷款90亿元，同比小幅多增7亿。 企业债券融资同比回落，股权融资持续下滑。4月，企业债券融资493亿元，同比减少2447亿元，前值4545亿元，地方化债的背景下，城投债发行融资缩量。非金融企业境内股票融资186亿元，同比减少807亿元，前值227亿元，监管政策注重从源头提升上市公司质量，“两强两严”的政策约束下，IPO持续放缓。 图表5：企业债券、股权融资边际回落（亿元）图表6：表外票据为非标主要拖累（亿元） 11,000 2,000 社会融资规模：直接融资：当月值（亿元） 企业债券融资非金融企业境内股票融资（右）1,800 9,000 1,600 7,000 1,400 1,200 5,000 1,000 3,000 800 1,000 600 400 -1,000 200 -3,0000 2019-82020-42020-122021-82022-42022-122023-82024-4 8,000 同比：亿元 新增委托贷款 新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 2020-122021-62021-122022-62022-122023-62023-12 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 3M1、M2回落，存款显著流失 M1增速转负，M2显著弱于市场预期，剪刀差走阔。4月M2同比增速回落1.1个百分点至7.2%，市场预期为8.3%，M1同比增速由上月的1.1%回落为-1.4%，M1仅在2022年2月增速转负。社融与M2剪刀差由上月的0.4%上行为1.1%，M1与M2剪刀差由上月的-7.2%下行为-8.6%。货币量明显少增，一方面，银行对非银体系的非信贷融出明显缩量，另一方面，禁止手工补息政策实施后，会一定程度上压降企业存款；4月财政投放节奏偏慢，地产、基建项目未见明显提速，信贷扩张带来的货币创造有限。资金活化能力不足的问题依然存在，M1增速相对承压。 图表7：M1、M2剪刀差走阔（％）图表8：M1同比延续下滑（%） 27 M1-M2剪刀差(右) M2:同比 M1:同比 20 24 15 21 18 10 15 5 12 9 0 6 3 -5 0 -10 -3 -6-15 2014-052015-102017-032018-082020-012021-062022-112024-04 40 M1同比+12个月 工业企业产成品存货：累计同比 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 200920102010201120122013201420152016201720182019202020212021202220232024 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券