加速N型布局，ABC销量持续上行

公司研究/公司快报 2024年5月15日 买入-A(维持) 爱旭股份（600732.SH） 加速N型布局，ABC销量持续上行 太阳能 公司近一年市场表现 数据来源：最闻 市场数据：2024年5月14日 收盘价（元）：12.00 年内最高/最低（元）：41.28/11.11 事件：爱旭股份发布2023年年报和2024年一季报，2023年全年实现营收271.7亿元，同比-22.5%；实现归母净利润7.6亿元，同比-67.5%。2023年Q4公司实现营收45.5亿元，同比-50.8%；实现归母净利润-11.3亿元。2024年Q1公司实现营收25.1亿元，同比-67.6%；实现归母净利润-0.9亿元，同比-113.0%。公司2023年及2024Q1分别计提了减值14.2亿元和 4.5亿元。 ABC电池组件效率持续创新高，全球各协议涉及销售规模超10GW。截至公司年报发布日，ABC电池量产转换效率达27%，组件交付转换效率达24.2%；根据公司官方公众号5月6日发布内容，目前公司产线电池效率大多可达27.2%，预计下半年组件交付功率超24.8%。此外，公司ABC组 件在双面率性能上实现突破，推出了能够适用于集中式场景的双面率高达 流通A股/总股本 （亿）： 15.97/18.29 70%的产品，在同等面积生命周期下，比TOPCon双面组件发电量增加 流通A股市值（亿）：191.65 总市值（亿）：219.46 数据来源：最闻 基础数据：2024年3月31日 基本每股收益(元)：-0.05 摊薄每股收益(元)：-0.05 每股净资产(元)：4.68 净资产收益率(%)：-1.07 分析师：肖索 执业登记编码：S0760522030006邮箱：xiaosuo@sxzq.com 贾惠淋 执业登记编码：S0760523070001邮箱：jiahuilin@sxzq.com 7%。公司积极布局销售团队和渠道，在海外16个国家和地区建立了销售渠 道子公司，团队人数达数百人。截至2024年3月，公司ABC组件产品在超过18个国家和地区形成销售，签署的各类协议涉及到的销售规模超过10GW。 PERC产能升级改造，全面加速N型布局。2023年公司PERC电池出货38.2GW，同比+11%；ABC组件确认销量489.24MW，实现国内外不含税销售收入5.98亿元。公司计划于2024年上半年对义乌PERC电池进行技改，升级为TOPCon路线，同时拟在滁州投资首期15GW的TOPCon电池以满足客户需求。ABC方面，截至2023年底，公司广东珠海一期10GWABC电池及组件项目已经达产，浙江义乌首期15GWABC项目已实现首批产线试生产，山东济南首期10GWABC项目在筹划开工建设初期工作。 首创BC产品0BB技术，相关专利数量继续增加。公司注重产品研发创新，4月26日，公司推出了全球首款带框轻质组件——“星云系列”ABC组件，开创了BC产品0BB技术新时代。公司牢牢构筑专利护城河，截至2023年底，累计完成专利申报1970件，获得授权专利1111件，其中授权发明专利226件，ABC技术相关专利325件。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 受产业链降价影响，公司产品价格下滑但前期原材料采购价格较高，对经营性现金流产生影响；此外，公司今年处于PERC向TOPCon产能升级改造的过渡期，因而预计年内经营性现金流为负。我们预计公司2024年-2026年归母净利润分别为10.3亿元、17.3亿元、32.9亿元，对应2024年5月13日收盘价，PE分别为21.7倍、12.9倍、6.8倍。公司定增融资持续推进，差异化高效ABC产品有望在2024-2025年持续放量增长带动利润增 长，长期来看仍具备较好的投资价值，考虑到公司股价已充分回调，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示 ABC技术产能投产不及预期，PERC产能升级改造进展不及预期，光伏行业需求不及预期，市场竞争加剧，政策风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 35,075 27,170 21,067 33,845 48,618 YoY(%) 126.7 -22.5 -22.5 60.7 43.6 净利润(百万元) 2,328 757 1,029 1,734 3,293 YoY(%) 1954.3 -67.5 35.9 68.6 89.9 毛利率(%) 13.7 16.5 15.2 16.7 16.9 EPS(摊薄/元) 1.27 0.41 0.56 0.95 1.80 ROE(%) 25.7 8.7 10.6 15.6 23.6 P/E(倍) 9.6 29.5 21.7 12.9 6.8 P/B(倍) 2.5 2.6 2.3 2.0 1.6 净利率(%) 6.6 2.8 4.9 5.1 6.8 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 10238 10208 10590 14657 18235 营业收入 35075 27170 21067 33845 48618 现金 5650 4617 2107 2708 2431 营业成本 30260 22690 17866 28205 40387 应收票据及应收账款 1177 649 1036 2349 3053 营业税金及附加 52 112 63 34 49 预付账款 1326 709 1398 2363 3039 营业费用 56 255 421 677 972 存货 1527 3135 4806 5640 7822 管理费用 517 1016 948 1354 1459 其他流动资产 558 1097 1244 1597 1890 研发费用 1378 1224 1074 1354 1702 非流动资产 14452 23789 26788 25921 26011 财务费用 255 283 201 223 156 长期投资 3 3 4 4 5 资产减值损失 -288 -1419 -600 -400 -400 固定资产 10121 14653 16026 16891 17335 公允价值变动收益 105 119 102 39 33 无形资产 605 978 1135 1284 1455 投资净收益 -39 -59 1 -1 -24 其他非流动资产 3723 8154 9623 7742 7216 营业利润 2488 711 1245 2067 3902 资产总计 24690 33996 37378 40577 44246 营业外收入 6 6 3 3 2 流动负债 10870 15452 16114 20242 23338 营业外支出 21 17 30 29 30 短期借款 654 855 1868 1191 1889 利润总额 2473 699 1217 2040 3875 应付票据及应付账款 7269 12618 11204 15658 17998 所得税 144 -57 189 306 581 其他流动负债 2946 1978 3042 3393 3450 税后利润 2329 757 1029 1734 3293 非流动负债4761 9865 11556 9247 6938 少数股东损益 0 -0 0 0 0 长期借款2005 7545 9236 6927 4618 归属母公司净利润 2328 757 1029 1734 3293 其他非流动负债2756 2319 2319 2319 2319 EBITDA 3476 2364 2685 3725 5664 负债合计15631 25316 27669 29489 30275 少数股东权益0 -0 -0 -0 -0 主要财务比率 股本1302 1828 1828 1828 1828 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积3998 3521 3521 3521 3521 成长能力 留存收益3777 3822 4695 6178 8974 营业收入(%) 126.7 -22.5 -22.5 60.7 43.6 归属母公司股东权益9059 8680 9709 11089 13971 营业利润(%) 1301.4 -71.4 75.2 66.0 88.8 负债和股东权益24690 33996 37378 40577 44246 归属于母公司净利润(%) 1954.3 -67.5 35.9 68.6 89.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 13.7 16.5 15.2 16.7 16.9 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 6.6 2.8 4.9 5.1 6.8 经营活动现金流5229 1586 -1918 4720 3616 ROE(%) 25.7 8.7 10.6 15.6 23.6 净利润2329 757 1029 1734 3293 ROIC(%) 14.9 5.5 4.7 8.1 13.8 折旧摊销1008 1331 1267 1461 1633 偿债能力 财务费用255 283 201 223 156 资产负债率(%) 63.3 74.5 74.0 72.7 68.4 投资损失39 59 -1 1 24 流动比率 0.9 0.7 0.7 0.7 0.8 营运资金变动2385 921 -4312 1339 -1458 速动比率 0.6 0.3 0.2 0.3 0.2 其他经营现金流-786 -1764 -102 -39 -33 营运能力 投资活动现金流-4597 -6839 -4164 -555 -1715 总资产周转率 1.6 0.9 0.6 0.9 1.1 筹资活动现金流1592 4049 1703 -2886 -2876 应收账款周转率 31.5 29.8 25.0 20.0 18.0 应付账款周转率 4.4 2.3 1.5 2.1 2.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄)1.27 0.41 0.56 0.95 1.80 P/E 9.6 29.5 21.7 12.9 6.8 每股经营现金流(最新摊薄)2.86 0.87 -1.05 2.58 1.98 P/B 2.5 2.6 2.3 2.0 1.6 每股净资产(最新摊薄)4.95 4.75 5.31 6.06 7.64 EV/EBITDA 6.6 12.5 13.3 8.6 5.4 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳 斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准