商贸零售行业财报总结暨5月投资策略：行业平稳龙头增速领先，降本增效驱动盈利优化

行业数据回顾：行业整体平稳复苏。23年全年及24Q1全国社零销售总额分别+7.2%/+4.7%，整体来看延续了平稳的复苏表现。24年Q1分渠道表现来看，网上零售额同比+12.4%，依旧好于整体。线下业态表现相对平淡，受基数变化增速环比均有所放缓，社零业态中百货及超市业态分别-2.4%/+2.2%；而上市板块中百货商超企业，虽然客流量多数已恢复至疫情前，但在消费力仍有待进一步释放背景下，收入端仍有提升空间，利润端受益于企业积极的调整优化及内部提效而有所好转。 黄金珠宝：黄金珠宝龙头量价齐升。23年及24Q1黄金珠宝社零同比+13.3%/+4.5%，其中黄金品类在金价支撑以及产品设计提升下，需求持续旺盛。23Q4及24Q1板块分别实现营收增速+25.5%/+9.1%，好于行业整体，主要得益于近年龙头企业黄金品类占比的提升，以及渠道扩张的加速。利润端Q1由于企业面对金价大幅波动下应对策略不一而有所分化。 美容护理 ： 国货崛起趋势明确 。23年及24Q1化妆品社零同比分别+5.1%/+3.4%，化妆品行业中在当前国货崛起替代趋势已极为明确背景下，头部品牌通过产品推新以及渠道调整迎来新增长机遇。医美行业虽然在消费力承压大背景下价格端有所受制，但头部企业在新品带动下仍有积极表现。 整体上市公司板块23Q4及24Q1营收分别+5.6%/+13.0%。同时归母净利润分别+3.8%/+25.6%，降本增效下盈利水平逐季环比加速优化。 跨境电商：供需两旺驱动行业高景气度。23年我国跨境电商出口同比增长19.6%。整体受益于海外需求增长、一带一路推动下的新兴市场快速发展及跨境电商供应链效率的不断优化。24年Q1板块龙头企业季度环比仍在加速，体现行业景气度仍处于高位，但利润端表现分化，主要由于各企业布局的品类、区域差异下，所受物流成本、佣金费率等影响不一所致。 投资建议：维持板块“超配”评级。2024年以来消费整体继续呈现平稳复苏态势，部分板块表现存在亮点，且龙头企业基本面表现韧性足。具体来看： 1)美容护理：行业今年以来呈现加速复苏态势，美妆国货崛起趋势明确，推荐：巨子生物、珀莱雅、福瑞达、爱美客、科思股份等；2）跨境电商：海外性价比产品需求仍旺盛，国内成熟供应链体系支撑供给输出，推荐：小商品城、安克创新、赛维时代等；3）黄金珠宝：金价短期波动不改长期上行趋势，同时龙头企业自身不断进行渠道开拓和产品设计投入助力市场份额提升。推荐：老凤祥、菜百股份、周大生、周大福等；4）线下零售：线下消费客流稳步回归，企业积极应对消费趋势变化开展折扣零售等新业态转型激活新增长点，推荐：名创优品、重庆百货、百联股份等。 风险提示：宏观经济风险，新品推出不及预期，政策变动等。 行业数据回顾：整体表现较为平稳 2023年国内消费行业在疫情后实现了一定程度的复苏，但整体消费力仍有进一步释放空间。进入2024年第一季度，社会消费品零售总额为12.03万亿元，同比+4.7%，在去年同期较高基数下环比略有放缓。其中服务零售额同比增长10.0%，高于商品零售额增速5.3pct。按消费类型分，2024Q1商品零售同比+4.0%，餐饮收入同比+10.8%；3月商品零售同比+2.7%，餐饮收入同比+6.9%。整体来看仍保持平稳复苏的表现，未来随着宏观环境的进一步恢复以及居民对未来收入前景信心的增长，未来居民消费水平仍有较大释放潜力。 图1：中国社会消费品零售总额及同比增速 从主要商品的零售数据看，必选品销售良好，可选消费品保持平稳态势。具体来看，必选品类方面，粮油食品/饮料/烟酒类在3月分别实现11.0%/5.8%/9.4%的可观增速，基本生活类销售良好。可选品类方面，化妆品/服饰/黄金珠宝在3月分别增长2.2%/3.8%/3.2%，延续平稳表现。 图2：限额以上单位商品的增速情况（必选品类，%） 图3：限额以上单位商品的增速情况（可选品类，%） 线上消费增速强劲，渗透率不断提升。2024年第一季度全国网上零售额同比+12.4%。其中，实物商品网上零售额同比+11.6%，占社会消费品零售总额的比重为23.3%，吃类、穿类和用类商品分别同比+21.1%、+12.1%、+9.7%，实物消费总体比较稳定。在一季度传统电商淡季期间，整体线上消费仍实现稳定增速表现。 图4：实物商品网上零售额增速及占社零总额的比重（%） 线下百货业态增速在较高基数下有所放缓。分业态看，超市/便利店/专业店/百货店/专卖店2024年一季度累计增速为2.2%/5.2%/6.3%/1.1%/-2.4%，较2023年一季度分别变动0.8%/-3.6%/0.6%/0.9%/-11.6%，便利店业态有所放缓，百货业态放缓明显。而根据上市公司一季报来看，Q1百货商超公司业绩表现也相对平淡。 从收入端来看，大多数龙头公司一季度营收增速为负，导致多数收入水平只恢复至2019年Q1同期50%-70%左右；从利润端来看，受百货行业整体遇冷及营收下滑影响，大多数龙头公司归母净利润增速为负，部分公司甚至双位数下滑，因此多数盈利水平只恢复至2019年Q1同期的50%-60%左右。 图5：限额以上零售业单位中不同业态零售额增速（%） 图6：百货商超头部公司24Q1与2019年同期水平比较（%） 同时我们发现受益于性价比消费的崛起，折扣零售如奥特莱斯、仓储超市等表现较好。根据公司公告显示，一季度王府井奥特莱斯业态实现营收增速9.45%；百联股份奥莱业务收入同比+2.02%，均在旗下各业态中处于领先水平。 黄金珠宝：行业龙头稳健，金价波动影响盈利 行业表现：行业高基数下仍稳健增长，金价波动影响后续表现 第一季度，金银珠宝类社会零售增速+4.5%。一季度为传统黄金珠宝消费旺季，在连续两年的旺季高增长基数下，今年行业仍保持的稳定增长水平。一方面，在今年金价市场普遍看多情绪下，继续驱动投资保值需求的高涨，带动相关企业投资金业务受益。另一方面，黄金类目在产品设计感持续提升下，在婚庆及悦己等场景中有望继续吸引增量年轻消费者。此外头部企业经营管理能力也进一步强化，有效运营门店的数量及质量也有望继续提升。 图7：2022年以来金银珠宝类社零数据情况 从板块行情表现来看：2023年以来黄金珠宝指数整体优于大盘走势。而在今年以来随着金价的跳涨，也带动了相关个股行情的进一步催化，虽然4月金价回调，相关企业基本面也有所承压，导致行情也出现一定波动，但2023年至今整体表现仍相对好于大盘走势。 图8：2023年以来黄金珠宝指数行情走势 从个股行情表现来看：23年以来黄金消费需求的旺盛带动在黄金品类上布局较为领先的个股实现了更为靓丽的行情表现。其中在店铺持续扩张和内部机制预期改善加持下的老凤祥延续23年以来积极股价表现；其次投资型黄金品类占比高，充分受益于金价上涨的中国黄金及周大生在今年也实现靓丽表现。 表1：黄金珠宝行业部分个股行情走势 黄金珠宝业绩复盘：收入平稳增长，利润端表现更优 板块业绩：24年一季度整体实现稳健增长 黄金珠宝板块我们选取的上市公司主要包括潮宏基、明牌珠宝、萃华珠宝、周大生、曼卡龙、迪阿股份、老凤祥、中国黄金、莱绅通灵和菜百股份。23年以来，板块整体呈现积极的复苏态势，其中24年Q1板块收入实现607.71亿元，同比增长9.07%，虽然去年同期已有较高的基数效应，但在金价上行、产品升级和机制提效下，仍实现正的增长。同时板块24年Q1实现归母净利润20.33亿元，同比增长3.45%，在产品结构变化及金价波动下利润率略有承压。 图9：黄金珠宝板块营收增长情况 图10：黄金珠宝板块归母净利润增长情况 黄金珠宝板块在一季度旺季实现销售开门红，虽然进入二季度随着金价的回调波动，终端销售出现一定压力，但展望全年，金价上行预期延续下仍有望提振加盟商备货，以及终端消费者保值投资需求。同时，随着黄金产品设计感的提升和营销优化，加之品类具有保值+配饰的双重属性，在当前消费环境下，预计将进一步替代婚庆和悦己需求的中的镶嵌等品类。 具体公司情况：品类布局和渠道扩张能力成为关键 多数黄金珠宝上市企业业绩表现优异，企业之间的品类布局差异和渠道扩张能力是增速不一的主要原因。其中，菜百股份和中国黄金投资金产品占比较高，受益于金价震荡上行与需求释放，带动一季度收入/归母净利润均实现高增。曼卡龙则通过金饰产品的差异化布局，以及电商渠道快速增长带动收入及利润实现领先行业的增长；此外周大生通过积极的开店布局实现收入端亮眼变现，但是利润受费用投放增加以及金价套保策略影响有所承压。 图11：黄金珠宝板块上市公司一季度收入增速 图12：黄金珠宝板块上市公司一季度归母净利润增速 盈利能力：毛利率受产品结构变化影响，套保政策影响净利润 由于金价抬升，同时品牌积极推动产品升级以及企业经营效率优化，板块整体盈利能力有所加强 ，24Q1板块毛利率/净利率分别为8.98%/3.78%， 分别同比-0.51pct/-0.19pct。主要受金价波动变化，以及毛利较低的黄金品类占比提升影响。而费用方面，板块24Q1实现销售费用率/管理费用率分别为2.45%/0.62%，分别同比-0.31pct/-0.05pct，整体费用得到进一步优化。其中由于各个公司针对金价的套保政策不一，相关影响也有所不同，其中菜百股份一季度实现包括套保相关收益在内的公允价值变动净收益1917万元，而周大生的同样科目为亏损2695万元。 图13：黄金珠宝板块盈利能力变化情况 图14：黄金珠宝板块费用率变化情况 美护行业：龙头优势显现，盈利环比改善 行业表现：行业龙头加速扩张，盈利拐点初显 23年及24Q1化妆品社零同比分别+5.1%/+3.4%，行业整体处于弱复苏态势中，但竞争格局出现较为明显的变化，行业中国货崛起替代趋势已极为明确，一方面与传统国货价位段临近的日韩系品牌，因诸多地缘政治因素下的舆论影响，营销销售持续走弱；另一方面是传统国货龙头的产品力在近年来研发加大投入的背景下，已经具备较强的差异化竞争实力，这也是能承接越发严苛的消费者替代需求的基础。因此美妆头部品牌通过产品推新以及渠道调整正迎来新增长机遇。同时，在消费力承压大背景下虽然医美行业的价格端有所受制，但头部企业在新品带动下仍有积极表现。 图15：限额以上化妆品零售总额增速（%） 从板块行情表现来看：整体上，美护行业指数23年以来呈现走弱趋势，主要受消费整体承压以及行业估值消化压力影响，板块出现持续回调。但进入24年以来随着行业线上销售数据的回暖，以及头部企业优异财报基本面的披露，板块行情也逐步开始企稳回升。 图16：2023年以来美护指数行情走势 从个股行情表现来看：个股股价普遍有所调整。基本面表现较为强势，同时估值前期消化也相对到位的企业表现相对较优。科思股份在防晒需求提升以及核心产品产能持续释放下基本面表现优异，因此去年至今均有领先行业的行情表现；丸美股份则在主品牌产品升级以及新品牌放量下实现盈利规模持续回升，支撑了今年以来的行情表现。 表2：美护行业部分个股行情走势 美护板块业绩复盘：板块业绩稳健增长，龙头延续优异表现 美护板块我们选取的上市公司主要包括贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份、丸美股份、壹网壹创、丽人丽妆、科思股份、润本股份、华熙生物、爱美客和朗姿股份，整体板块业绩稳健增长，板块内公司分化加剧。 业绩：24年一季度整体稳健增长 美护板块24Q1实现营收120.79亿/yoy+12.95%；环比23Q4加速7.35pct，且在国货龙头崛起背景下，受益于竞争格局的优化，板块龙头增速远好于行业平均水平；归母净利润20.14亿/yoy+25.61%，利润端受益于企业降本增效下的盈利能力增强而实现更快增长。 图17：化妆品板块分季度营收增长情况 图18：化妆品板块分季度归母净利润增长情况 具体公司情况：珀莱雅/贝泰妮/丸美股份/水羊股份/科思股份/爱美客/朗姿股份在24Q1实现收入增速为34.56%/27.06%/38.73%/-1.36