内蒙宁夏硅产业链调研：漫长的等待，艰难的磨底

调研报告—工业硅 漫长的等待，艰难的磨底 ——内蒙宁夏硅产业链调研 走势评级：工业硅：震荡 报告日期：2024年5月14日 ★多晶硅调研结论 从供给端看，多晶硅现有减产力度仍较小，且有大量新增产能待投产，而需求端边际减量更为明显，且硅片受制于自身压力，暂无囤货意愿，因此，多晶硅累库压力不减，价格或仍未完全到底。从硅片角度考虑，以N型182mm硅片测算，配料成本在44.5元 /千克附近时硅片不亏现金成本，而配料成本应当降至36.5元/千克才能保证硅片不亏生产成本。然而，硅片自身的高库存也预示着当前价格或不是底部。当然，多晶硅价格底部的确认更需要依赖于多晶硅企业的减停产节奏。如果只靠内生利润等待多晶硅 有企业的淘汰，这必将是一个漫长而痛苦的过程。 色★工业硅调研结论 金硅粉由多晶硅企业根据硅块价格+加工费进行定价，加工费取决属于硅粉的目数段，通常情况在1000-1500元/吨，但在多晶硅企业自身利润堪忧的背景下，粉厂加工费不断被压缩，目前已处于 临界状态。粉厂启停较为容易，一旦承受亏损，则倾向于不再接单。粉厂的存在使得多晶硅向工业硅的价格传导没有那么顺畅，多晶硅企业纵使更为强势，但在产量没有大幅减少、对硅粉保持相对刚需的情况下，亦没有能力再降粉单价格。 工业硅目前的库存大多体现在上游和贸易环节，下游原料库存基本处于低位，但原料库存低位不代表下游就有补库需求。多晶硅对粉单的招标从“一月一招标”转变“半月一招标”、“一周一招标”，显示了多晶硅企业在资金压力下以刚需采买为主。而粉厂当前亦几乎无利润，且担忧多晶硅的减产，也没有囤货工业硅的动力。因此，工业硅尚未完成从“主动去库”向“被动去库”阶段的转变，而是在“主动去库”过程中经历反复。 ★投资建议 工业硅价格仍将经历一段时间的震荡，下一个催化或是工业硅厂的再度累库和多晶硅的大量减产。策略角度，短期近月合约仍可逢高沽空操作，套利建议关注Si2411、Si2412合约反套机会。 ★风险提示：供给变化超预期。 孙伟东首席分析师(有色金属)从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605 Tel:8621-63325888 Email:weidong.sun@orientfutures.com 主力合约行情走势图（工业硅） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、调研目的4 2、多晶硅调研结论4 3、工业硅调研结论7 3、投资建议9 4、企业详细调研情况9 5、风险提示11 图表目录 图表1：2024年4月工业硅产量区域分布1 图表2：2023年多晶硅产量区域分布1 图表3：中国多晶硅价格1 图表4：多晶硅企业生产成本1 图表5：部分多晶硅企业装置运行情况1 图表6：硅片单瓦耗硅量测算1 图表7：硅片月度排产情况1 图表8：多晶硅库存1 图表9：硅片库存1 图表10：99硅现货价格1 图表11：99金属硅粉平均价1 图表12：SMM工业硅社会库存1 图表13：SMM工业硅样本工厂库存1 1、调研目的 在经历前期的顺畅下跌后，近日工业硅进入横盘震荡状态。多晶硅作为工业硅最重要的下游，成为决定工业硅接下来走势的重要因素。此外，多晶硅期货亦即将挂牌上市。因此，我们前往多晶硅主产区之一的内蒙和宁夏，深入走访工业硅厂、粉厂、多晶硅厂、拉晶厂，对硅产业链进行深入研究，并企图对工业硅、多晶硅未来走势进行展望。 图表1：2024年4月工业硅产量区域分布图表2：2023年多晶硅产量区域分布 资料来源：SMM，东证衍生品研究院资料来源：硅业分会，东证衍生品研究院 2、多晶硅调研结论 1）多晶硅供给 3月下旬以来，多晶硅价格一路走跌。根据SMM，当前多晶硅致密料39.5元/千克，N 型多晶硅料44.5元/千克，颗粒硅36元/千克。预计当前价格已经全线跌破多晶硅企业的生产成本，且跌破二线多晶硅企业的现金成本。在此背景下，多晶硅企业的检修、减产情况成为市场关注的焦点。 图表3：中国多晶硅价格图表4：多晶硅企业生产成本 资料来源：SMM，东证衍生品研究院资料来源：Infolink，公司公告，东证衍生品研究院 多晶硅生产装置在设计之初便会配备多套设备，因此可以分部检修，检修对实际产量的影响较小，这也是为什么在过去硅料价格较高之时，检修对于月产量的波动较小。当然，在硅料价格大跌、甚至跌破成本线之际，硅料企业也缺少弱化检修影响的动力，部分硅料企业以检修的名义开始减产。 多晶硅的启停成本相对较高，预计至少上千万。启停情况则与产线设计有关。同样20万吨的产能，有的企业是一体化设备，减产反而带来单吨成本的提升，因此企业要么满负荷生产、要么全部停止。有的企业则是4条5万吨产线组合而成，那么在开减产上就拥有更多可腾挪的余地。根据我们的调研以及三方资讯机构的统计，5月已有多家多晶硅企业开始检修，涉及月产量约0.5-1万吨。 图表5：部分多晶硅企业装置运行情况 序号 地区 产能（万吨/年） 装置运行情况 1 新疆 10.5 老厂检修停产 2 新疆 20 老厂检修停产 3 新疆 21 计划检修 4 新疆 5 计划检修 5 内蒙古 10 降负荷生产 6 内蒙古 2.5 部分装置检修 7 内蒙古 5 计划检修 8 陕西 1.8 降负荷运行 9 甘肃 5 降负荷运行 10 青海 9 计划检修 资料来源：铁合金在线、百川盈孚，东证衍生品研究院 但一线厂商新项目仍在继续投产。5月初通威云南20万吨一体化多晶硅项目已经投产。5月末大全10万吨硅料或将投产。7月初通威内蒙古20万吨多晶硅项目亦将投产。8月 东方希望宁夏12.5万吨多晶硅有投产计划，当前已经进入试运行状态。理论上，多晶硅 的爬产周期在3-6个月，N型料的爬产周期在6-9个月，但也不排除头部企业在技术优 势下1个月左右即可完成达产目标。这也意味着存量产能的减产很可能被新产能带来的增量弥补，短期之内难以见到多晶硅产量的明显下降。 2）多晶硅需求 多晶硅的下游为硅片，硅片又可以分为拉晶和切片两个环节。拉晶环节多用直拉法，即硅料经高温熔化后，由籽晶引发单晶硅棒定向生长，生成单晶圆棒，后经过切方，生成单晶方棒。切片环节则主要指用金刚线将方棒切割成单晶硅片。 根据调研情况，1公斤的硅料经过拉晶、切方后约能产出0.94公斤的单晶方棒。根据CPIA，随着金刚线直径降低以及硅片厚度下降，等径方棒每公斤出片量将增加。2023年p型182mm尺寸、p型210mm尺寸、n型182mm尺寸TOPCon、n型210mm尺寸TOPCon每公斤单晶方棒出片量约为61、45、69、52片，P型电池片和TOPCon电池片转化效率分别为23.4%和25%，则以上硅片尺寸平均单GW需要0.2万吨左右的硅料。拉晶环节由于是由单台设备控制，因此启停比多晶硅生产容易得多。根据SMM，5月硅片排产60GW，环比下降8%，即意味着单月对硅料的需求量约12万吨，环比减少约1万吨。 图表6：硅片单瓦耗硅量测算图表7：硅片月度排产情况 资料来源：CPIA，东证衍生品研究院资料来源：SMM，东证衍生品研究院 结构上看，拉晶厂对于硅料配方都有自己的经验沉淀，可根据质量、价格选择不同类型的多晶硅进行参混，以实现最高的性价比。拉晶所需的硅料中原生硅料大约占比55%、切方等工序产生的循环料占比约45%，而原生硅料可以选择致密料、珊瑚料、菜花料、颗粒硅进行参混，致密料占比约50-60%。颗粒硅的添加量则与价格和技术水平息息相关。颗粒硅由于粒径较小且容易产生氢跳，会影响拉晶环节的断线率，进而影响单产。因此，拉晶厂在使用颗粒硅时会权衡考虑颗粒硅与棒状硅的价差以及对单产的影响。 目前硅片厂的硅料库存在一周左右，较以往安全库存（7-15天）有所下降。但在当前硅料价格下，硅片厂的补库意愿较弱。一方面，硅片环节亏损也较为严重，硅片厂商难以将手中的资金转换为硅料库存。另一方面，硅片厂商考虑到硅料端减产力度较小，亦对硅料保持看跌趋势。 3）多晶硅小结 从供给端看，多晶硅现有减产力度仍较小，且有大量新增产能待投产，而需求端边际减量反而更为明显，且硅片受制于自身压力，暂无囤货意愿，因此，多晶硅累库压力不减，价格或仍未完全到底。从P型、N型结构来看，部分多晶硅老产线N型料占比仅30-40%，而头部企业新产线N型料占比可达90%，老产线的关停与新产能的投产也意味着多晶硅结构性矛盾的缓解，P、N价差或将收窄。 从硅片的角度考虑，以当前N型182mm硅片1.35元/片价格测算，配料成本在44.5元/千克附近时硅片不亏现金成本，而配料成本应当降至36.5元/千克才能保证硅片不亏生产成本。然而，硅片自身的高库存也预示着当前价格或不是底部。当然，多晶硅价格底部的确认更需要依赖于多晶硅企业的减停产节奏。如果只靠内生利润等待多晶硅企业的淘汰，这必将是一个漫长而痛苦的过程。 图表8：多晶硅库存图表9：硅片库存 资料来源：SMM，东证衍生品研究院资料来源：SMM，东证衍生品研究院 3、工业硅调研结论 当前，工业硅成为光伏全产业链中唯一能实现部分盈利的板块，虽然大部分硅厂也已经陷入亏损，但行业龙头企业仍能保有2000-3000元/吨的利润。市场普遍认为光伏产业链的亏损将向工业硅传导，但近期粉单和99#硅现货并未出现顺畅下跌，本次调研我们试图从多晶硅对工业硅的价格传导机制来做出解释。 粉厂是多晶硅向工业硅实现价格传导的中介。粉厂向工业硅厂或贸易商购买硅块（通常为99硅），研磨成硅粉后，通过招标机制售卖给多晶硅厂。向上粉厂需要预付工业硅企 业采购金，向下粉厂又要面对多晶硅企业的压款，一般需要2个月左右的账期。粉厂是产业链中最弱势的环节，对硅块和硅粉均无定价权。硅粉由多晶硅企业根据硅块价格+加工费进行定价，加工费取决于硅粉的目数段，粒度越细、加工费越高。通常情况下，加工费在1000-1500元/吨，但在多晶硅企业自身利润堪忧的背景下，粉厂加工费不断被压缩，目前已处于临界状态。而粉厂又是三者中启停最为容易的环节，一旦承受亏损，粉厂倾向于不再接单。粉厂的存在使得多晶硅向工业硅的价格传导没有那么顺畅，在硅块价格既定的情况下，粉厂只能通过自己的关停倒逼多晶硅粉单招标价格的调整。而多晶硅企业纵使更为强势，但在产量没有大幅减少、对硅粉保持相对刚需的情况下，亦没有能力再降粉单价格。因此，4月下旬以来，多晶硅价格下跌中继，而粉单价格暂且维稳。 图表10：99硅现货价格图表11：99金属硅粉平均价 资料来源：SMM，东证衍生品研究院资料来源：SMM，东证衍生品研究院 对于工业硅来说，4月下旬随现货和盘面价格都跌至底部后，硅厂厂库有所去化、压力减小，不急于出货，而多晶硅当前对工业硅的需求又相对保持刚性，因此在过去的半个月内，我们看到工业硅现货价格止跌甚至还有小幅反弹。 工业硅目前的库存大多体现在上游和贸易环节。根据SMM，截至5月10日，工业硅含交割库库存的社会库存37万吨，样本工厂库存20万吨。而经过Q1的消耗后，下游原料库存基本处于低位。但我们认为原料库存低位不代表下游就有补库需求。多晶硅对粉单的招标从盈利状态下的“一月一招标”转变为现在的“半月一招标”、甚至“一周一招标”，显示了多晶硅企业在资金压力下以刚需采买为主。而粉厂当前亦几乎无利润，且担忧多晶硅的减产，也没有囤货工业硅的动力。因此，工业硅尚未完成从“主动去库”向“被动去库”阶段的转变，随着平丰水期到来，工业硅将在“主动去库”过程中经历反复。 图表12：SMM工业硅社会库存图表13：SMM工业硅样本工厂库存