【资产配置快评】Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年05月14日 【资产配置快评】 RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《政策的节奏与重点——总量“创”辩第81期》 2024-05-06 《资产配置快评2024年第20期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-05-06 《资产配置快评2024年第19期：美联储抗通胀进程进入“垃圾时间”——5月美联储议息会议点评2024年第3期》 2024-05-02 《资产配置快评2024年第18期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-04-29 《资产配置快评2024年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-04-22 投资摘要： Mylifeseemedtobeaseriesofeventsandaccidents.YetwhenIlookbackIseeapattern. —BenoitMandelbrot 1.货币剪刀差骤降显示国内经济向好的基础仍需加固 2.人民币有效汇率走高阻碍国内信用环境宽松 3.中国4月份社融增量数据19年以来首度为负 4.联邦基金利率与存量房贷利率的倒挂幅度再度扩大 5.美国房价加速上涨威胁整体通胀下行方向 6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 7.中国10年期国债远期套利回报周度更新 8.离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 风险提示： 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险 中国4月份货币剪刀差降至-8.6%，触及去年11月份以来最低水平，显示私人部门的现金流量增长依然乏力，后续或将引导通胀剪刀差走高，放大价格下行预期，从而影响经济发展，因而需要更多切实有效的刺激政策支撑已然改善的经济前景，保持人民币汇率稳定和股票市场持续回暖。 图表1剪刀差骤降显示国内经济向好的基础仍需加固 资料来源：Bloomberg,华创证券 进入2024年，欧元和日元相对于美国的贬值幅度远远超过人民币，这促使人民币有效汇率不断走高，这抵消了长端利率回落和通胀反弹所导致的实际利率下行。与此同时，回购利率继续保持稳定。央行货币政策的钝化，实质上使得国内信用环境成为海外央行货币政策差异与大宗商品价格的应变量，随之经济前景的波动也变大了。 图表2人民币有效汇率走高阻碍国内信用环境宽松 资料来源：Bloomberg,华创证券 4月份，中国社融增量为-1987亿，为2005年10月份以来首度出现负增长，2005年10月份社融增量为-974亿。分项来看，政府债券融资和企业债务融资双降是拖累4月份社融增量的主要来源。政府债券融资比去年同期要低5500亿，企业债券融资比去年同期少 增接近2500亿。 图表3中国4月份社融增量数据19年以来首度为负 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至2024年一季度，联邦基金利率下限保持在5.25%，美国存量按揭贷款的有效利率为3.78%，二者倒挂147个基点，触及去年三季度以来最大幅度。美联储的高利率政策，向家庭部门利息支出传导的力度仍然十分乏力，难以有效抑制房地产市场的需求，房价上涨的压力犹存。 图表4联邦基金利率与存量房贷利率的倒挂幅度再度扩大 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至2024年2月份，全美房价同比增速升至6.4%，触及2022年11月份以来最高水平， 受此影响，新签租房合约的租金同比升至3.7%，触及2023年6月份以来最高水平，加上二季度房价向房租的传导大概率会开始，这意味着构成美国通胀的所有分项都将触底反弹，从而导致通胀水平出现方向性变化，再度削弱美联储降息预期。 图表5美国房价加速上涨威胁整体通胀下行方向 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至5月10日， 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.8%，高于16年平均值以上1倍标准差，仍然处 于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。 图表6沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至5月10日，中国10年期国债远期套利回报为39个基点，比2016 年12月的水平高69个基点。 图表7中国10年期国债远期套利回报周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 美元兑一篮子货币互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至5月10日，美元兑一篮子货币互换基差为-7.4个基点，Libor-OIS利差为 24.3个基点，显示离岸美元融资环境持续放松。图表8离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至5月10日，铜金价格比升至4.2，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离扩大，近期人民币和伦铜走势发出不一致的信号。 图表9铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报， 二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至5月10日，国内股票与债券的总回报之比为22.7，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 图表10中国在岸股债总回报相对表现周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 助理研究员：邱弘奥 加州大学圣地亚哥分校硕士，曾任职于中金公司固定收益部，2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com �春丽 高级销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 资深销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 高级销售经理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 高级销售经理 likaiyue@hcyjs.com 易星 销售经理 yixing@hcyjs.com 张玉恒 销售经理 zhangyuheng@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 副总监 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不