中债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 本周债市受供给端消息扰动，利率债收益率整体呈上行趋势，其中长端上行幅度显著大于短端。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：4月出口同比1.5%（前值-7.5%）；4月CPI同比0.3%，PPI同比-2.5%；在低基数效应下，二季度出口和物价数据将逐步回暖，对名义GDP中枢改善具有积极作用；4月社融不及预期，主要源于技术性因素调整，预计在基数效应和5月政府债发行逐渐放量背景下，社融数据有望震荡回升，同时与经济增速（5%）和物价水平（3%）的差距将逐渐收敛。 资金面：本周央行维持20亿/天的逆回购投放节奏，实现资金净回笼4380亿元；银行融出持续走低，非银持续降杠杆；资金利率较上周环比下行，资金层面现象较4月继续缓解。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，4月出口和物价数据均较前值改善，在基数效应下后续有望维持温和回升趋势；4月社融同比负增，M2-M1剪刀差进一步走阔，反应实体经济部门有效融资需求不足；结合央行在一季度货政报告中提出降低融资成本、促进信贷回暖的表述，二季度降息可能性较大。 配置上，我们认为央行对长债收益率的关注重点在于其下行斜率和节奏，而不是方向，因此债市大幅反转可能性较小；预计30年期、10年期波动幅度分别在【2.5%-2.55%】、【2.2%-2.3%】之间。整体来看，在银行资产端投放乏力、央行降息预期引导下，债市久期行情或将再次启动，拉长久策略期（信用+利率组合）可能再次占优，同时在寻找合适票息的信用产品。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 中债市场本周走势回顾 受 供 给 端 消 息 扰 动 ， 收 益 率 持 续 上 行 ， 长 端收益率幅度显著大于短端。 不同市场本周走势回顾 30年 期 、10年 期 国 债 收 益 率 周 内 累 计 上 行7.4、3.3bps；5年期 、1年 期国 债收 益率 周内累 计 上行0.72、1.64bps； 国债 收益 率 曲线 （30Y-10Y） （10Y-1Y） 变 动 分 别 为4.1、1.66bp， 债 市 进 一 步 呈 现“牛 陡”格局。 资 金 利 率 较 上 周 环 比 下 行 ，DR007利率 周 度均 值 较 上 周 下 行21bp，R007与DR007利差 在【3-7】bp区 间 ， 反 应 资 金 分 层 现 象 几乎消失。 信 用 债 收 益 率 走 势 呈 现 倒“V”型 ， 月 内 下行 幅 度 在【9-15】bp区 间 ； 在 近 期 资 金 利率 的 引 导 下 ， 短 端 信 用 债 下 行 幅 度 明 显 大 于长端。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 国 债方 面，本周 国债累 计发行1510亿元，净发行610亿元。 地 方 债 方 面 ， 本 周 地 方 债 累 计 发 行1695亿 元 ， 净 发 行1438亿 元 ， 其中 新 增 一 般 债39亿 元 、 新 增 专 项 债921亿 元 、 普 通 再 融 资 债735亿 元 。 政 金 债 方 面 ， 本 周 政 金 债 累 计 发 行600亿元，净发行600亿元。 周 五 特 别 国 债 发 行 消 息 发 酵 ， 据 悉将 发 行3000亿20年 期 债 券 ，6000亿30年 期 债 券 和1000亿50年 期 债券 ； 预 计 将 在 本 月 开 始 第 一 批 国 债发行 ，共计发行22次 ，并在11月 底完成发行。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.5.6-2024.5.11） 从资金面来看债券市场 资金利率下行，分层现象基本消失 本 周R001、R007收 于1.74%、1.86%， 较 上 周 分 别 下 行26.3、23bps；DR001、DR007收1.73%、1.83%， 较 上 周 下 行21、25.8bp；R007-DR007周 内 利 差 波 动 在【3-7】bp之 间 ； 在 利 率 债 供 给 放 量 、 禁 止“手工 补息”政策影 响下 ，5月资金 面波动或将明显大于4月。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.72%、1.85%， 较 上 周 分 别 下 滑25.9、19.7bp； 隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收1 .94%、2.76%， 较 上周变动为104、-77.5bp。 资金面统计数据（2024.5.6-2024.5.11） 从资金面来看债券市场 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 下 行 ，3个 月和1年AAA同 业 存 单 收 益 率 上 行 至1.92%；2.1%， 累 计 变 动 为-7、0.25bp；下行幅度分别6、6.7bps。 从融资额和杠杆率来看： 银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 逐 渐 下 滑 ， 周五 收 于3.69万 亿 元 ， 远 低 于 上 周 五 的5.72万亿元，周均值为3.7万亿元。 本 周 银 行 体 系 净 融 出 在2-3万 亿 元 之 间 ，较 前 值1.6万 亿/天 有 所 回 升 。 从 结 构 来看 ， 大 行 融 出 下 滑 尤 其 明 显 ， 从4月 初的 接 近5万 亿 下 滑 至 近 期 的2-3万 亿 ；股份行融出规模相对稳定。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：4月出口数据较前值显著回升 以美元计价4月出口同比1.5%（前值-7.5%），以美元计价4月进口同比8.4%（前值-1.9%）；4月贸易顺差723.5亿美元（前值585.5亿美元）；春节错月和高基数影响消退下，出口如期回升 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 同期越南、出口环境改善，说明外需环境扭转，欧美等国相继进入补库周期或将对出口带来持续提振；韩国4月出口同比13.8%，高于一季度的8.3%；越南4月出口同比12.4%，低于一季度的17%。 从出口结构来看，供给优势支撑下，汽车（28.7%）、船舶（91.4%）等增速依然保持在高位；电子产业链有所加速，手机（7.3%）、自动数据处理设备（8.2%）、集成电路单月出口增速均高于一季度。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面：4月CPI同比0.3%，环比0.1%，较前值企稳回升，通胀或位于温和回升轨道 从驱动项来看，食品价格环比-1%，非食品环比0.3%；其中猪肉价格环比企稳，同比升至1.4%；旅游价格4月累计同比8.6%（前值10.1%），反应服务消费景气度仍高。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 4月PPI同比-2.5%，较前值回升，环比-0.2%；PPI后续在低基数效应下有望温和回升： 从细分项来看，上游资源品价格维持韧性，生产领域价格低位运行：上游资源品方面：4月石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格同比分别上涨3.4%和1.0%；有色金属冶炼价格同比上涨3.2%；生产领域方面，与地产链相关的煤炭（-3%）、黑色冶炼（-2.5%）、非金属矿产量（-1%）维持低位。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 4月社融同比少增1.4万亿，为2005年11月以来首次转负 4月社融单月新增-1987亿，是2008年以来新口径下的首次转负，同比少增1.4万亿；存量社融增速增速8.3%，较前值下滑0.4个百分点。各分项中，未贴票同比多减3141亿元，是社融的主要拖累项，反映实体经营活跃度偏弱；受政府债发行进度偏慢的影响，4月政府债同比少增5532亿元。贷款新增3306亿元，同比少增1125亿元，是社融的主要支撑项。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 4月实体信贷增加新增信贷7300亿元，同比多增112亿元，票据冲量特征仍然明显。 居民、企业贷款环比均显著回落，其中居民、企业短贷同比少增主要源于“手工补息”治理和央行窗口指导下银行放贷医院减弱有关；居民中长贷回落反应“提前还贷”现象加剧：居民和企业部门短贷和中长贷合计同比少增8343亿元，票据融资新增8381亿元，同比多增7101亿元。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 4月M1同比增长-1.4%，底部逐渐形成。结合M2来看，4月M2增速下降0.4个百分点至8.3%，M1-M2剪刀差较前值进一步回落，是手工补息治理、提前还贷加速的共同结果。 往后看，实体部门信用增速已落至历史低位，后续专项债的加速发行以及降息，实体部门信用增速下行空间有限，后续M2同比或将维持震荡上行格局。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 4月中国官方外汇储备32008.3亿美元 4月中国官方外汇储备32008.3亿美元，环比减少448.3亿美元，但数据稳定在3.2万亿美元上方；主要源于4月美元指数和发达国家国债收益率上行导致的估值下滑，估值因素影响约-687亿美元。 4月末黄金储备7280万盎司，前值为7274万盎司，中国央行已经连续18个月净增持黄金。 杭州、西安：全面取消住房限购 杭州方面，杭州市住房保障和房产管理局于今日发布优化调整房地产市场调控政策的通知，全面取消住房限购，取消公证摇号销售要求，放松按揭贷款首套住房认定条件，加强住房信贷支持，同时优化积分落户政策，大幅提高自有产权住房的赋分比重。 西安方面，西安市住房和城乡建设局等部门发布关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知，全面取消住房限购措施，降低购房公证摇号参与标准，加强住房信贷支持，支持“以旧换新”购房模式建立，同时进一步健全房地产融资协调机制，满足房地产企业合理融资需求，建设多元化住房市场。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 国家发展改革委主任郑栅洁主持召开专题座谈会，与民营企业沟通交流大规模设备更新工作 郑栅洁表示，党中央、国务院决定推动大规模设备更新，将有力拉动有效投资，增加先进产能，增进民生福祉，推进经济转型升级和社会发展进步。下一步，国家发展改革委将强化统筹协调，与有关部门和地方政府一道，安排中央投资支持符合条件的设备更新和循环利用项目，打好财税、金融等政策组合拳，强化要素保障，促进产业向“新”而行。 深圳、武汉颁布地产优化政策 深圳市住房和建设局发布《关于进一步优化房地产政策的通知》，从分区优化住房限购政策、调整企事业单位购买商品住房政策、提升二手房交易便利化等方面进一步优化房地产政策，对部分区域内购买住房，个人所得税、社会保险的缴交年限要求由3年调整为1年。 武汉市住房保障和房屋管理局发布《关于进一步优化完善促进我市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，出台强化住房公积金贷款、推行“卖旧买新”交易新模式、调整家庭首套住房贷款套数认定标准、优化房地产开发企业“白名单”管理等措施 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 央行在一季度货政报告中对4月信贷需求下行持客观态度，但其中关于强化逆周期和跨周期调节表态，说明当前降低融资成本仍是央行重点工作，二季度存在一定的降息可能；尽管央行在报告中继续关注长债收益率，但我们认为其本质不在于改变债市方向，而是引导长债收益率下行斜率放缓。 本周美元指数在105-105.5区间高位震荡，一是源于美国当周初领/续领失业金人数上升对美元指数带来下行动力；二是源于居民中长期通胀预期意外走高推升美元指数，反应外部环境压力对货币政策掣肘仍在。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望： 4月出口同比1.5%（前值-7.5%）；4月CPI同比0.3%（
