向新重塑，耐心资本

策略报告：投资策略专题 向新重塑，耐心资本 2024年中期策略 证券研究报告 2024年05月14日 作者： 分析师 吴开达SAC执业证书编号：S1110524030001 分析师 林晨SAC执业证书编号：S1110524040002 分析师 肖峰SAC执业证书编号：S1110524040003 联系人 汪书慧 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 摘要 •导读：A股交易指标高位，配置、行业个股趋势指标低位。未来如何演绎？需结合普林格周期、经济动能转换、国际形势、资本市场改革等维度系统研究。 •一、信用周期弱化，新旧动能转换。1）静态框架监测：指标分化，交易指标处于相对高位，配置、行业个股趋势指标低位。2）普林格周期货币-信用传导不畅，信用方面仍然偏紧，4月社融脉冲继续回落至25.43%，今年新增政府债券连续4月为负，4月企业贷款整体走弱，信贷结构边际走差，企业、居民的长期投资消费意愿仍然需要提振。居民部门仍然偏好储蓄避险，青年就业情况仍有修复空间。3）当前经济面临新旧动能转换、经济结构转变。旧动能方面，地方政府化债压力仍大，结构性及区域性风险仍然突出；房地产化解风险趋势延续，中央定调更趋积极，但从开工、销售来看，房地产大周期拐点仍未探明。4）新动能方面，今年以来制造业整体偏强，服务业表现也有亮点，制造业PMI、工业增加值制造业分项、固投制造业分项均整体较强。5）7月将召开二十届三中全会，综合性全面改革有望进一步推进，三中全会将研究推进中国式现代化问题，或以经济体制改革为牵引。 •二、外围货币风暴，黄金资源、AH成为避风港。1)美国短期仍存在滞涨压力。全球需求不足以及美国补库力度偏弱是客观事实，通胀保持粘性，劳动力市场供需缺口或导致通胀去化道路充满坎坷，美联储开展降息操作的空间或受到限制；2)美元信用体系出现裂痕。传统框架下今年呈现脱钩迹象，一个深层次原因在于美元信用体现在政府的偿债能力上，当政府依靠举债的模式刺激经济时，美元信用常遭受市场挑战；3)亚洲货币贬值潮来袭，人民币相对坚挺。强势美元使亚洲货币普遍承压，对比之下人民币与港元较为坚挺；4)中国权益资产成为全球资金避风港。考虑到中国股指估值仍处于历史低位，长周期仍有修复空间；5)内外资对中国权益资产短期共振。港股通累计净流入规模出现加速扩大态势，此外交易型外资回补也同样带动A股走强。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 摘要 •三、新“国九条”整肃乱象，重塑价值。新“国九条”厘清资本市场发展的规则，对危害资本市场健全发展的风险加强监管。2023年下半年资本市场暖风频吹，提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，多项政策发布，市场情绪回暖。今年资本市场改革延续，四项“两强两严”政策文件、新“国九条”相继发布，2024年度立法工作计划提及金融稳定法。资本市场制度改革频出，均为A股长牛奠定更扎实的基础。 •四、耐心资本：红利为盾，新质生产力为矛。1）新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”从政策面上进一步催化高股息策略，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。A股整体盈利增速和ROE水平相对承压，稳定红利防御属性凸显，新国九条下分红率有望提升，高股息板块公募尚未大规模主动加仓，并不拥挤。2）新质生产力是人类进入新社会发展阶段的先进生产力，从PE-G的角度来看，科技行业各细分领域估值适中，盈利增速较快。新质生产力公募持仓除电子外均相对低位。 •五、风险提示。1）海外局势演化超预期；2）通胀持续性超预期；3）流动性收紧超预期。 目录 1、信用周期弱化，新旧动能转换 2、外围货币贬值，黄金资源、AH成为避风港 3、新“国九条”整肃乱象，重塑价值 4、耐心资本：红利为盾，新质生产力为矛 5、风险提示 1 信用周期弱化，新旧动能转换 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5 2024年A股大事记 2/29，中共中央政治局召开会议，今年要大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。 3/15，证监会集中发布四项政策文件，突出“强本强基”和“严监严管”。 上证综指：4.37%LME铜：16.56% 创业板指：-1.74%Comex黄金：10.88% 标普500：5.57%NYMEX原油：13.82% 美元指数：4.89%美债10年：81（BP） 4/30，政治局会议召开，宣布7月将召开三中全会。 2/25，中央财经委员会 召开第四次会议，鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。 美联储1月FOMC维持利率不变，且纪要偏鹰。 1/29，国务院全面推开上市公司市值管理考核，量化评价中央企业控股上市公司市场表现。 3/19，日本央行召开货币政策会议，决定结束负利率政策。 4/12，中国资本市场迎来第三个“国九条”。 1/2，三大政策性银行 净新增PSL3500亿元。 3/5，政府工作报告发布，GDP增长预期目标为5%左右，赤字率拟按3%安排，拟发行超长期特别国债1万亿元。 4/3，中国台湾花莲发生7.3级地震。 2023年全年GDP同比5.2%，实现5%目标。 1/24，央行宣布2月5日起降准 0.5pct，向市场提供长期流动性约1万亿元。 2月1年期不变，5年期LPR下调25个基点至3.95%。 春节假期全国国内 旅游出游4.74亿人次，按可比口径较2019 年同期增长19%。 2/7，任命吴清同志为证监会党委书记、主席。 3/13，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。3/21，美联储3月FOMC维持利率不变，鲍威尔发言偏鸽。 4/4-4/9，美国财政部长耶伦访华，耶伦再次强调反对中美“脱钩”。 4/14-4/16，德国总理朔尔茨访华中德一致同意继续加强战略沟通。 摘要 1.静态框架监测：交易指标高位，配置指标低位 指标分化，交易指标处于相对高位，配置、行业个股趋势指标低位。我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处高位，以及配置指标中的估值与估值分化指标也处于低位，表明股市处于长周期底部区域；2）市场交易/情绪的相关指标出现分化，换手率、成交额占前高比例的分位数分别为62.7%、65%，资金流指标处于77%，而行业趋势指标、个股趋势指标并不高。3）产业资本方面，回购规模有回落，但仍处于2020年以来高位。综上来看，4月指标处于分化，成交热度相对高，但配置指标、行业个股趋势指标仍处低位。 交易指标处于相对高位，配置、行业个股趋势指标低位 普林格周期处于非典型复苏。以社融脉冲作为观测信用松紧的核心指标，4月社融脉冲继续回落至25.43%。具体结构来看，居民中长贷TTM同比1月起转正，3月再度转负，企业中长贷TTM同比自2023年8月起持续回落。今年新增政府债券连续4月为负，打破23年下半年持续支撑社融增量的循环，居民新增贷款4月同比减2755亿，其中新增短贷同比减2263亿元，新增中长贷同比减510亿元。企业贷款整体走弱，4月新增中长贷同比减2569亿元，新增短贷同比减3001亿元，票据同比增7101亿元，信贷结构边际走差，企业、居民的长期投资消费意愿仍然需要提振。 普林格周期处于非典型复苏 4月社融脉冲新低 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：Wind，天风证券研究所 9 M2底部领先M1底部(红线连接低点)，M1至少是同步指数（蓝线连接低点） 货币-信用旋转受到压制，传导不畅。宽货币尚未顺利传导至宽信用，释放的流动性尚未完全传导至实体经济，居民消费、企业投资拐点仍需探明。 居民中长贷同比新增小幅收窄 寻底期居民贷款底部往往回升 资金价格触底，对于股市底部具有领先性 我国仍存在经济主体加杠杆意愿低迷等长期来看影响资产负债表扩张的情况。我国股市处于低位，发生泡沫大规模破裂的风险较小，但我国当前经济发展遇到的问题包括居民消费和企业投资意愿不足、化债压力仍大、地产风险暴露等，经济主体加杠杆意愿低迷、消费投资活动意愿弱于储蓄的问题长期来看也会对资产负债表带来负面影响。 具体来看，居民部门仍然偏好储蓄避险。根据央行问卷调查结果，当前居民倾向于“更多储蓄”比重居于高位（24Q1报61.8%），收入感受及信心指数处于低位，24年3月失业率为5.2%，16-24岁劳动力调查失业率为15.3%，青年就业情况仍有修复空间。经济增速预期中枢下移叠加人口周期拐点，当前居民就业及收入的慢修复助长避险储蓄偏好提升，居民消费投资意愿有待修复。 居民储蓄意愿处于高位 收入感受指数、收入信心低位小幅回升 地方政府化债压力促使其将收入用于储蓄偿债，影响投资意愿。自1994年分税制改革以来，事权财权的不匹配催生“土地财政”，地方政府依靠土地出让和地方融资平台举债维持财政运转，十八届三中全会以来，化债工作持续推进，隐性债存量置换开启、地方债和PPP等地方政府融资“前门”打开。但融资平台期限错配、债务结构较差、杠杆率高、项目正外部性强等因素制约化债进度，近年来融资平台非标违约、票据逾期等风险事件频繁，结构性及区域性风险仍然突出。 地方债务化解压力仍大 地方政府财政支出压力较大 中央定调更趋积极，房地产政策进一步改善。4月政治局会议首次提出“结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，房地产政策新阶段有望到来，《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》已 下达，商品住宅去化周期超36个月的城市暂停新增用地出让。 但从开工、销售来看，房地产大周期拐点仍未探明，居民购房意愿仍弱，销售回暖仍需等待，房地产市场处在转型期。3月地产投资累计同 比-9.5%，房屋新开工面积、商品房销售面积当月同比-25.6%、-23.72%。销售、投资、开工仍处低位。 房屋竣工、新开工情况仍待回暖 商品房销售处于低位 政策加码后房地产销售降幅出现收窄，居民置业到访低位抬升。2024年1-3月，商品房销售面积累计同比下降19.40%，商品房销售金额累计同比下降27.60%，降幅出现收窄迹象。根据中指研究院统计数据，近半年购房者到访占比自2023年12月以来首次上升，3月上升至47%。 2023年至今商品房销售持续走弱 3月近半年购房者到访占比小幅上升至47% 2023年法拍房挂拍套数及各细分领域挂拍金额同比增长情况 商品房短期和长期去化周期均处高位 商品房新房短期库存和长期库存去化周期均处于相对高位，法拍房市场挂拍总量创新高。截至2024年3月，商品房短期库存去化周期为5.4个月，长期库存去化周期达27.5个月，均处于历史相对高位。根据中指院数据统计，2023年全国法拍市场挂拍各类法拍房源79.6万套，同比增长36.5%；355城法拍住宅房源挂牌38.89万套，同比增长43.0%；TOP50城法拍住宅房源挂牌18.12万套，同比增长36.2%，三项指标均较上年有较大程度增长。 2024年政府工作报告对房地产市场定调积极 政策正支持各地区核心城市降低准入门槛，中央将在供给端加大支持力度。一季度，各地区在优化限购、优化限贷、取消限售、优化限价等四个维度出台房地产优化政策，其中优化限购方面的政策较为频繁。同时，中国核心一线城市均在需求端购房政策做出优化调整。供给端方面，3月初的政府工作报告强调当前楼市需扩大保障性住房的建设与供给以及3月底的国常会也提出增加高品质住房的供给，以此促进房地产市场的平稳健康发展。4月30日，中共中央政治局召开会议，指出要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。 新动能对旧动能的替换伴随着经济结构的转变。今年以来制造业整体偏强，4月制造业PM