策略专题：回购效应与经验规律

策略研究·策略专题 证券研究报告|2024年3月16日 回购效应与经验规律 证券分析师：陈凯畅 021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 回购效应：回购预案日存在脉冲式超额收益，回购预案发布后的20个交易日内个股超额收益分化显著。回购预案发布前，个股普遍经历小幅回撤，当日的脉冲式上涨一定程度上修复前期的估值下挫。 短期规律： 1）找回购预案日滞涨样本，回购预案日相对全A超额收益在-4%到-3%的样本往后5个交易日、20个交易日内表现最佳 2）大额回购+预案日滞涨样本发布预案后5日弹性较大，预计回购比例在2%以上的样本，若预案日相对全A跑输，后续5个交易日大概率回补 3）若在预案公告发布前布局，选取回购占比大于2%，近一年估值分位数小于30%的样本 4)回撤更大、前期跑输的个股回购预案后超额更明显，选择回购预案日前推30个交易日内相对全A跑输20%以上或自身回撤达到20%的个股 5)按类型看，市值管理回购，预案日后20个交易日内优势明显 中期规律： 1)估值分位数较低的个股中期维度超额收益更显著 2)中期维度下规避回购公告发布时估值分位数较高(近一年、近三年高于90%分位数)的品种 3)GICS行业层面，工业在20、60、100个交易日的平均累计超额都相对占优，100个交易日后信息技术超额收益最明显 4)材料、医疗保健领域大额回购超额收益持续性占优 5)电新、化工行业个股回购预案发布半年内超额收益占优，电力设备大额回购样本占优的时间段相对较短(50个交易日附近),计算机行业小额回购样本在50个交易日更占优 6)按市值风格看，微盘股发布回购预案后中期超额明显，预计回购比例大于2%的微盘股超额收益更明显 7)回购金额较小(1亿以下)的样本短期超额收益不明显，中期实现反超 风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险，历史经验不代表未来 考虑到我们需要对回购预案公告发布后的一年维度进行跟踪，我们选取预案日在2022年12月31日前，回购目的不为“股权激励注销”和“盈利补偿”的样本，同时剔除回购进度为“失效”、“未通过”、“停止实施”的样本，剔除退市样本后，共计收录样本2000余个。 入选样本中半数以上回购目的为其他，市值管理回购占17.5%，实施股权激励样本占11.2%，实施员工持股计划样本占3.6%，实施股权激励或员工持股计划样本占15.4%。 从预计回购数量占总股本比例看，13.2%的样本预计回购股份数量占比在0.5%以下，22.2%的样本在0.5%-1%之间，18.3%的样本在1%-1.5%之间，12.8%的样本在1.5%-2%之间，15.3%的样本在2%-3%之间，18.1%的样本在3%以上。 从预计回购金额看，17.1%的样本预计回购金额在五千万以下，26%的样本预计回购金额在5千万到1亿，43.3%的样本预计回购金额在1亿到5亿，8.7%的样本预计回购金额在5亿到10亿，3%的样本预计回购金额在10到20亿，1.2%的样本预计回购金额在20到50亿，0.55%的样本预计回购金额在50亿以上。 (后文中涉及的超额收益以万得全A为基准，样本为本页涉及的2000余个样本) 图：入选样本回购目的分布 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：入选样本回购占比分布 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：入选样本预计回购金额分布 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 回购预案涉及个股存在脉冲式超额收益。我们以每条回购公告发布(通常于晚间发布)的次日记为T，计算上述2000余个样本回购公告发布前后20个交易日相对全A的单日超额，从结果上看，预案公告次日超额收益明显，平均数、中位数口径超额收益分别达到1.72%、1.40%，超额脉冲后的20个交易日内，个股平均超额收益回到0%附近，平均值口径下的20个交易日后的累计超额收益在2%附近，但中位数口径下20个交易日后相对全A的累计超额收益在-2%。 从回购预案日后的第2-6个交易日，个股超额收益分化显著。在经历了预案日的脉冲式超额后，往后5个交易日个股超额收益分化显著，样本中前10%相对全A超额在6.36%，前25%相对全A超额在2.54%，后25%相对全A超额在-3.1%，后10%相对全A超额在-5.9%。 图：回购公告发布后5交易日（即T+1到T+5），个股超额收益分化明显 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：回购公告预案日存在明显的提振效应 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：平均值、中位数口径下20日累计超额出现分化 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：回购预案当日个股超额收益分布情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从各分组看，预案日相对全A超额收益在-4%到-3%的样本，往后5个、20个交易日内表现较好，预案日相对全A超额收益在-5%以下的样本整体跑输。 以预案日脉冲式超额的平均值1.7%为分界线，往后5个交易日内，预案日超额收益高于1.7%的样本分化更大。 图：预案日超额收益更高的个股后续5个交易日分化更大 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：基于回购预案日超额收益分组，各组样本在往后5个、20个交易日内相对全A超额图：预案日超额收益与后续20个交易日超额收益关系不大 我们选取回购预案中规定回购比例在2%以上的样本，依次按照2%+、3%+、4%+进行分组，上述三组样本中预案日相对全A跑输的样本，在往后五个交易日内（即T+1到T+5）迎来超额回补。而拉长到20个交易日的视角看，预计回购占比在2%以上的各组样本相对全A的超额收益与回购预案日的超额收益无单调性关系。 从组内视角看，预案日往后的超额收益纠偏同样生效，“预计回购占比在3%以上，预案日超额<0”这一分组在预案日往后5个交易日内表现较差，但在预案日往后20个交易日内表现较强。 图：预计回购占比在2%以上、预案日超额小于0的样本，往后五个交易日迎来超额回补 图：预计回购占比在3%以上、预案日超额小于0的样本，往后20个交易日内表现更强 考虑预案当日、预案日后的5个交易日、20个交易日、60个交易日，基于回购由低到高分为10组，不难发现回购占比较高的组别预案日超额收益较高，但后续5个、20个、50个交易日内单调性不明显。 回购占比大于2%，预案发布当晚滚动近一年估值分位数小于30%的样本，在预案日、预案日往后20个交易日内平均超额收益更高。 图：预案当日回购占比较高的个股超额收益显著 图：回购占比大于2%，预案发布当晚估值分位数小于30%的个股短期表现更好 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 回购占比由低至高回购占比由低至高回购占比由低至高回购占比由低至高 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1）前期跑输更多的样本，回购预案公告发布后超额收益更明显：我们将样本池内的全部样本按照回购预案日前推30个交易日相对全A的超额收益分成10组，其中回购预案日前推30个交易日内相对全A跑输20%以上的组别，无论是预案日当日(T)，还是预案日往后的20个交易日内(T+1到T+20)，相对全A的超额收益都最高；相反，前期跑赢全A20%以上的样本，预案日往后的20个交易日内，超额收益垫底。 2）前期回撤更大的样本，回购预案公告发布后超额收益更明显：我们将样本池内的全部样本按照回购预案日前推30个交易日内的涨跌幅分成6组（小于-20%、-20%到-10%、-10%到0%、0%到10%、10%-20%，大于20%），其中回撤超过20%的样本，预案日(T)的平均超额收益达到2.15%，预案日往后5个交易日内的平均超额收益达到0.95%，预案日往后20个交易日内的平均超额收益达到2.94%，均为6组中的最高；相反，预案公告发布前的30个交易日内上涨超过20%的个股，三个口径下的超额收益表现均为6组中最差。 图：预案公告前推30个交易日相对跑输更多的样本发布回购预案后超额收益更明显 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 注：横轴为预案日前推30个交易日内相对全A的超额收益 图：预案公告前推30个交易日内回撤超过20%的样本发布回购预案后超额收益更明显 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 注：横轴为预案日前推30个交易日内个股涨跌幅 市值管理类回购在发布预案后的20个交易日内相对全A超额收益最佳，我们剔除样本较少的重组类回购，对比其他五类回购在发布后的20个交易日内相对全A的超额收益累计情况，其中市值管理回购无论是预案日，还是预案日后20个交易日内，都是超额收益最明显的类型。 “市值管理回购”+“2%占比”是60个交易日内较好的选股指标，预案日后的60个交易日内(T+1到T+60)相对全A的平均超额达到2.57%。 图：各类回购发布后20个交易日内相对全A的超额变化 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：每日超额取对应类别回购的均值 图：市值管理、回购占比大于2%的样本在预案日，预案日结束的60个交易日内优势明显 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1年估值分位数： 将给定样本按照公告当晚滚动一年估值分位数由低到高分成10组，估值分位数最低的四组在预案日往后20个交易日、60个交易日平均超额收益更高。 3年估值分位数： 将给定样本按照公告当晚滚动三年估值分位数由低到高分成10组，估值分位数最低的三组在预案日当日、预案日往后20个交易日、60个交易日平均超额收益更高。 图：以公告当晚为界，滚动一年估值分位数更低的样本预案日次日（即T+1）往后20个、60个交易日内超额收益更明显(平均值口径) 一年估值分位数由低至高一年估值分位数由低至高一年估值分位数由低至高一年估值分位数由低至高 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：以公告当晚为界，滚动三年估值分位数更低的样本预案日次日（即T+1）往后20个、60个交易日内超额收益更明显(平均值口径) 三年估值分位数由低至高三年估值分位数由低至高三年估值分位数由低至高三年估值分位数由低至高 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1年估值分位数： 将给定样本按照公告当晚滚动一年估值分位数由低到高分成10组，估值分位数最低的三组在预案日往后20个交易日、60个交易日超额收益中位数更高。 3年估值分位数： 将给定样本按照公告当晚滚动三年估值分位数由低到高分成10组，估值分位数最低的两组在预案日往后5个交易日、20个交易日、60个交易日超额收益中位数更高。 图：以公告当晚为界，滚动一年估值分位数更低的样本预案日次日（即T+1）往后20个、60个交易日内超额收益更明显(中位数口径) 一年估值分位数由低至高一年估值分位数由低至高一年估值分位数由低至高一年估值分位数由低至高 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：以公告当晚为界，滚动三年估值分位数更低的样本预案日次日（即T+1）往后20个、60个交易日内超额收益更明显(中位数口径) 三年估值分位数由低至高三年估值分位数由低至高三年估值分位数由低至高三年估值分位数由低至高 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1年、3年估值分位数在90%以上的组别回购预案发布后100个交易日内超额收益均为负。 图：以公告当晚为界，基于滚动一年、滚动三年估值分位数分层测试下的平均累计超额(%) 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 我们将样本池内每条回购公告预案日记为T，(若预案日非交易日，顺延1个交易日)，计算每个样本往后100个交易日每日的累计超额收益，以各行业的每日平均值画净值线。 从20个交易日的情况看，能源、工业、金融平均累计超额收益相对占优； 从60个交易日的情况看，工业、材料、医 疗保健相对占优； 从100个交易