转债市场周报：期待赚钱效应回归以解疤痕效应与策略容量降低之困局

证券研究报告|2024年03月31日 转债市场周报 期待赚钱效应回归以解疤痕效应与策略容量降低之困局 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（3月25日-3月29日） 股市方面，上周权益市场先抑后扬，上证指数周三失守3000点，创业板周 四、周五明显反弹；北向资金当周净流入53.80亿元。具体来看，周一三大指数集体下跌，沪指跌0.71%，创业板指跌1.91%，两市超4500只个股下跌，北向资金净买入55.71亿元；周二A股三大指数集体上涨，沪指涨0.17%，创业板指涨0.44%，北证50指数跌0.95%，沪深京三市成交额9610亿元，北向资金净买入47.25亿元；周三A股三大指数集体下跌，沪指跌1.26%，深成指跌2.4%，创业板指跌2.81%，两市超4700只个股下跌，北向资金净卖出72.5亿元；周四A股三大指数集体上涨，沪指涨0.59%，深成指涨1.31%，创业板指涨0.95%，两市超4500只个股上涨，北向资金净买入23.34亿元；周五A股三大指数集体上涨，沪指涨1.01%，深成指涨0.62%，创业板指涨0.63%，两市超3800只个股上涨。 债市方面，周初地产相关传言引发债市担忧，债市情绪较差，而后随着权益市场波动较大，10年期国债收益率小幅下行，周底收于2.29%，较前周下行1.50bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-0.49%，价格中位数-0.96%，我们计算的转债平价指数全周-1.90%，全市场转股溢价率与上周相比+0.91%。个券层面，除上周上市新券外，华体（电子）、卡倍转02 （汽车）、海泰（汽车）、山河（医药生物）、商络（电子）转债涨幅靠前；翔港（轻工制造）、泰坦（机械设备）、中装转2（建筑装饰）转债跌幅较大。 观点及策略（4月1日-4月3日） 期待赚钱效应回归以解疤痕效应与策略容量降低之困局：年初权益大跌带来的转债回撤显然超出固收投资者承受范围，近期与投资者交流发现疤痕效应普遍未消退，导致转债估值脆弱性强，权益市场出现调整信号时（比如低空经济等主题行情熄火、人民币汇率调整等），机构倾向于快速降低转债仓位，近期多个交易日中小盘转债跌幅大于正股，盘中溢价率快速压缩，市场信心的积累或需要权益慢牛行情行程；此外，机构投资者普遍困扰的策略容量降低的本质是资金困局，破解之道也在于赚钱效应建立，转债市场吸引个人投资者、理财、保险等资金更广泛的进场； 展望后市，财政货币政策积极支持经济增长，效果已在不断累积，二季度经济数据改善可提振市场风险偏好；当前偏股型转股溢价率已降至历史中性水平（60%附近），转债市场价格中位数处于历史低位，估值平价向上空间均可期； 仓位分配方面，业绩密集披露期绩优大盘品种抗回撤能力更佳，后半月逢低可增配业绩较好、题材性较强的低价中小盘品种，为组合提供弹性。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数240.4 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.30 企业/公司/转债规模(千亿)67.2/27.5/8.0 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《政府债务周度观察-新增专项债发行放量》——2024-03-28 《资管机构产品配置观察（第33期）（20240318-20240324）- 理财子破净率下降，债基久期回落》——2024-03-27 《超长债周报-超长期特别国债市场化发行，超长债高位震荡》 ——2024-03-25 《转债市场周报-市场情绪延续回暖，正向信息依旧较多》——2024-03-24 《政府债务周度观察-专项债发行进度继续落后》——2024-03-20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 期待赚钱效应回归以解疤痕效应与策略容量降低之困局 上周市场焦点（2024/3/25-2024/3/29） 股市方面，上周权益市场先抑后扬，上证指数周三失守3000点，创业板周四、周 五明显反弹；北向资金当周净流入53.80亿元。具体来看，周一三大指数集体下跌，沪指跌0.71%，创业板指跌1.91%，两市超4500只个股下跌，北向资金净买入55.71亿元。板块题材上，油气资源、有色金属、量子科技、房地产开发、小米汽车概念股涨幅居前。AI应用、存储芯片、教育、低空经济概念股跌幅居前；周二A股三大指数集体上涨，沪指涨0.17%，创业板指涨0.44%，北证50指数跌0.95%，沪深京三市成交额9610亿元，北向资金净买入47.25亿元。板块题材上，小米汽车、固态电池、房地产开发、氟化工概念股涨幅居前，AI应用、量子科技、教育、算力、CPO概念股跌幅居前；周三A股三大指数集体下跌，沪指跌1.26%，深成指跌2.4%，创业板指跌2.81%，两市超4700只个股下跌，北向资金净卖出 72.5亿元。板块题材上，铜缆高速连接、小米汽车、AI算力、光刻机、光模块概念股跌幅居前；NMN、食品、银行板块涨幅居前；周四A股三大指数集体上涨，沪指涨0.59%，深成指涨1.31%，创业板指涨0.95%，两市超4500只个股上涨，北向资金净买入23.34亿元。板块题材上，低空经济、铜缆高速连接、卫星导航、机器人、ai手机概念股涨幅居前，银行、猪肉、食品板块跌幅居前；周五A股三大指数集体上涨，沪指涨1.01%，深成指涨0.62%，创业板指涨0.63%，两市超3800只个股上涨。板块题材上，黄金、油气、小米汽车、有色金属、环保、通信设备概念涨幅居前，AI传媒游戏应用、房地产、算力概念跌幅居前。 分板块看，上周申万一级行业跌多涨少，石油石化（+4.08%）、有色金属 （+3.72%）、家用电器（+2.10%）、公用事业（+1.34%）、纺织服饰（+0.96%）涨幅靠前；传媒（-9.52%）、计算机（-6.47%）、电子（-4.43%）、通信（-3.76%）、社会服务（-2.76%）跌幅较大。 债市方面，周初地产相关传言引发债市担忧，债市情绪较差，而后随着权益市场波动较大，10年期国债收益率小幅下行，周底收于2.29%，较前周下行1.50bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周-0.49%，价格中位数 -0.96%，我们计算的转债平价指数全周-1.90%，全市场转股溢价率与上周相比+0.91%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-0.98%、+0.44%、-1.58%，处于2010年来66%、71%、54%分位值。 图1：个券溢价率分布（截至2024/3/29） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场多数收跌，汽车（+0.40%）、国防军工（+0.31%）、美容护理（+0.28%）、银行（+0.22%）、纺织服装（+0.17%）涨幅靠前；计算机（-2.90%）、煤炭（-2.67%）、通信（-2.63%）跌幅较大。 图2：申万一级行业转债行情（2024/3/25-2024/3/29) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，除上周上市新券外，华体（电子）、卡倍转02（汽车）、海泰（汽车）、山河（医药生物）、商络（电子）转债涨幅靠前；翔港（轻工制造）、泰坦（机械设备）、中装转2（建筑装饰）转债跌幅较大。 图3：转债涨幅前十个券（2024/3/25-2024/3/29)图4：转债跌幅前十个券（2024/3/25-2024/3/29) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为2498.41亿元，日均成交额为499.68亿元，较前周明显上升。 观点及策略（2024/4/1-2024/4/3） 期待赚钱效应回归以解疤痕效应与策略容量降低之困局： 年初权益大跌带来的转债回撤显然超出固收投资者承受范围，近期与投资者交流发现疤痕效应普遍未消退，导致转债估值脆弱性强，权益市场出现调整信号时（比如低空经济等主题行情熄火、人民币汇率调整等），机构倾向于快速降低转债仓位，近期多个交易日中小盘转债跌幅大于正股，盘中溢价率快速压缩，市场信心的积累或需要权益慢牛行情行程；此外，机构投资者普遍困扰的策略容量降低的本质是资金困局，破解之道也在于赚钱效应建立，转债市场吸引个人投资者、理财、保险等资金更广泛的进场； 展望后市，财政货币政策积极支持经济增长，效果已在不断累积，二季度经济数据改善可提振市场风险偏好；当前偏股型转股溢价率已降至历史中性水平（60%附近），转债市场价格中位数处于历史低位，估值平价向上空间均可期； 仓位分配方面，业绩密集披露期绩优大盘品种抗回撤能力更佳，后半月逢低可增配业绩较好、题材性较强的低价中小盘品种，为组合提供弹性； 择券建议关注： 大盘品种优选高股息红利或“新质生产力”中优质龙头公司，推荐关注： ·高股息红利资产中，电力及燃气（深燃、三峡EB、蓝天、绿动等）、区位优势突出业绩成长性强且转债股性较好的城农商行（常银、成银等）、海内外需求有望共振的工程机械龙头（柳工、合力等）； ·“新质生产力”方面，关注随自主品牌崛起而逐步成长的优质国内汽车零部件 （拓普、新23等）、受益于电网投资增速上行的电网设备（金盘、宏发）、AI服务器及芯片制造（烽火等）、医疗器械及疫苗（奕瑞、康泰等）； 进攻维度，寻找符合“传统转债审美”的中小盘成长型标的公司，产能释放助力业绩增长，正股在近期市场波动中估值压缩较为极致，转债价格低于120元的标的，在市场向上时弹性好于核心资产；鉴于超跌幅度较大且成长性强，可以给与溢价率一定容忍度，推荐关注： ·竞争格局较好的精细化工和合金材料细分市场龙头（新化、双箭等）、半导体材料及设备国产替代（精测、国力、华特、强力、飞凯、东材等）、受益于电网投资增速提升及智能电网相关标的（力合、中辰、申昊、麦米）、检测服务（信测）、低空经济（商络）等； 估值一览 截至上周五（2024/3/29），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为35.63%、25.37%、19.93%、10.77%、7.98%、3.99%，位于2010年以来/2021年以来69%/30%、 66%/25%、71%/40%、54%/11%、57%/19%、60%/5%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.57%，位于2010年以来/2021年以来的55%/78%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为31.15%，位于2010年以来/2021年以来的52%/17%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-9.31%，位于2010年以来 /2021年以来的39%/20%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 截至3月29日的公告来看，未来一周（2024/4/1-2024/4/3）湘泵转债发行，暂无转债上市： 湘泵转债（113684.SH） 正股湘油泵（603319.SH），隶属于汽车行业，截至3月29日市值37.14亿元。公司是一家节能与新能源汽车零部件制造企业，产品主要为机油泵、变速箱液压泵、冷却水泵、燃油泵、变速箱阀板五大系列，其它子公司产品为齿轮、减速机、电磁阀、电子真空泵、自动变速箱阀体总成、汽车变速箱壳体、发动机铝铸件、新能源电机壳、新能源控制器壳体、新能源空调压缩机壳体、机