固定收益点评：1万亿超长特别国债供给对债市影响如何

固定收益点评 1万亿超长特别国债供给对债市影响如何 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《期货价格高位调整后怎么看》， 2024.3.4 2.《尺寸之地：信用债怎么投》， 2024.3.3 3.《反弹中期转债的配置策略和择券思路》，2024.3.3 证券研究报告|固定收益点评 2024年03月06日 投资要点： 《2024年政府工作报告》提出：“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。”历史上发行过三次、续发过两次特别国债，其中涉及超长债的有1998年为补充四大国有商业银行资本金发行的2700亿元30年特别国债以及2007年向央行置换外汇储备，作为资本金组建国家外汇投资公司发行的8538.5亿元15年特别国债，合计11238.5亿元，其中10200亿元为定向发行，因此此前超长特别国债发行对流动性影响较小。 观察2015年以来的发行情况，可以看到超长债发行规模占国债总发行比重总体在10%以下（除2019年为11.12%），近两年来更是保持在3%-4%之间，2020年来地方债发行尤其偏好超长期品种，超长债发行规模占地方债总发行比重超过30%。2020年是超长期国债发行最多的一年，但发行金额仅为6237.50亿元，较1万亿元少3762.50亿元，近三年超长期国债发行均值仅为3883亿元，较1万亿元少6117亿元。2022年和2023年国债、地方债超长债合计为3.5万亿元，1万亿元超长期限特别国债占近两年年度超长债均值的28%。 当前30Y国债从2023年11月初的3%附近下行到2.5%以下，30Y地方债从3.2%附近下行到2.7%以下，从供给角度来看，在不配合其他货币政策的情况下，预计超长特别国债的发行对流动性将造成一定冲击，给超长端国债利率造成上行压力，30Y地方债-国债利差有收窄可能，部分30年国债投资资金可能会向10年期转移。如果后续经济预期、货币政策不发生改变，等待30年国债利率相对上行后，则又可以考虑其投资价值。 风险提示：机构行为超预期、政府债发行超预期、经济表现超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.超长特别国债供给对超长债行情有何影响4 2.风险提示6 图表目录 图1：不同期限特别国债发行情况（单位：亿元）4 图2：2015年来超长债年度供给情况（单位：亿元）5 图3：2015年来超长债年度供给占总供给比重5 图4：30Y国债、地方债收益率走势（左轴单位：%，右轴单位：bp）6 表1：历史上特别国债发行总览4 1.超长特别国债供给对超长债行情有何影响 《2024年政府工作报告》提出：“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。”历史上 发行过三次、续发过两次特别国债，其中涉及超长债的有1998年为补充四大国有 商业银行资本金发行的2700亿元30年特别国债以及2007年向央行置换外汇储 备，作为资本金组建国家外汇投资公司发行的8538.5亿元15年特别国债，合计 11238.5亿元，其中10200亿元为定向发行，因此此前超长特别国债发行对流动性影响较小。 图1：不同期限特别国债发行情况（单位：亿元） 资料来源：iFinD，德邦研究所 表1：历史上特别国债发行总览 第一次 第二次 第一次续发 第三次 第二次续发 发行时间 1998年8月 2007年8月-12月 2017年8-11月 2020年6-7月 2022年12月 实际发行金 额 2700亿元 15502.28亿元 6964亿元 10000亿元 7500亿元 发行方式 向四大国有银行定向发行 定向发行1.35万亿元（中国农业银行），公开发行0.2万亿元 定向发行6000亿元，公开发行964亿元 公开发行 面向境内有关银行定向发行 发行用途 补充四大国有商业银行资本金 向央行置换外汇储备，作为资本金组建国家外汇投资公司 续作2007年到期的部分特别国债 用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，预留部分资金为地方基层解决特殊困难 续作2007年到期的部分特别国债 期限 30年 共8期，其中4期为期15年，4期为期10年 共5期，第1期为期7年，第2期为期10年，其余3期为期5年 共4期分16次，期限以10年为主，7年期和5年期为辅 3年 发行利率 7.2%（2004年调整为2.25%） 4.30%-4.69% 第一期3.6%，第二期 3.2%，其余三期3.59% 2.41%-2.86% 2.48% 付息方式 2004年前：每年底财政部付给4家银行利息，同时四家银行将利息收入等额交给中央财政，故实际并不支付利息，四大行对利息不确认收入，只做 财政部正常付息，利息支出列入中央本级预算支出。 财政部正常付息，利息支出列入中央本级预算支出。 财政部正常付息，利息支出列入中央本级预算支出。（注：3000亿本金由中央财政负担，7000亿本金由地方财政负担） 财政部正常付息，利息支出列入中央本级预算支出。 会计处理；2004年后：参照政策性再贷款利率，以2.25%的利率列入中央本级预算支出。 是否列入赤字预算 否 否 否 否 否 对流动性的影响 央行通过降准为四大行提供国债认购资金，对银行间流动性影响较小 定向发行的1.35万亿元对流动性影响较小；公开发行的0.2万亿元回收流动性 定向发行的6000亿元对流动性影响较小；公开发行的964亿元回收流动性 对市场流动性造成一定的扰动，央行采取多次开展逆回购、开展MLF、降息等方式保持流动性合理充裕。 定向发行7500亿元，由央行现券买断，对流动性影响较小 对央行资产负债表的影响 降准后由法定存款准备金成为超额存款准备金，且央行允许四大行将特别国债作为存款准备金存放，所以此次存款准备金并没有发生变化，央行资产负债表也未扩张或缩表。 资产端的结构调整，即外汇储备减少1.35万亿元，对政府债券增加1.35万亿元。 到期续作，资产负债表不变 无直接影响 到期续作，资产负债表不变 资料来源：中国政府网，财政部，中国人民银行，德邦研究所 观察2015年以来的发行情况，可以看到超长债发行规模占国债总发行比重总体在10%以下（除2019年为11.12%），近两年来更是保持在3%-4%之间，2020年来地方债发行尤其偏好超长期品种，超长债发行规模占地方债总发行比重超过30%。2020年是超长期国债发行最多的一年，但发行金额仅为6237.50亿元，较1万亿元少3762.50亿元，近三年超长期国债发行均值仅为3883亿元， 较1万亿元少6117亿元。2022年和2023年国债、地方债超长债合计为3.5万亿元，1万亿元超长期限特别国债占近两年年度超长债均值的28%。 当前30Y国债从2023年11月初的3%附近下行到2.5%以下，30Y地方债从3.2%附近下行到2.7%以下，从供给角度来看，在不配合其他货币政策的情况下，预计超长特别国债的发行对流动性将造成一定冲击，给超长端国债利率造成上行压力，30Y地方债-国债利差有收窄可能，部分30年国债投资资金可能会向10年期转移。如果后续经济预期、货币政策不发生改变，等待30年国债利率相对上行后，则又可以考虑其投资价值。 图2：2015年来超长债年度供给情况（单位：亿元）图3：2015年来超长债年度供给占总供给比重 资料来源：iFinD，德邦研究所注：2024年数据截至3月5日 资料来源：iFinD，德邦研究所注：2024年数据截至3月5日 图4：30Y国债、地方债收益率走势（左轴单位：%，右轴单位：bp） 资料来源：iFinD，德邦研究所注：2024年数据截至3月5日 2.风险提示 机构行为超预期、政府债发行超预期、经济表现超预期 信息披露 分析师与研究助理简介 徐亮，德邦证券研究所固定收益首席分析师，著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。