山鹰国际2023FY&2024Q1业绩点评：盈利逐步修复，期待后续改善

增持（维持） 股价（2024年05月10日）1.88元 盈利逐步修复，期待后续改善 ——山鹰国际2023FY&2024Q1业绩点评 公司研究|年报点评山鹰国际600567.SH 目标价格2.09元 52周最高价/最低价2.43/1.49元 总股本/流通A股（万股）447,057/447,057 A股市值（百万元）8,405 事件1：公司公告2023年年报，2023年公司实现营业收入293.33亿元，同比下降 13.76%，同期实现归母净利润1.56亿元，同比扭亏。 事件2：公司公告2024年一季报，2024年一季度公司实现营收66.69亿元，同比增长5.00%，同期实现归母净利润0.39亿元，同比扭亏。 纸价疲软短期影响收入增长，2023年下半年盈利转正。收入分业务来看，2023年 公司造纸/包装/贸易/其他主营业务收入分别为192.41/70.80/21.24/2.38亿元，同比分别-12%/-8%-43%/+22%；造纸拆分量价来看，2023年公司原纸销量、均价同比分别+10%、-20%，在行业新增产能较多、进口纸大幅增加、需求相对疲软的背景下，2023年箱板纸、瓦楞纸市场均价同比分别下降（卓创口径）16%、19%。利润端，2023年公司实现归母净利润1.56亿元，略高于业绩预告上限，扣除非经常性损益后利润为-2.98亿元，其中一/二/三/四季度扣非归母净利润-3.77/-0.59/0.77/0.60亿元，伴随公司成品纸库存逐步去化，叠加旺季市场需求改善带动纸价小幅回升，公司下半年盈利有所改善。2024年一季度公司营收同比增长5.00%，推测主要系新产能投产后销量同比有所提升，一季度实现扣非归母净利润-0.15亿元，推测主要系春节期间纸机停产对盈利有一些负向影响。 2023年盈利同比有所改善。2023年公司毛利率达9.87%，同比提升约2.6pct，主要系废纸采购价格、化学辅料价格、能源成本同比有所下跌。费用端，2023公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别提升0.1/0.2/0.4/1.1pct，推测费用率提升主要收入规模同比有所下降。2023年公司归母净利率为0.53%，同比提升7.2pct。2024年一季度公司毛利率、归母净利率分别为9.88%、0.59%，较2023年同期有明显改善，环比受季节性影响有所回落。 新一期员工持股计划落地，有望进一步激发员工积极性。2024年5月10日公司发布了新一期员工持股计划草案，参加本次本员工持股计划的员工人数不超过1600人，回购股份价格为1.67元/股，股票数量为6040万股（占当前公司股本的1.35%），其中核心高管认购比例约为2.15%，其他人员认购比例为97.85%，本次员工持股计划覆盖面较广，有助于激发员工积极性。 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2024年05月13日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.17 0.53 9.3 -22.64 相对表现% 0.45 -4.08 0.34 -14.37 沪深300% 1.72 4.61 8.96 -8.27 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 适当调整收入与毛利率假设，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.48/7.71/10.51亿元（此前预计2024-2025年为10.08/14.81亿元），对应DCF估值2.09元，维持“增持”评级。 风险提示 下游消费需求恢复不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险。 周期底部静待行业复苏，箱板瓦楞龙头再出发 2023-07-01 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 34,014 29,333 33,057 34,992 36,710 同比增长(%) 3.0% -13.8% 12.7% 5.9% 4.9% 营业利润(百万元) (2,175) 191 660 931 1,270 同比增长(%) -231.5% 108.8% 245.9% 41.0% 36.5% 归属母公司净利润(百万元) (2,256) 156 548 771 1,051 同比增长(%) -248.9% 106.9% 250.5% 40.8% 36.3% 每股收益（元） (0.50) 0.03 0.12 0.17 0.24 毛利率(%) 7.2% 9.9% 13.3% 13.5% 14.2% 净利率(%) -6.6% 0.5% 1.7% 2.2% 2.9% 净资产收益率(%) -15.0% 1.1% 3.9% 5.3% 7.1% 市盈率 (3.7) 53.8 15.3 10.9 8.0 市净率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合纸价走势适当调整收入与毛利率假设，同时结合新增产能规划调整销量假设，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.48/7.71/10.51亿元（此前预计2024-2025年为10.08/14.81亿元），对应的EPS分别为0.12/0.17/0.24元。给予公司DCF估值2.09元，维持“增持”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值2.09元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 2.09 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 4.37% 3.19 4.89 8.02 15.71 64.42 4.87% 2.33 3.61 5.78 10.26 24.98 5.37% 1.63 2.62 4.19 7.09 14.20 WACC 5.87% 1.04 1.82 3.01 5.01 9.16 6.37% 0.54 1.17 2.09 3.54 6.23 (%) 6.87% 0.12 0.63 1.35 2.45 4.31 7.37% -0.26 0.17 0.75 1.60 2.95 7.87% -0.58 -0.23 0.25 0.92 1.93 8.37% -0.87 -0.57 -0.18 0.36 1.15 估值假设所得税税率T 15.00% 永续增长率Gn(%) 2.00% 无风险利率Rf 2.30% 无杠杆影响的β系数 0.54 考虑杠杆因素的β系数 0.84 市场收益率Rm 9.52% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 8.39% 债务比率D/(D+E) 40.00% 债务利率rd 3.95% WACC 6.37% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 风险提示 下游消费需求恢复不及预期的风险； 原材料价格大幅波动的风险； 新增产能投产不达预期的风险； 行业竞争加剧的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,738 4,154 4,833 5,223 5,798 营业收入 34,014 29,333 33,057 34,992 36,710 应收票据、账款及款项融资 4,797 5,071 5,715 6,050 6,347 营业成本 31,554 26,438 28,663 30,267 31,501 预付账款 218 169 190 201 211 营业税金及附加 213 256 289 306 321 存货 3,330 2,823 3,060 3,231 3,363 销售费用 393 382 382 405 425 其他 1,221 1,157 1,189 1,205 1,220 管理费用及研发费用 2,422 2,254 2,441 2,479 2,601 流动资产合计 13,304 13,373 14,987 15,910 16,938 财务费用 863 1,054 1,220 1,214 1,209 长期股权投资 2,326 3,192 3,192 3,192 3,192 资产、信用减值损失 1,435 47 31 20 13 固定资产 25,567 29,622 30,538 32,829 32,600 公允价值变动收益 31 (0) 0 0 0 在建工程 5,992 3,401 2,586 102 0 投资净收益 44 178 20 20 20 无形资产 2,512 2,455 2,367 2,280 2,192 其他 618 1,112 610 610 610 其他 2,817 2,696 1,277 1,256 1,247 营业利润 (2,175) 191 660 931 1,270 非流动资产合计 39,213 41,366 39,960 39,658 39,231 营业外收入 15 36 36 36 36 资产总计 52,517 54,740 54,947 55,569 56,169 营业外支出 113 33 33 33 33 短期借款 15,817 15,071 15,071 15,071 15,071 利润总额 (2,272) 195 664 935 1,274 应付票据及应付账款 4,885 6,125 6,640 7,012 7,298 所得税 81 93 100 140 191 其他 3,990 6,954 6,960 6,964 6,967 净利润 (2,353) 102 564 794 1,083 流动负债合计 24,691 28,150 28,672 29,047 29,336 少数股东损益 (97) (55) 17 23 32 长期借款 7,365 7,315 7,315 7,315 7,315 归属于母公司净利润 (2,256) 156 548 771 1,051 应付债券 4,282 1,915 1,915 1,915 1,915 每股收益（元） -0.50 0.03 0.12 0.17 0.24 其他 2,051 1,644 544 544 544 非流动负债合计 13,699 10,875 9,774 9,774 9,774 主要财务比率 负债合计 38,390 39,025 38,446 38,821 39,110 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 541 1,968 1,984 2,008 2,040 成长能力 实收资本（或股本） 3,306 3,160 3,160 3,160 3,160 营业收入 3.0% -13.8% 12.7% 5.9% 4.9% 资本公积 3,598 3,733 4,183 4,183 4,183 营业利润 -231.5% 108.8% 245.9% 41.0% 36.5% 留存收益 6,619 6,751 7,172 7,396 7,676 归属于母公司净利润 -248.9% 106.9% 250.5% 40.8% 36.3% 其他 63 102 0 0 0 获利能力 股东权益合计 14,127 15,715 16,500 16,747 17,059 毛利率 7.2% 9.9% 13.3% 13.5% 14.2% 负债和股东权益总计 52,517 54,740 54,947 55,569 56,169 净利率 -6.6% 0.5% 1.7% 2.2% 2.9% ROE -15.0% 1.1% 3.9% 5.3% 7.1% 现金流量表 ROIC