三季度业绩环比改善，期待后续盈利修复

核心观点 三季度业绩环比改善，期待后续盈利修复 事件：公司公布2022年三季报，前三季度实现营业收入55.10亿元，同比增长26.32%；实现归母净利润5.67亿元，同比下降37.22%。单三季度实现营业收入19.12亿元，同比、环比分别增长29.54%、-0.43%；同期实现归母净利润2.13亿元，同比、环比分别增长-27.70%、2.21%。 核心观点 单三季度推测纸价环比小幅提涨，业绩环比改善。公司单三季度营收同比增长约 30%，主要系公司前期新增产能逐步放量；单三季度营收环比小幅下降0.4%，拆分 量、价来看，推测受8月限电影响，公司单三季度销量环比小幅下滑，若单三季度机制纸销量按20万吨计算，我们预计公司单三季度吨纸售价环比提升约0.5%，在终端需求相对疲弱的情况下，纸价实现小幅提升。利润端，单三季度公司实现归母净利润2.13亿元，环比增长2%，实现小幅改善。拆分本部、夏王来看，剔除投资收益后，我们推测单三季度公司本部吨净利达981元，环比增长约15%；单三季度对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）达0.22亿元，环比下降48%，推测主要系终端需求疲软导致成本上涨压力无法实现顺畅传导，装饰原纸盈利收窄。 木浆成本上行，三季度盈利能力承压。2022年单三季度公司实现毛利率11.81%， 环比下降约2pct，推测主要系前期采购的高价木浆逐步用于生产，且人民币大幅贬 值进一步抬升木浆采购成本，导致毛利率环比下降。同期公司持续加大控费力度，单三季度期间费用率同比下滑约1pct。三季度公司实现归母净利率11.13%，环比提升0.3pct。 产能扩张节奏稳健，产业链逐步向上游延伸，中长期成长确定性强。近期针叶木浆 外盘报价较三季度高位已累计下调近70美元/吨，同期钛白粉价格亦出现明显回落， 预计公司四季度成本端压力略小于三季度，盈利水平或稳步改善。新增产能方面，公司30万吨食品卡纸项目预计将于2022四季度投产，有望贡献增量。此外公司广 西、湖北两大“林浆纸一体化”项目于2022年上半年全面启动，测算未来三年公司产量年均复合增速达19%（不含夏王）。中长期看，随着自备木浆项目逐步投产，公司抵御原料价格波动的能力有望增强，中长期增长确定性高。 盈利预测与投资建议 结合原料价格走势下调毛利率及投资收益假设，预测2022-2024年归母净利润为8.08/10.85/12.92亿元(此前预测2022-2024年为9.35/12.27/15.12亿元)，给予DCF目标估值31.48元，维持“买入”评级。 风险提示 公司研究|季报点评仙鹤股份603733.SH 买入（维持） 股价（2022年11月01日）24.64元目标价格31.48元 行业造纸轻工 52周最高价/最低价41.83/17.98元总股本/流通A股（万股）70,598/70,598A股市值（百万元）17,395国家/地区中国 报告发布日期2022年11月02日 1周1月3月12月绝对表现8.87.05-9.56-30.41相对表现8.6111.543.68-4.72沪深3000.19-4.49-13.24-25.69 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险 产品提价逐步落地，单二季度盈利环比修 复 公司主要财务信息 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 2022-08-22 2022-01-10 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)4,8436,0177,59211,24411,832 同比增长(%)6.0%24.2%26.2%48.1%5.2% 营业利润(百万元)8341,1579211,2341,468 同比增长(%)65.3%38.7%-20.4%34.1%18.9% 归属母公司净利润(百万元)7171,0178081,0851,292 同比增长(%)63.0%41.8%-20.6%34.4%19.1% 每股收益（元）1.021.441.141.541.83 毛利率(%)20.5%20.0%14.8%14.9%18.0%净利率(%)14.8%16.9%10.6%9.7%10.9% 净资产收益率(%)15.6%17.3%12.0%14.6%15.4% 市盈率 23.9 16.8 21.2 15.8 13.2 市净率 3.2 2.7 2.4 2.2 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 结合原材料价格走势适当下调毛利率及投资收益假设，预测2022-2024年归母净利润为 8.08/10.85/12.92亿元(此前预测2022-2024年为9.35/12.27/15.12亿元)，对应的EPS分别为 1.14/1.54/1.83元。结合DCF绝对估值法，我们给予公司DCF目标估值31.48元，维持“买入”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值31.48元 目标价敏感性分析 估值假设 永续增长率Gn(%) 所得税税率T 25.00% 31.48 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 永续增长率Gn(%) 3.00% 5.04% 40.51 52.01 74.77 141.22 3381.93 无风险利率Rf 2.69% 5.54% 34.41 42.68 57.47 91.43 250.76 无杠杆影响的β系数 0.6763 6.04% 29.56 35.71 45.91 66.10 125.03 考虑杠杆因素的β系数 0.8937 WAC 6.54% 25.62 30.31 37.66 50.78 80.92 市场收益率Rm 9.39% 7.04% 22.36 26.02 31.48 40.54 58.46 C 公司特有风险 0.00% (%) 股权投资成本（Ke） 8.68% 7.54% 19.63 22.53 26.70 33.22 44.88 8.04% 17.32 19.64 22.89 27.75 35.80 债务比率D/(D+E) 30.00% 8.54% 15.33 17.22 19.80 23.51 29.31 债务利率rd 4.30% 9.04% 13.61 15.17 17.24 20.13 24.45 WACC 7.04% 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 原材料价格上涨超过预期的风险 新建产能建设不达预期的风险 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 521 794 1,002 1,485 1,562 营业收入 4,843 6,017 7,592 11,244 11,832 应收票据、账款及款项融资 1,729 1,938 2,445 3,621 3,810 营业成本 3,852 4,815 6,465 9,564 9,707 预付账款 96 63 79 118 124 营业税金及附加 47 37 47 70 73 存货 1,337 1,925 2,585 3,824 3,881 销售费用 15 22 28 41 43 其他 289 1,730 1,734 1,744 1,745 管理费用及研发费用 222 272 267 339 475 流动资产合计 3,971 6,451 7,846 10,791 11,123 财务费用 68 20 98 235 330 长期股权投资 664 831 897 1,008 1,119 资产、信用减值损失 35 30 32 28 3 固定资产 2,334 2,532 3,810 3,857 7,632 公允价值变动收益 (15) (7) 0 0 0 在建工程 275 357 1,576 3,435 1,168 投资净收益 202 287 166 211 211 无形资产 499 516 507 498 488 其他 41 56 100 56 56 其他 220 362 362 358 354 营业利润 834 1,157 921 1,234 1,468 非流动资产合计 3,993 4,598 7,151 9,155 10,761 营业外收入 6 3 3 3 3 资产总计 7,964 11,049 14,997 19,946 21,883 营业外支出 5 12 12 12 12 短期借款 797 690 1,591 3,181 2,614 利润总额 835 1,148 912 1,225 1,459 应付票据及应付账款 1,150 1,408 1,890 2,796 2,838 所得税 116 129 102 138 164 其他 303 364 395 483 497 净利润 719 1,019 809 1,088 1,295 流动负债合计 2,250 2,462 3,877 6,460 5,950 少数股东损益 2 2 2 2 3 长期借款 0 0 1,837 3,311 4,728 归属于母公司净利润 717 1,017 808 1,085 1,292 应付债券 0 1,775 1,900 1,900 1,900 每股收益（元） 1.02 1.44 1.14 1.54 1.83 其他 334 364 364 364 364 非流动负债合计 334 2,140 4,101 5,575 6,992 主要财务比率 负债合计 2,585 4,602 7,978 12,035 12,941 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 25 28 29 32 35 成长能力 实收资本（或股本） 706 706 706 706 706 营业收入 6.0% 24.2% 26.2% 48.1% 5.2% 资本公积 3,064 3,064 3,064 3,064 3,064 营业利润 65.3% 38.7% -20.4% 34.1% 18.9% 留存收益 1,588 2,386 2,947 3,836 4,864 归属于母公司净利润 63.0% 41.8% -20.6% 34.4% 19.1% 其他 (5) 263 273 273 273 获利能力 股东权益合计 5,379 6,447 7,019 7,911 8,942 毛利率 20.5% 20.0% 14.8% 14.9% 18.0% 负债和股东权益总计 7,964 11,049 14,997 19,946 21,883 净利率 14.8% 16.9% 10.6% 9.7% 10.9% ROE 15.6% 17.3% 12.0% 14.6% 15.4% 现金流量表 ROIC 12.9% 13.8% 8.5% 9.1% 9.3% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 719 1,019 809 1,088 1,295 资产负债率 32.5% 41.6% 53.2% 60.3% 59.1% 折旧摊销 274 293 436 581 911 净负债率 5.1% 25.9% 61.6% 87.3% 85.9% 财务费用 68 20 98 235 330 流动比率