固定收益点评：输入性力量支撑物价

固定收益点评 输入性力量支撑物价 在3月通胀超预期下降后，4月通胀有所回升。CPI同比增长0.3%，较3月增幅扩大0.2个百分点，其中食品价格同比下降2.7%，而非食品价格同比上涨0.9%，除食品和能源以外的核心CPI同比上涨0.7%。PPI同比下降 2.5%，降幅较上月收窄0.3个百分点，其中生产资料价格同比下降3.1%，而生活资料价格同比下降0.9%。 CPI回升是环比高于季节性的改善，分项主要体现在出行和其他。4月CPI 环比超季节性上涨，由3月-1.0%转为4月0.1%，较2017-2023年4月环 比均值高0.2个百分点。食品项和非食品项环比均有小幅改善。食品项环比由3月下降3.2%转为下降1.0%；非食品项，环比由3月下降0.5%转为上涨0.3%；核心CPI环比由3月下降0.6%转为上涨0.2%，与过去�年季节性水平持平。4月PPI环比下降0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点。 食品CPI回升压力相对有限。食品项分项来看，猪肉、鲜菜、鲜果、水产品、食用油环比分别为0.0%、-3.7%、-2.0%、-0.5%、-0.4%，上述食品项前 值分别为-6.7%、-11.0%、-4.2%、-3.5%、0.0%。除食用油外，食品分项价格环比均有所上涨。3月能繁母猪存栏3992万头，较上月减少50万头， 去化速度仍偏慢，并未出现2019年级别的供给压缩，从当前的供给变化来看，不支持猪肉价格持续大幅攀升，整体食品价格上升压力有限。 出行相关价格上涨推升非食品项CPI，输入性通胀为主要原因，国内公共事业和高铁涨价或在未来推升服务类CPI。交通和通信涨幅较大，环比由3月的-1.4%转为1.0%，输入性通胀可能是主要原因，其中油价上涨推升出行价 格，金价上涨则更多体现在其他项中，例如住宿、餐饮等。受国际油价缓慢抬升的影响，国内汽油价格4月环比回升3.8%，而CPI交通工具燃料环比上升2.9%。CPI旅游环比上升16.9%，这也与3月的旅游数据大幅弱于季节性有关。4月中旬以来，布伦特原油价格震荡下行，截至5月10日价格 已下跌至82.79美元每桶，后续相关价格指数或相应下行，但近期部分城市水电燃气涨价和6月多条高铁线路涨价或推升出行类、服务类CPI。 供给强需求弱，PPI环比偏弱。生活资料PPI环比-0.1%，与3月持平。其中，一般日用品（0.3%）环比上涨、衣着（0.0%）环比持平，食品环比降 幅缩小0.3%至-0.1%，耐用消费品环比-0.5%。生产资料PPI环比-0.2%，较3月降幅扩大0.1%，其中采掘业-1.0%（降幅扩大0.2%），上游原材料0.3%（与上月持平），中游加工业-0.4%（降幅扩大0.2%）。3-4月PMI连续两个月位于荣枯线以上，供给超季节性走强，需求季节性回落，供需缺口背景下PPI环比仍偏弱。结合PPIRM环比看，除近期上涨较大的有色 （2.8%）和化工（0.1%）环比上涨之外，其余分项均环比下跌。 通胀尚无明确的趋势性回升压力，对债市压力有限。在供给释放之前，供给对长端利率冲击的风险持续存在，因而长端利率会继续承压，市场风格更适宜于防御。供给落地之际，如果货币政策有所配合，资金面改善的效果可能 更明显，短债或更为受益，曲线整体或变陡峭。根据去年8月之后政府债券供给放量，资金价格上升过程中10年国债利率接近20bps左右的调整幅度来看，我们预计本轮10债利率上升上限也可能在2.4%附近。即在5月政府债券供给放量落地，10年国债上升到接近2.4%附近时，可能为长端较好配置时点。 风险提示：资金收紧超预期，政策超预期，基本面变化超预期。 证券研究报告|固定收益研究 2024年05月12日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金存单走势背离——流动性和机构行为跟踪》2024-05-11 2、《固定收益点评：适应货币新形势——读Q1央行货币政策执行报告》2024-05-11 3、《固定收益点评：景气度分化明显—REITs2024年一季报及行情点评》2024-05-10 4、《固定收益点评：存款转货基——货币基金2024Q1 季报点评》2024-05-08 5、《固定收益点评：降杠杆、拉久期、扩规模——2024 年一季度债基配债行为分析》2024-05-06 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 输入性力量支撑物价3 风险提示5 图表目录 图表1：4月通胀有所回升3 图表2：CPI环比超季节性上涨3 图表3：CPI分项主要增长体现在出行和其他4 图表4：生猪产能继续去化，猪价小幅抬升4 图表5：汽油市场价和CPI交通工具用燃料4 图表6：4月南华工业品指数迅速上行，原油价格经历上涨后震荡下行4 图表7：工业生产者购进价格指数（PPIRM）环比5 输入性力量支撑物价 在3月通胀超预期下降后，4月通胀有所回升。CPI同比增长0.3%，较3月增幅扩大 0.2个百分点，其中食品价格同比下降2.7%，而非食品价格同比上涨0.9%，为主要拉 动项，除食品和能源以外的核心CPI同比上涨0.7%。PPI同比下降2.5%，降幅较上月收窄0.3个百分点，其中生产资料价格同比下降3.1%，而生活资料价格同比下降0.9%。 CPI回升是环比高于季节性的改善，分项主要体现在出行和其他。4月CPI环比超季节性上涨，由3月-1.0%转为4月0.1%，较2017-2023年4月环比均值高0.2个百分点。 食品项和非食品项环比均有小幅改善。食品项环比由3月下降3.2%转为下降1.0%；非食品项，环比由3月下降0.5%转为上涨0.3%；核心CPI环比由3月下降0.6%转为上涨0.2%，与过去�年季节性水平持平。4月PPI环比下降0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点。 图表1：4月通胀有所回升图表2：CPI环比超季节性上涨 同比变化率（%）CPIPPI(右轴)同比变化率（%）2023年2022年 615.02018-2023年均值2024年 5 10.0 4 35.0 20.0 1 -5.0 0 -1-10.0 1.2 0.9 0.6 0.3 0 -0.3 -0.6 -0.9 -1.2 CPI环比，% 2018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02 010203040506070809101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 食品CPI回升压力相对有限。食品项分项来看，猪肉、鲜菜、鲜果、水产品、食用油环比分别为0.0%、-3.7%、-2.0%、-0.5%、-0.4%，上述食品项前值分别为-6.7%、-11.0%、 -4.2%、-3.5%、0.0%。除食用油外，食品分项价格环比均有所上涨。3月能繁母猪存栏3992万头，较上月减少50万头，去化速度仍偏慢，并未出现2019年级别的供给压缩，从当前的供给变化来看，不支持猪肉价格持续大幅攀升，整体食品价格上升压力有限。 图表3：CPI分项主要增长体现在出行和其他图表4：生猪产能继续去化，猪价小幅抬升 2018-2023均值2024-04 万头元/公斤 能繁母猪存栏大中城市生猪出场价 食品烟酒 衣着生活用品及服务 医疗保健交通和通信 教育文化和娱乐 居住其他用品和服务 5300 4800 4300 3800 3300 2800 2300 1800 38.00 33.00 28.00 23.00 18.00 13.00 8.00 -1-0.500.511.522.5%2008-122011-122014-122017-122020-122023-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 出行相关价格上涨推升非食品项CPI，输入性通胀为主要原因，国内公共事业和高铁涨价或在未来推升服务类CPI。交通和通信涨幅较大，环比由3月的-1.4%转为1.0%，输入性通胀可能是主要原因，其中油价上涨推升出行价格，金价上涨则更多体现在其他项 中，例如住宿、餐饮等。受国际油价缓慢抬升的影响，国内汽油价格4月环比回升3.8%，而CPI交通工具燃料环比上升2.9%。CPI旅游环比上升16.9%，这也与3月的旅游数据大幅弱于季节性有关。4月中旬以来，布伦特原油价格震荡下行，截至5月10日价格 已下跌至82.79美元每桶，后续相关价格指数或相应下行，但近期部分城市水电燃气涨价和6月多条高铁线路涨价或推升出行类、服务类CPI。 图表5：汽油市场价和CPI交通工具用燃料图表6：4月南华工业品指数迅速上行，原油价格经历上涨后震荡下行 % 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 汽油（95#）市场价月环比CPI交通工具用燃料环比 点 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 美元/桶 南华工业品指数布伦特原油（右轴） 110 100 90 80 70 2018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02 300060 2023-032023-062023-092023-122024-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 供给强需求弱，PPI环比偏弱。生活资料PPI环比-0.1%，与3月持平。其中，一般日用品（0.3%）环比上涨、衣着（0.0%）环比持平，食品环比降幅缩小0.3%至-0.1%，耐用消费品环比-0.5%。生产资料PPI环比-0.2%，较3月降幅扩大0.1%，其中采掘业 -1.0%（降幅扩大0.2%），上游原材料0.3%（与上月持平），中游加工业-0.4%（降幅扩大0.2%）。3-4月PMI连续两个月位于荣枯线以上，供给超季节性走强，需求季节性回落，供需缺口背景下PPI环比仍偏弱。结合PPIRM环比看，除近期上涨较大的有色 （2.8%）和化工（0.1%）环比上涨之外，其余分项均环比下跌。在地产和基建投资承压环境下，黑色系等内需主导的商品价格或难以出现趋势性回升。而近期大涨的有色其上涨持续性有待观察，且对PPI拉动左右有限。 图表7：工业生产者购进价格指数（PPIRM）环比 %15 10 5 0 -5 -10 -15 纺织农副其他建筑% 木材化工有色黑色 燃料 PRIRM(右轴) 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所 通胀尚无明确的趋势性回升压力，对债市压力有限。债市趋势尚未反转，供给落地后，曲线有望陡峭化，供给落地前利率调整或持续。在供给释放之前，供给对长端利率冲击的风险持续存在，因而长端利率会继续承压，市场风格更适宜于防御。供给落地之际， 如果货币政策有所配合，资金面改善的效果可能更明显，短债或更为受益，曲线整体或变陡峭。根据去年8月之后政府债券供给放量，资金价格上升过程中10年国债利率接近20bps左右的调整幅度来看，我们预计本轮10债利率上升上限也可能在2.4%附近。即在5月政府债券供给放量落地，10年国债上升到接近2.4%附近时，可能为长端较好配置时点。 风险提示 资金收紧超预期，政策超预期，基本面变化超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何