专注眼科用药市场，低阿放量驱动未来高质量发展

2024年05月13日 专注眼科用药市场，低阿放量驱动未来高质量发展 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 增持 首次覆盖 289.51 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 300573 289.8/130.0 360.70 277.08 95.71 兴齐眼药 沪深300 146% 113% 80% 46% 13% -20% 2023/052023/082023/112024/022024/05 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：程仲瑶 邮箱：chengzy@hx168.com.cnSACNO：S1120523120001 联系电话： 评级及分析师信息 兴齐眼药(300573) 国内首款延缓青少年近视的低浓度阿托品滴眼液上市，销售峰值有望近百亿 相对股价% 公司0.01%硫酸阿托品滴眼液于2024年3月经NMPA获批首家上市，且主要竞品多处于申请、临床试验阶段，我们预计公司产品有望具备2-3年市场独占期。根据专家共识和相关临床试验，低浓度阿托品是目前唯一经循证医学验证能有效延缓近视进展的药物，且0.01%浓度的阿托品滴眼液和高浓度阿托品滴眼液相比具有最小不良反应以及停药后最小反弹效应；产品年治疗费用约为3576元/年，以5%渗透率保守估算，我们预计市场空间达109亿元。考虑到产品上市前期公司存在一定发货铺货需求，我们预计低阿等产品在2024-2026年收入有望达18、30、38亿元，产品净利润率有望达40-50%，公司将进入高成长期。 中重度干眼症药物0.05%环孢素滴眼液续保，预计国内有望实现近17亿元销售峰值 外用环孢素A药物已于全球市场成为中重度干眼症的标准疗法， 2016年原研公司艾尔建的Restasis全球销售额最高达近15亿美 元。公司0.05%环孢素滴眼液（兹润）于2020年6月国内首个获批，目前仅恒瑞（2024年1月NDA）、康哲（3期临床）等少数公司对低浓度环孢素滴眼液进行布局，中长期看产品竞争格局良好。兹润在2023年成功续约医保乙类，对应当前医保价格为165元/30支/盒，2019年国内干眼症患者为2.1亿人，按照中重度干眼症患者比例35%、就诊比例10%、用药周期6个月估算，我们预计环孢素滴眼液在国内的销售峰值有望达17亿元。 在研产品储备丰富，构建“全系列、多品种”的眼科药物产品体系 公司专注于眼科药物细分领域数十年，与各级经销商建立合作关系，产品销售网络覆盖全国省、市、县级医疗机构，拥有完善的营销渠道及稳定的客户群。截至2023年底，公司共拥有眼科药 物批准文号57个，其中35个产品被列入医保目录，6个产品被列入国家基本药物目录。近年公司持续加大研发投入，通过自主研发以及合作开发等方式不断拓展公司眼科产品线，2023年研发投入共计1.82亿元，截至2023年底，公司研发管线中有2个项目处于临床研究阶段，9个处于仿制药上市申请阶段，未来公司 将持续聚焦主业，完善眼科各领域产品布局，满足未被满足的临床需求。 盈利预测 随着公司低浓度阿托品首家获批上市、环孢素滴眼液成功续约医保，带动公司营收大幅增长。我们预计2024-2026年公司实现营业收入为30.9/44.7/54.4亿元，分别同比增长110.6%/44.6%/21.7%，对应归母净利润分别为5.9/8.5/10.7亿元，分别同比增长145.7%/44.9%/25.7%，对应每股收益分别为4.73/6.86/8.62元，对应2024年5月10日289.51元收盘价，PE分别为61/42/34倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 销售低于预期；医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；产品降价风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,250 1,468 3,091 4,470 5,440 YoY（%） 21.6% 17.4% 110.6% 44.6% 21.7% 归母净利润(百万元) 212 240 590 854 1,074 YoY（%） 8.7% 13.4% 145.7% 44.9% 25.7% 毛利率（%） 78.7% 77.4% 81.2% 83.0% 84.7% 每股收益（元） 1.72 1.93 4.73 6.86 8.62 ROE 13.6% 14.2% 25.7% 27.2% 25.4% 市盈率168 150 61 42 34 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.公司历史沿革与基本情况5 1.1.历史沿革与股权结构5 1.1.已构建“专业化、全系列、多品种”的眼科药物产品体系6 2.公司产品品类丰富，竞争格局优良9 2.1.低浓度阿托品滴眼液：防控青少年近视，销售峰值有望达百亿元9 2.2.环孢素滴眼液：享受独家红利，预计销售峰值17亿元15 2.3.研发力度持续加强，在研产品储备丰富19 3.股权激励出台推动公司业绩发展20 4.盈利预测与投资建议21 4.1.盈利预测与估值21 4.2.投资建议22 5.风险提示22 图表目录 图1公司重大发展历程5 图2公司股权结构（截止2024Q1）5 图3公司营业收入&归母净利润及其增长（亿元）8 图4公司各业务板块收入（亿元）8 图5公司各业务板块毛利率8 图6公司医疗服务（产品）收入&利润（亿元）8 图7公司近年毛利率和归母净利率9 图8公司各项费用率情况9 图92019-2021年中国近视儿童青少年近视干预措施10 图10使用低浓度阿托品前后对比10 图11兴齐“美欧品”产品包装14 图12沈阳兴齐眼科互联网医院小程序14 图13中国干眼症药物市场规模（百万美元）16 图14玻璃酸钠滴眼液（人工泪液）在中国城市公立医院销售额（亿元）16 图150.05%环孢素滴眼液长期治疗可有效延缓干眼疾病进展17 图160.05%环孢素滴眼液可显著促进自身泪液分泌18 图17Restasis全球销售额（亿元）19 图18兹润在城市公立医院销售额（亿元）19 表1公司现有核心产品概况（2023A）6 表2兴齐在城市公立样本医院产品销售情况（万元）6 表3公司当前眼科药物批准情况（2023A）7 表4公司2023年批准的眼科药物7 表5公司2023年集采产品情况7 表62023年低浓度阿托品滴眼液在近视防控领域的临床研究荟萃10 表7全球已上市低浓度阿托品不完全梳理11 表8兴齐低浓度阿托品滴眼液研发上市进展梳理12 表9低浓度阿托品中国研发进展梳理12 表10国内可销售低阿院内制剂的医院不完全梳理13 表11低浓度阿托品滴眼液国内销售峰值测算14 表12兴齐低浓度阿托品滴眼液销售放量节奏测算14 表13干眼症的治疗方式16 表14全球主要获批的干眼症药物16 表15低浓度环孢素滴眼液中国研发进展梳理18 表16低浓度环孢素滴眼液国内销售峰值测算19 表17公司在研管线（2023A）20 表18公司股权激励计划目标20 表19公司股权激励计划需摊销费用（万元）21 表20公司业绩拆分&预测（亿元）21 表21可比公司估值情况（20240510）22 1.公司历史沿革与基本情况 1.1.历史沿革与股权结构 公司深耕细作于眼科药物细分领域多年，产品线布局丰富。公司建于1977年，前身为沈阳市铁西区兴齐制药厂。2000年沈阳市兴齐制药有限责任公司正式成立。2016年深交所创业板上市。截至2023年底，公司共拥有眼科药物批准文号57个，其中35个产品被列入医保目录，6个产品被列入国家基本药物目录。公司大力投入研发，眼科新药的在研管线丰富，环孢素、阿托品等潜力品种接连国内首家获批，研发进展不断。同时公司拥有完善的营销渠道及稳定的客户群，与各级经销商建立合作关系，产品销售网络覆盖全国省、市、县级医疗机构。 图1公司重大发展历程 资料来源：公司官网及公告，华西证券研究所 公司实控人为董事长刘继东，持股比例为28.60%，持股比例稳定。公司下设4家全资子公司包括沈阳兴齐眼科医院、北京康辉瑞宝等。其中沈阳兴齐眼科医院于2017年成立，于2019年初获得低浓度阿托品滴眼液的院内制剂批件。 图2公司股权结构（截止2024Q1） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.1.已构建“专业化、全系列、多品种”的眼科药物产品体系 多年专注于眼科药物行业，积累良好品牌声誉。公司产品包括延缓儿童近视、干眼、抗感染、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，覆盖十个眼科药物细分类别，多款产品优势明显、竞争格局维持良好。2023年公司营收占比10%+的产品有兹润产品。兹润®环孢素滴眼液（Ⅱ）已列入《中国干眼专家共识：生活方式相关性干眼(2022年)》等15项临床专家共识，迪友®加替沙星眼用凝胶荣获中国专利优秀奖；速高捷®小牛血去蛋白提取物眼用凝胶荣获辽宁省制造业单项产品冠军认定（2022）；2024年3月，公司硫酸阿托品滴眼液获得《药品注册证书》，目前国内尚无近视相关适应症的同类产品上市。 表1公司现有核心产品概况（2023A） 商品名 通用名 获批时间 是否医保 2023年城市公立医院销售额/亿元 竞争格局 延缓儿童近视药 美欧品® 硫酸阿托品滴眼液 2024年3月 否 / / 营养与角膜修复药 速高捷® 小牛血去蛋白提取物眼用凝胶 2012年12月 否 0.86 兴齐93%，兆科7% 速高捷® 小牛血去蛋白提取物滴眼液 2007年12月 否 0.56 兴齐100% 眼用抗炎/抗感染药 迪可罗® 氧氟沙星滴眼液（单剂量） 2015年7月 是 0.31 参天92.7%，兴齐3.5%,其他多家 迪可新® 溶菌酶滴眼液（8ml） 2019年4月 否 0.0016 兴齐100% 人工泪液和眼润滑剂 兹养® 维生素A棕榈酸酯眼用凝胶 2007年11月 是 0.28 兴齐100% 眼用非类固醇抗炎药 迪非® 双氯芬酸钠滴眼液（单剂量） 2003年1月 是 0.96 兴齐92%、其他多家 散瞳和睫状肌麻痹药 卓比安® 复方托吡卡胺滴眼液（1ml） 2005年6月 是 1.07 兴齐45.7%、参天33.2%、其他多家 干眼治疗药 兹润® 0.05%环孢素滴眼液（Ⅱ） 2020年6月 是 3.3 兴齐100% 资料来源：公司官网，米内网，华西证券研究所 表2兴齐在城市公立样本医院产品销售情况（万元） 排名 通用名 销售额 增长率 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 1 环孢素 0 0 125 3,649 14,547 15,169 0% ∞ 2819% 299% 180% 2 小牛血去蛋白提取物 10,544 11,886 9,377 11,425 10,554 11,601 13% -21% 22% -8% 120% 3 双氯芬酸钠 6,686 8,780 7,664 11,865 9,305 6,357 31% -13% 55% -22% 31% 4 加替沙星 3,448 4,635 4,078 7,689 8,166 5,369 34% -12% 89% 6% 31% 5 复方电解质 1,604 3,153 4,448 6,930 7,666 3,267 97% 41% 56% 11% -7% 6 阿托品眼用凝胶 3,298 3,533 3,442 4,315 4,729 2,794 7% -3% 25% 10% 32% 7 复方托吡卡胺 1,596 2,646 2,645 2,636 3,344 2,445 66% 0% 0% 27% 59% 8 氧氟沙星 4,733 5,361 4,165 4,602 3,667 2,040 13% -22% 10% -20% 10% 9 维生素A 2,