业绩符合预期，眼科龙头保持高质量发展

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：47.32 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 研究助理：孙宇瑶 Email：sunyy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 5406 流通股本(百万股) 4459 市价(元) 47.32 市值(亿元) 2558 流通市值(亿元) 2110 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1爱 尔 眼 科(300015)-2020年报+2021Q1点评：新十年新征程，眼科龙头由大到强 2爱尔眼科(300015)-事件点评：再推股权激励，兼具广度深度 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 9990.10 11912.41 14861.58 18273.76 22508.22 增长率yoy% 24.74% 19.24% 24.76% 22.96% 23.17% 净利润（百万元） 1378.92 1723.81 2315.02 3109.96 4054.91 增长率yoy% 36.67% 25.01% 34.30% 34.34% 30.38% 每股收益（元） 0.45 0.42 0.43 0.58 0.75 每股现金流量 0.38 0.62 0.56 0.59 0.85 净资产收益率 20.91% 17.49% 19.95% 21.82% 22.92% P/E 185.52 148.40 110.50 82.26 63.09 PEG 5.06 5.93 3.22 2.40 2.08 P/B 22.23 19.79 22.04 17.95 14.46 备注：数据截止2021.10.25 投资要点  事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营业收入115.96亿元，同比增长35.38%；实现归母净利润20.03亿元，同比增长29.59%；实现扣非净利润21.75亿元，同比增长37.58%。  业绩符合预期，扣非复合增速亮眼。单三季度公司分别实现营收42.48亿/归母净利润8.88亿/扣非净利润为9.48亿，较2020Q3分别同比增长-3.48%、2.05%、-5.38%，较2019Q3分别复合增长19.34%、28.71%、32.48%。2020年受到疫情及高考延期影响，屈光手术旺季递延至三季度，造成2020Q3业绩高基数，以2019年为基数看，公司收入、利润依然维持30%左右的复合增速，表现亮眼。公司今年分别于8月、10月公告拟收购日照爱尔、威海爱尔等共计10家医院部分股权，考虑到收购医院的体量都较小，我们预计外延并购对利润端的增厚较为有限，公司存量医院的内生增长依然十分强劲。  毛利率大幅提升，非疫情状态下净利率首破20%。公司盈利能力持续提升，三季度毛利率同比提升7.1pp，达到58.5%，主要是由于屈光、白内障等项目术式升级推进顺利，叠加视光业务持续高增长带来的收入结构优化，此外新租赁准则变化下部分成本转成利息费用亦有所影响。费用端来看，销售费用率9.5%/管理费用率16.4%/财务费用率0.4%，分别较2019Q3变化-1.5pp、+2.8pp、+0.2pp；分别较2020Q3变化+0.7pp、+6.1pp、-0.5pp，得益于公司医院品牌影响力日益增强，销售费用率整体呈下行趋势；Q3管理费用达到6.42亿（同比+56.8%），主要是计提股权激励费用所致，前三季度股权激励费用增加约7226万，而根据此前公告2021全年预计摊销股权激励费用7589万，预计对Q4管理费用影响较小。得益于毛利率的大幅提升以及费用率的良好控制，公司Q3净利率达到20.9%（单季度横向对比仅次于2020年Q2），随着公司体内非成熟期医院不断爬坡，我们认为未来净利率仍有上行空间。  中长期看，公司综合实力领先身位不断扩大，高增长具备可持续性。1）医院网络及医生资源独步行业：公司体内+集团眼科医院超600家，现有眼科医生及视光医生超8000名，规模远超同行；2）成熟医院稳定增长+次新院潜力释放+并购基金旗下医院持续整合，未来十年仍有望保持稳健增长；3）消费升级下，视光、老花、眼科美容等业务是公司的新突破口，预计未来将成为驱动业绩增长的重要动力。4）成熟可持续的商业模式叠加强大的内部培养体系为公司持续提供动能，科教研一体化正推动公司整体医学实力快速提升。  盈利预测和投资建议：根据三季报我们对盈利预测小幅调整，预计公司2021-2023年营业收入分别为148.62、182.74、225.08亿元，同比分别增长24.76%、22.96%、23.17%；归母净利润分别23.15、31.10、40.55亿元（调整前为24.13、32.00、41.55亿元），同比分别增长34.30%、34.34%、30.38%；对应EPS分别为0.43、0.58、0.75，考虑到公司眼科龙头地位稳固且市占率有望进一步提升，业绩高增长具备可持续性，维持买入评级。  风险提示事件：标的资产整合不达预期风险，白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。 业绩符合预期，眼科龙头保持高质量发展 爱尔眼科(300015)/医疗服务 证券研究报告/公司点评 2021年10月25日 [Table_Industry] -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2019-02-122019-03-122019-04-122019-05-122019-06-122019-07-122019-08-122019-09-122019-10-122019-11-122019-12-122020-01-122020-02-12爱尔眼科沪深300指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：爱尔眼科分季度财务数据（百万） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：爱尔眼科分季度营业收入（百万） 图表3：爱尔眼科分季度归母净利润（百万） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表4：爱尔眼科分季度盈利能力变化 图表5：爱尔眼科三项费用率变化 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 2019-3Q2019-4Q2020-1Q2020-2Q2020-3Q2020-4Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q营业收入2,983.02,258.21,641.52,522.44,401.53,346.93,511.23,836.84,248.4营收同比增长27.2%19.8%-26.9%0.7%47.6%48.2%113.9%52.1%-3.5%营收环比增长19.1%-24.3%-27.3%53.7%74.5%-24.0%4.9%9.3%10.7%营业成本1,478.51,076.01,151.01,191.92,141.41,349.61,849.91,916.81,764.0营业费用330.1231.8151.3200.5389.0325.6333.3368.4405.3管理费用361.6355.1271.7308.9409.6435.3473.8415.0642.2财务费用4.337.91.925.540.022.929.847.015.4营业利润749.8237.6131.7788.21,341.7412.6787.9951.71,285.9利润总额734.6137.091.1768.31,204.1299.7721.5892.51,158.1所得税160.610.924.1130.4228.6103.1177.7203.2219.5归母净利润535.9148.079.4596.8869.9177.8484.0631.8887.7同比增速38.9%29.7%-73.4%50.5%62.3%20.1%509.9%5.9%2.0%少数股东损益38.2-22.0-12.341.2105.718.859.857.650.9毛利率50.4%52.4%29.9%52.7%51.3%59.7%47.3%50.0%58.5%销售费用率11.1%10.3%9.2%7.9%8.8%9.7%9.5%9.6%9.5%管理费用率13.6%17.5%17.8%13.5%10.3%15.0%14.8%12.3%16.4%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0500100015002000250030003500400045005000营业收入同比增速-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%01002003004005006007008009001000归母净利润同比增速50.4%52.4%29.9%52.7%51.3%59.7%47.3%50.0%58.5%18.0%6.6%4.8%23.7%19.8%5.3%13.8%16.5%20.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%毛利率净利率11.1%10.3%9.2%7.9%8.8%9.7%9.5%9.6%9.5%13.6%17.5%17.8%13.5%10.3%15.0%14.8%12.3%16.4%0.1%1.7%0.1%1.0%0.9%0.7%0.8%1.2%0.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表6：爱尔眼科财务预测模型 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20202021E2022E2023E会计年度20202021E2022E2023E流动资产564578611037214851营业收入11912148621827422508 现金30635036688210580营业成本58347500918711275 应收账款1416178922142718营业税金及附加30354555 其他应收款186237275349营业费用1066163519742363 预付账款139165211253管理费用1425215526503151 存货495595754910财务费用90-70 -171 -294 其他流动资产346383640资产减值损失-363 101010非流动资产9895909296779575公允价值变动收益-380 -80 00 长期投资1000投资净收益159505050 固定资产2098202817481364营业利润2674340744295778 无形资产546626696766营业外收入15101010 其他非流动资产7251643972337446营业外支出326250180180资产总计15541169532004924426利润总额2363316742595608流动负债3334321938114387所得税4866788941188 短期借款487400500500净利润1877248933664419 应付账款1454174322122668少数股东损益153174256365 其他流动负债1393107610991219归属母公司净利润1724231531104055非流动负债15541156756756EBITDA3315387848646121 长期借款1382982582582EPS（元）0.420.430.580.75 其他非流动负债