经营业绩短期承压，积极调整蓄力长远

投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，23年实现营业总收入28.3亿元，同比-30.1%；实现归母净利润5.5亿元，同比-47.8%。24Q1实现营业总收入4.9亿元，同比-48.8%；实现归母净利润0.73亿元，同比-75.6%，业绩低于市场预期。 产品动销有所承压，渠道推进深度变革。2023年：1、分产品看，内参、酒鬼、湘泉、其他系列收入分别为7.1亿元(-38.2%)、16.5亿元(-27.5%)、0.71亿元(-68.0%)、3.9亿元(-0.2%)，次高端及以上产品动销承压。2、招商情况，华北/华东/华南/华中/其他区域经销商数量，分别变动+92家/+109家/+5家/+109家/-127家，至293家/432家/94家/689家/266家，全国化建设深度推进，市场开拓更加聚焦。3、次高端商务消费复苏较弱，对公司冲击相对较大。公司从以渠道费用换销量向以动销驱动业务增长的发展方式积极转变，深化费用改革、推进BC联动，渠道建设质量显著改善。 毛利率下降，盈利能力承压。1、23年、24年Q1毛利率分别同比降1.3、10.5个百分点至78.4%、71.1%，主因为产品结构下降，毛利率受损，2、费用方面，23年、24年Q1销售费用率分别同比增加6.9、7.9个百分点至32.2%、33.9%，管理费用率分别同比增加1.5、4.3个百分点至5.9%、8.0%，财务费用率分别同比下降2.3、4.6个百分点至-3.3%、-4.6%，综合费用率分别同比增加6.4、7.9个百分点至35.0%、32.6%，销售费用率、管理费用率同比增加较多，主因为商务消费复苏疲弱，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用。3、综上影响，23年、24年Q1销售净利率分别减少6.5、16.3个百分点至19.4%、14.9%，盈利能力有所承压。 不断深化渠道改革，积极蓄力布局长远。1、渠道端持续推进深度变革，积极调整过去快速全国化布局过程中高费用投放的模式，费用支出更加聚焦消费者培育和终端动销，业绩增长由费用驱动转为动销拉动，成长模式更为健康。2、产品端进一步聚焦内参、红坛核心大单品，湖南市场聚焦陈列网点建设及宴席活动开展；省外聚焦核心样板市场打造，加大核心消费者培育力度。3、品牌端，推出全新价值主张“百酿馥郁，妙境天成”，建立全新品牌价值体系；通过跨界合作、IP赋能、“馥郁中国行”品牌活动等多维度高举高打进行品牌建设，品牌知名度和品牌美誉度持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.78元、2.03元、2.37元，对应PE分别为29倍、25倍、22倍。看好公司改革红利释放，给予2024年35倍PE，对应目标价62.3元，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，省外市场开拓或不及预期，业绩释放或不及预期。 盈利预测 关键假设： 1）受益于内参品牌知名度和品牌美誉度不断提升，京、沪、粤、苏等重点市场消费氛围渐起，预计内参系列2024-2026年销量同比增长3.0%、6.0%、8.0%，吨价分别提升3.0%、4.0%、5.0%，毛利率为90.1%、90.1%、90.1%。 2）受益于省内空白区域开拓和进一步渠道下沉，省外冀、鲁、豫等重点区域样板市场打造卓有成效，预计酒鬼系列2024-2026年销量同比增长4.0%、8.0%、10.0%，吨价同比增长3.0%、4.0%、5.0%，毛利率为77.5%、77.5%、77.5%。 3）在消费升级背景下，结合公司产品结构升级规划，对湘泉系列采取“提价限量”策略，吨价提升成为主要增长驱动，预计2024-2026年湘泉及其他系列销量同比增长0%、0%、0%，吨价分别提升3%、3%、3%，毛利率分别为63.6%、63.6%、63.6%。 4）公司高举高打进行品牌建设，持续推进全国化布局和渠道体系改革，不断深化消费者培育和大单品打造，预计短期内费用高投放节奏将会延续，盈利能力虽短期承压，但有利于公司的长期成长能力打造。 表1：分业务收入及毛利率情况 预计公司2024-2026年营业收入分别为30.0亿元(+6.2%)、33.1亿元(+10.3%)和37.5亿元(+13.1%)，归母净利润分别为5.8亿元(+5.8%)、6.6亿元(+14.1%)和7.7亿元(+16.7% )，EPS分别为1.78、2.03和2.37元，对应PE分别为29、25和22倍。 相对估值 酒鬼酒具有优质的名酒基因，当前正聚焦发力高端、次高端和全国化，此处选取同为次高端品牌的舍得酒业、水井坊、山西汾酒三家可比公司，以及正积极开拓全国化市场的天佑德酒、金徽酒两家可比公司，这五家公司2024-2026年平均PE分别为24倍、18倍、15倍。 公司省内龙头地位稳固，品牌优势明显，将尽享湘酒振兴红利；与此同时，公司持续推进全国化扩张，成长空间不断拓宽；深度推进渠道变革，优化营销团队管理，强调结果导向，渠道力改善明显。总的来看，未来3-5年是公司深度变革深水期和改革成效释放时期，短期营收增速承压，盈利能力受损；长期看，随着改革成效逐渐释放，业绩弹性十足。公司聚焦高端、次高端，积极开拓全国化市场，品牌价值突出，看好公司长期成长能力，给予2024年35倍PE，对应目标价62.3元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 风险提示 1）经济大幅下滑风险：经济发展是居民消费升级的基础，宏观经济运行受到多种因素影响，具有较高的不确定性，一旦经济大幅下滑将影响消费升级节奏； 2）省外市场开拓或不及预期：省外市场开拓可能会遭遇地产名酒和全国化名酒的强势阻击，具有一定的不确定性； 3）业绩释放或不及预期：无论是高举高打拉升品牌力，还是加速推进全国化扩张，均需要较高的费用支撑，若未来费用投放居高不下，业绩释放将不及预期。