短期增长的巨大推动与高产量

2024年5月13日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Xtep（1368香港） 短期增长的巨大推动与高产量 总体而言，我们发现短期内Xtep的安排增加（因此将FY24E-26ENP上调2％至5％ ），并对其近期前景变得更加积极。由于其相当不苛刻的估值（10倍FY24EP/E和14 ％收益率），我们维持买入新的TP为7.63港元，基于14倍FY24EP/E。 有什么新消息？丁先生提议收购K＆P，并与Hillhouse重组交易；还将支付特别股息。Xtep宣布了一系列行动：1）先生Dig将以1.51亿美元的价格（23财年P/S约 0.7倍）从Xtep购买K＆P，2）所有对价将作为特别股息（每股0.447港元，约为 当前市值的8％），3）Xtep将以全价赎回Hillhose的K＆PCB（于2021年6月发行），价值6500万美元（票面利率为0％，10年，执行价格为4,333美元，占K ＆P所有权的20％），4）Xtep将向Hillhose发行Xtep先生的新CB，价值5亿元人民币（3.5％的票面利率，6年，执行价格为4.07丁还将向Hillhose发行K＆P的选择权，以回购K＆P20％的所有权。 价格为6500万美元，6)丁先生将以美元的价格出售Xtep的K&P的CB 1.54亿（8年期票面利率为3.5%，执行价格为5,988.95美元，占K&P扩大股本的30%）。 我们的观点：短期来看是积极的，因为减值风险已经消除。1）对Xtep处置K＆P是积极的，因为从短期来看，K＆P可能会遭受更多的损失（由于开设更多的旗舰店和增加的营销），并且还存在减值风险（因为实际结果比预期的增长要慢），从长远来 看，中国高端时尚品牌的行业格局可能会变得更加艰难。此外，FY24E/25E/26E的原始损失（CMBI估计。为-1.71亿港元/-4700万港元/-700万港元）可能会减少（在FY24E只会合并8个月），但部分将被CB摊薄（约占Xtep股本的4%）所抵消 。总而言之，我们将FY24E-26E上调了2%-5%。 2)这也是积极的，因为Xtep的现金流将得到改善，它将把更多的资源集中在其大众市场和运行产品上，并且之后可以加快Saucony的扩张（Saucony和Merrell都已经达到盈亏平衡，并将做出积极贡献）。 3)一些投资者担心K&P(0.7xFY23P/S)的卖出价与(1.2xFY18P/S)的买入价，所有权的稀释(如果成功，只能回购30%的K&P股票)和执行价隐含估值(FY32E定价为5.13亿美元)。然而，我们必须考虑作为先生的整体风险回报对于K&P的长期故事，丁正冒着更大的风险，承担着所有的短期损失。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 12,930 14,346 15,371 15,713 17,298 （4月19日24） 29.1 10.9 7.1 2.2 10.1 波司登（3998HK）-从冬季服装到安踏（2020年香港）-内联第1季度 四季服装（4月22日24日） 收入（百万元）同比增长（%） 目标价7.63港元 （先前TP6.31港元） 涨/跌40.4% CurrentPrice5.43港元 中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 库存数据 市值上限（百万港元）14,307.2平均3个月t/o（百万港元）66.9 52w高/低（港元）9.07/3.68已发行股份总数（mn）2634.8来源：FactSet 股权结构 丁水保先生&Family49.0% 汇添富资产4.1% 管理 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月13.8%2.9% 3个月39.9%16.2% 6个月-20.8%-28.2% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 最近的报告： 李宁（2331HK）-零售折扣优惠后前景健康 （4月24日24） 加 营业利润（百万元） 1,464.31,579.91,976.22,218.22,557.2 改善前景 净利润（百万元） 912.3 1,033.0 1,283.7 1,489.4 1,775.7 X(4te月p（182日02204日)港）-稳定复苏将继续保年香 每股收益（报告）（人民币） 0.36 0.39 0.48 0.56 0.67 持高收益 中国利朗（1234HK）-令人印象深刻 同比增长（%） 0.6 9.4 23.5 16.0 19.2 FY24E指导，收益率不错 市盈率（x） 14.1 12.9 10.4 9.0 7.5 (24年3月20日) P/B(x) 1.6 1.5 1.5 1.4 1.3 361度（1361香港）-人气上升（ 收率(%) 3.5 3.8 13.6 5.5 6.6 24年3月14日） 净资产收益率(%) 11.2 12.0 14.4 16.5 18.3 净资产负债率（%） 14.8 7.1 14.3 13.7 13.6 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读分析师认证和重要披露最后一页 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 维持买入，TP为7.63港元，基于FY24E市盈率为14倍（高于12倍）。由于K&P的战略处置，我们现在预测23-26E财年销售额/NP复合年增长率为6%/20%。我们已将FY24E/ 25E/26ENP上调了4％/2％/5％，以考虑以下因素：1）K＆P没有销售和净亏损，2）现金流和股息支付改善。该股目前的市盈率是FY24E的10倍，与8年平均水平的15倍相比，仍然相当有吸引力，更不用说FY24E14％的股息收益率了。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E NewFY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 15,371 15,713 17,298 15,913 17,587 19,322 -3.4% -10.7% -10.5% 毛利润 6,508 6,653 7,366 6,758 7,518 8,321 -3.7% -11.5% -11.5% EBIT 1,976 2,218 2,557 1,902 2,170 2,453 3.9% 2.2% 4.3% 净利润。 1,275 1,479 1,763 1,230 1,447 1,685 3.6% 2.2% 4.6% 稀释每股收益（人民币 0.483 0.560 0.668 0.466 0.548 0.638 3.6% 2.2% 4.6% ）毛利率 42.3% 42.3% 42.6% 42.5% 42.7% 43.1% -0.1ppt -0.4ppt -0.5ppt 息税前利润率 12.9% 14.1% 14.8% 12.0% 12.3% 12.7% 0.9ppt 1.8ppt 2.1ppt 净利润附加利润率 8.3% 9.4% 10.2% 7.7% 8.2% 8.7% 0.6ppt 1.2ppt 1.5ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 15,371 15,713 17,298 16,469 18,748 19,996 -6.7% -16.2% -13.5% 毛利润 6,508 6,653 7,366 6,896 7,901 8,340 -5.6% -15.8% -11.7% EBIT 1,976 2,218 2,557 1,841 2,168 2,678 7.4% 2.3% -4.5% 净利润。 1,275 1,479 1,763 1,238 1,472 1,295 2.9% 0.5% 36.2% 稀释每股收益（人民币 0.483 0.560 0.668 0.477 0.562 0.415 1.1% -0.3% 60.7% ）毛利率 42.3% 42.3% 42.6% 41.9% 42.1% 41.7% 0.5ppt 0.2ppt 0.9ppt 息税前利润率 12.9% 14.1% 14.8% 11.2% 11.6% 13.4% 1.7ppt 2.6ppt 1.4ppt 净利润附加利润率 8.3% 9.4% 10.2% 7.5% 7.9% 6.5% 0.8ppt 1.6ppt 3.7ppt 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 焦点图表 图3：集团内部及与丁家交易的资金流向汇总 资料来源：公司数据，CMBIGM 图表4：对公司股权结构的影响 资料来源：公司数据，CMBIGM 操作编号 图5：运动服装品牌销售增长趋势 操作编号 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24E 2Q24E 3Q24E 4Q24E 耐克中国销售 42% 9% 1% -24% -8% -20% -13% 6% 1% 25% 12% 8% 6% 9% 9% 9% 阿迪达斯中国销售 156% -16% -15% -24% -35% -35% -27% -50% -9% 16% 6% 37% 5% 5% 5% 5% 安踏品牌的SSSG 安踏品牌零售额40%-45%35%-40%+ve低-+ve中-+ve高--veMSD+veMSD-veHSD+veHSD+veHSD-veMSD 青少年青少年青少年 青少年 3% 14% 18% 核心品牌35%-40%35%-40%+veHSD+veMSD+ve青少 年 -ve低-青 少年 +veLSD-ve青少 年 +veHSD+veHSD+veHSD25%-30%+veLSD Kids45%-50%超过20%+veMSD+ve青少年 20%-25%+veLSD+veHSD-ve-青少 年 +veMSD+veHSD+veHSD30%-35%Flat 在线60%以上45%以上25%-30%30%-35%超过30%+veHSD+veHSD+veMSD-veLSD+veMSD+veLSD+veMSD20%-25% FILA品牌零售额75%-80%30%-35%+veMSD+veHSD+veMSD-veHSD+veLow--veLow-+veHSD+veHigh-+veLow-25%-30%+veHSD 青少年青少年 青少年青少年 9% 11% 13% 经典/核心品牌80%以上20%平平面-veMSD-veDD-veLSD-veMid- +ve青少年+ve青少 儿童100%以上40%年 +ve青少年 +veHSD+veLSD-veLow- 青少年 青少年 +veLSD+veMSD+veHSD40%-45%+veMSD -veHSD+veLSD+veHSD30%-35%-veLSD 融合超过150%80% +ve青少年+ve低-超过20%-veMSD+veLSD+veHSD-veHSD+veLSD+veHSD20%-25%-veMSD青少年 在线超过40%超过40%20%-25%25%-30%超过20%+veMSD超过65%超过40%超过40%60%-65%-ve中间-+veMid-20% Other品牌 115%- 120% 35%-40%30%-35%40%-45%20%-25%40%-45%+veL owetens- 75%-80%70%-75%45%-50%55%-60%25%-30% 青少年 青少年 Descente150%100%50%40%-45%40%-45%超过20%超过35%+veLowe- 青少年 70%-75% 60%-65% 40%-45% 50%-55% 20-25% 科隆超过75%40%30%-ve高-40%-45%超过20