横向发力测试电源，纵深布局氢能&半导体

长期耕耘测试设备，一横多纵布局三大生产线。公司2020年上市以来，以大功率测试电源设备为基础，横向发力小功率测试电源品类，纵深向氢能设备、功率半导体测试和智能制造装备延伸，覆盖光储、电动车、氢能、功率半导体等多个下游，完成一横多纵战略布局。 以大功率为基本盘，发力小功率国产替代。2023年我国光伏新增装机达216.88GW，同比增长148%，国产新能源车市场占有率达到31.6%，同比提升5.9pct。公司大功率产品充分受益行业需求增长，布局光储、三电，轨交和特种车辆等多种领域。小功率产品国内起步较晚，行业长期为境外企业主导，公司同步发力产品品类和渠道搭建，KDC系列高压型小功率测试电源单品的核心性能指标已达到国际知名品牌的水平，持续布局有望迎来收获。 定增募资1.88亿元，加速横向开拓。2023年11月，公司以简易程序向特定对象发行股票1.88亿元，其中1.55亿元用于小功率产品扩产项目，合计产能7200台/年，总产值3.69亿元。此次募投项目能较好满足小功率产品的供给缺口，实现公司横向战略的开拓，提供长期业绩的又一增长点。 氢能&半导体全面布局，市场有望打开。2023年国内氢燃料电池汽车产销分别完成5303/5463辆，同比分别增长55.3%/72%，电解槽招标规模也实现翻倍增长。公司2022年以26%的份额占据国内燃料电池测试系统出货榜首，并落地多个电解槽测试产品。公司是中车首个产线批量采购的国产供应商，自动化封测产线布局已有雏形，有望受益于行业复苏和国产加速替代。 投资建议：预计公司2024-2026年将实现营业收入6.83、8.50、10.52亿元，归母净利润1.52、1.95、2.58亿元，PE分别为22.73、17.68、13.38倍。 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：限售股解禁风险；小功率测试电源开拓不及预期；市场竞争加剧；氢能进展不及预期。 1长期耕耘测试设备，布局三大生产线 1.1十二年专注测试设备研发，布局三大业务线 公司十二年专注于测试设备研发。公司是一家以测试电源为基础产品，为多行业提供测试系统及智能制造设备的综合性测试装备公司。2011年，合肥科威尔电源系统有限公司成立，开展测试设备业务。2019年，公司变更为股份有限公司，名为合肥科威尔电源系统股份有限公司。2021年，公司调整组织架构，设立三大事业部分别对应测试电源、氢能设备测试装备和功率半导体测试及智能制造装备三大产品线。2022年，公司改名为科威尔技术股份有限公司，更清晰地展示公司的产品定位和愿景。 图1.公司发展历程 面对不同行业需求，为更好聚焦下游行业、及时有效的开展产品规划和响应，公司根据实际经营发展需要，划分测试电源、氢能测试及智能制造装备、功率半导体测试及智能制造装备三条产品线。产品主要应用于新能源发电、电动车辆、氢能、功率半导体等行业测试领域。由于测试电源的通用性和行业延展性，公司产品还可应用于轨道交通、汽车电子、智能制造、机电设备、航空航天、实验室认证等众多行业领域。 表1.公司主要布局三大产品线 1.2股权激励增强凝聚力，定向增发丰富产品阵列 股权结构稳定，核心团队从业经验丰富。公司第一大股东傅仕涛直接持股27.94%，为公司实际控制人兼董事长，蒋佳平直接持股14.52%，为公司总经理，任毅直接持股7.84%，唐德平直接持股5.23%。同时，实控人担任员工持股合涂投资、京坤投资的执行事务合伙人，合涂投资、京坤投资分别直接持有公司3.23%和2.65%的股权，其他股东持股比例均较低且较为分散。傅仕涛长期担任公司法定代表人、董事长，能对公司经营管理及重大决策施加重大影响。公司核心团队成员均具有测试电源领域专业背景和丰富行业经验，对测试电源及系统领域具有深度的研究和理解，其中傅仕涛、蒋佳平、唐德平、任毅均已从事电源相关行业超过10年。 图2.公司股权结构（截至2023年底） 高度重视人才建设，股权激励增强凝聚力。公司重视人才的培养、培训和晋升，通过企业文化、价值观吸引人才，以股权激励措施回报人才。2018年公司通过合涂投资、京坤投资实施员工持股计划。2021年公司制定新一轮股权激励方案，拟授予限制性股票112.90万股，考核年度为2021-2023年。两轮股权激励增强公司凝聚力、维护公司长期稳定发展，公司通过提供具有竞争力的整体薪酬体系，吸引、保留和激励公司所需的核心人才。 表2.2021年公司股权激励计划业绩考核要求 定向增发募资1.88亿元，弥补小功率电源产能短板，加速开拓测试电源国产替代。2023年11月，公司以简易程序向特定对象发行股票1.88亿元。其中，小功率测试电源系列产品扩产项目拟使用募集资金1.55亿元，并补充流动资金0.33亿元。此次扩产的小功率测试电源产品预计2年达产，4类产品的产能共计7200台/年，达产当年实现年产值3.69亿元。公司此次募投项目能较好满足小功率产品的供给缺口，实现公司横向战略的开拓，提供长期业绩的又一增长点。 表3.公司定增募集资金用途 表4.公司小功率测试电源系列产品合计产能7200台/年 1.3三大业务连续攀升，盈利能力显著提高 营业收入快速增长，归母净利润稳步提升。伴随下游新能源行业快速发展，光储充、新能源汽车三电等领域测试设备需求旺盛，公司凭借自身技术和产品竞争优势，测试电源业务进一步放量。2021-2023年公司营业收入持续增长，分别实现2.48/3.75/5.29亿元，同比增长52.34%/51.56%/41.01%。2021-2023年公司归母净利润稳中前进，分别实现0.57/0.62/1.17亿元，同比增长5.33%/9.33%/88.03%。 图3.公司近年来营收快速攀升 图4.公司归母净利润稳健增长 三大主营业务连续攀升，测试电源份额领先。公司通过一纵多横的布局，助力公司销售体量快速提升。2020-2022年，公司三大主营业务营收连续增长，业绩屡创新高。2020-2023年公司测试电源业务营收占营业总收入比例超过68%，氢能测试和功率半导体测试业务营收占总营收比例从2020年28.6%增长至2023年31.4%，纵向布局初具成效。 图5.测试电源快速增长，纵向布局初见成效 盈利能力显著回升，同业竞争优势显著。公司积极推行标准化路线，以标准化、模块化引领公司实现大规模生产，节省人力成本、定制化物料成本，提升供应链优势；公司持续的研发投入使产品在小型化、标准化等方面有较大提升，实现有效降本。以上成果持续推动公司盈利能力提升。我们选取公司的竞争对手星云股份、爱科赛博、普源精电、华峰测控，对比其营收增速和毛利率，可以发现公司2021年以来营收快速增长，增速优于同行，毛利率也位于行业偏上水平，同业竞争优势显著。 图6.产品结构优化+管理能力提升，公司盈利能力回升 图7.公司营收规模快速追赶同业（亿元） 图8.近年来公司营收增速优于同行业平均水平 图9.公司毛利率优于同行业平均水平 坚定大力支持研发，费用控制效果初显。公司引入IPD研发流程，结合多种方式进行综合研判、研发立项。公司在推进现有产品系列持续开发的同时研发新产品 ， 为盈利增长开拓新动力 ，2021-2023年 ， 公司研发费用分别增长149.13%/63.44%/57.89%至0.47/0.77/0.82亿元，公司研发投入较上市之前呈现大幅攀升。2023年公司销售、管理和费用率分别为10.8%/9.6%/15.5%，同比下降0.81pct/0.80pct/4.95pct，费用率改善效果初步显现。 图10.近年来研发费用快速增长（亿元） 图11.公司费用率控制效果初步显现 2以大功率为基本盘，发力小功率国产替代 2.1光储和电车需求旺盛驱动快速增长，标准化战略提升产品性能 测试电源属于量测行业细分赛道，基于电力电子变换技术，将相对固定状态的电网能量输入转换成可变的电能输出，基础技术包括AC/DC整流技术、DC/AC逆变技术、DC/DC直流斩波技术。通常把作为测试设备用的交、直流电源及电子负载等电力电子装置统称为测试电源。测试电源产品根据功率可以分为大功率测试电源（单机功率40kW以上）和小功率测试电源（单机功率35kW以下），主要服务于新能源发电领域，面向光储发电核心部件及电动车。 图12.公司测试电源产品主要应用领域 光伏：近年来下游装机增速持续提升，带来测试设备需求不断增长。2022年全球光伏新增装机达到240GW，同比增长37.14%，根据Wood Mackenzie，预计2023年全球光伏新增装机将达到417GW，同比增长74%，增速创十年来新高； 其中我国2023年光伏新增装机达到216.88GW，同比增长148%。我们预计未来下游仍将保持平稳增长，同时行业技术迭代也加速对检测设备的需求。 图13.全球光伏新增装机增速持续走高 图14.2023年我国新增光伏装机突破200GW 新能源车：国产渗透率加速，三电和充电桩测试产品持续受益。我国新能源汽车产销量连续9年位居全球第一，2023年实现销量949.5万辆，同比增长37.9%，国产新能源车市场占有率达到31.6%，同比提升5.9pct。2023年我国充电桩保有量达272.60万个，较去年增长34%。公司检测产品不断受益于新能源车电机、电控、动力电池以及充电桩的持续扩张。 图15.我国新能源车销量不断提升 图16.我国充电桩保有量平稳增长 公司大功率产品线丰富，下游布局更加广泛。受益于国内新能源产业的蓬勃发展，公司在大功率测试电源方面相较境外竞争对手产品线更丰富，下游覆盖更广泛。 公司定位于多行业应用的测试电源设备的发展策略，搭建的软、硬件强调通用性、平台化，结合行业需求可以开发出针对不同行业应用的测试电源产品，具备独到的竞争优势。 表5.公司与同行业企业产品布局情况对比 推行标准化战略，产品交付和盈利能力有望持续优化。目前公司成熟的测试电源及各类测试系统产品下游应用场景较多，呈现不同程度的非标属性。2022年起，公司开始实行标准化路线，未来测试电源的大方向是标准化、模块化，实现大规模生产，节省人力成本、定制化物料成本，提升供应链优势。在产品模式上，公司将提供一定功率的基本单元（如100KWh），按照客户需求功率进行组合。公司公司采用SiC功率器件的结构设计，提升大功率产品的标准化，不仅在体积、重量方面有大幅缩减，产品功率密度也较以往有较大提升，例如D2000系列可编程双向直流电源产品，体积较以往工频系列减少了52.8%，重量减少了61.9%，功率密度提高了112%。 2.2推动小功率测试电源国产替代，产品+渠道双向发力 小功率国产替代方兴未艾，公司盈利能力同行业领先。国内小功率测试电源行业起步较晚，市场长期为美国AMETEK、日本菊水电子、中国台湾致茂电子等境外测试设备巨头主导。近年来，国产品牌在小功率测试电源市场的竞争力快速提升，国产替代趋势明显。对比公司与境外测试电源龙头企业近年整体的测试电源板块的收入增速，可以看出公司测试电源产品增速遥遥领先，2021-2022年分别达49%、56%；对比这几家企业整体的毛利率，公司毛利率2020-2021年高于致茂电子、AMETEK、菊水电子3家企业，2022年由于氢能和功率半导体领域收入增加，公司毛利率有一定下降，但仍处于行业领先水平。公司盈利能力与境外同业相比显现优势，主要得益于国内新能源产业的蓬勃发展；同时公司组织研发和供应链资源有针对性地对公司重点产品线进行降本迭代，以及提升管理效率。 图17.公司测试电源产品营收增速优于境外竞争对手 图18.公司总体毛利率达到境外竞争对手中的领先水平 公司小功率电源核心性能优越，产品线不断丰富，渠道逐步铺设，持续布局有望迎来收获。公司经过多年积累和研发的KDC系列高压型小功率测试电源单品的核心性能指标已达到国际知名品牌的水平，其高精度可编程直流电源输出电压、输出电流、输出功率等方面已经达到与国外龙头企业同等水平；其动态响应时间≤1.5ms，公司相关产