A股策略周报：财政货币有望强化逆周期调节

市场思考：如何理解近期经济数据的变化 A）国内基本面：打击高息揽储+弱现实叠加影响金融数据，新一轮货币宽松在途中。1）4月通胀低位企稳，但PPI原材料环比走高、加工工业环比走平，这表明价格向下传导可能仍然存在堵点。2）国内社融、信贷数据总量以及结构均较弱。社融当月总量弱，其中政府债负贡献大，反映政府债发行进度缓慢，企业、居民中长贷均负增，并且热卷与螺纹库存出现明显分化，也能够反应建筑周期处于低位的现实与较弱的市场预期。存款方面，M1同比-1.4%，剔除掉春节错位的月份是最低值。企业、居民存款新增均弱于季节性，这可能与禁止手工补息高息揽储有一定的关系。3）随着经济转型升级和高质量发展，货币供应量作为政策的中介目标未来可能会被淡化。政策旨在打击空转、降低融资成本，引导居民消费投资，新一轮宽松正在途中，后续降准降息、加快财政支出、加强财政货币配合等政策仍然可期。 B）海外：美元指数难呈现单边趋势行情，但要警惕信用利差下行空间有限 1）欧洲景气指数近期出现抬头，创下22年Q2以来新高，表现好于美国。而美国劳动力市场边际走弱，并且美国通胀读数与下行幅度均弱于欧元区，欧元区宽松周期或早于美国。2）往后看，一方面，欧元区货币政策常态化大概率早于美国，另一方面，日元汇率接近160，后续日央行或将继续干预，央行与市场之间的博弈加剧。另外全球开启弱补库周期，制造业PMI出现抬头，制造业复苏周期美元往往处于弱势，因此美元指数未来出现单边趋势性行情的难度较大。3）资产价格表现方面，欧洲股市近期的表现要强于美国，美元指数、美债利率在4月上行以后，5月月初有所下行。信用利差下行周期往往股市同步上行，但结合历史看，后续利差下行幅度有限，这需要引起投资者的警惕。 国内：4月新增社融转负，但同期通胀、进出口回暖 1）Q1货政执行报告发布，提出“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，通胀方面提出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量“，专栏1聚焦信贷增长与经济高质量发展的关系，关于近期国债收益率走势变动，央行在专栏4做出回应。2）4月进出口增速均边际回暖。中国4月出口（以美元计价）同比升1.5%，前值降7.5%；进口升8.4%，前值降1.9%；出口方面，4月商品同比多数回暖，电子信息产、资源品、下游消费品普遍回暖。3）交运高频指标方面，地铁客运量指数、货运流量指数均回升。4）工业生产腾落指数持平。5）国内政策跟踪：国务院办公厅印发《国务院2024年度立法工作计划》，杭州西安全面取消住房限购措施。 国际：哈以谈判陷入僵局，美以分歧加剧 1）俄乌冲突跟踪：俄罗斯发动数周来最大规模空袭，乌克兰能源电力设施严重受损。2）巴以冲突跟踪：以军轰炸加沙地带多地，拜登回应暂缓部分对以军援；以色列批准扩大拉法行动，哈马斯称谈判回到原点。3）根据CME“美联储观察”，截至2024/5/11，美联储5月维持现有利率水平的概率为96.5%，降息25基点概率为3.5%。 行业配置建议 结合政策导向与经济情况，“产业升级”与“发展支撑”是2024年的两大投资主线。产业升级方面，我们认为关注数字中国和制造强国两大板块，发展支撑建议关注能源安全和金融强国两大板块。1、数字中国，建议关注半导体、计算机、传媒；2、制造强国，建议关注汽车、工业母机、工业机器人和消费电子；3、能源安全，建议关注煤炭、核电、光伏、风电 ；4、金融强国，建议关注券商、银行。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 1.市场思考：如何理解近期经济数据的变化 1.1.国内基本面：打击高息揽储+弱现实叠加影响金融数据，新一轮货币宽松在途中 4月通胀低位企稳，但PPI原材料环比走高、加工工业环比走平。首先是通胀数据，4月国内CPI\PPI均有所企稳，CPI环比回升0.2pct至0.3%，PPI环比回升0.3pct至-2.5%。其中CPI方面，食品项环比走平，读数报-2.7%，非食品环比提升0.2pct至0.9%，从八分法来看，环比提升的有生活用品及服务、交通和通信、医疗保健、其他用品和服务。PPI方面，生产资料环比提升0.4pct至-3.1%，生活资料环比提升0.1pct至0.9%，生产资料中加工走平，采掘、原材料走高，生活资料中耐用品消费由-1.8%走弱至-1.9%，PPI-PPIRM由0.7%走弱至0.5%，这表明价格向下传导可能仍然存在堵点。 图1：2024年通胀数据有所企稳（单位：%） 图2：耐用消费品类PPI读数走弱 图3：加工行业PPI通胀未改善 国内社融、信贷数据总量、结构均较弱。社融当月总量弱，政府债负贡献大。社融当月为-1987亿元，同比相减为-1.42万亿，贡献方面，政府债同比相减为-0.55万亿，表外三项同比相减为-0.31万亿，企业债同比相减为-0.24万亿。信贷新增同比来看微增，但主要支撑依靠票据。人民币贷款当月为7300亿，同比相减为112亿，其中居民同比相减为-0.28万亿，企业中长贷同比相减为-0.26万亿，票据同比相减为0.71万亿。 图4：社融同比相减分结构拆解 图5：信贷同比相减分结构拆解 热卷与螺纹库存出现明显分化，也能够反映建筑周期处于低位的现实与较弱的市场预期。 热卷库存处于高位高于过去4年的同期值，螺纹钢库存则低于过去4年的同期值。由于热卷与螺纹钢下游应用的区别，螺纹钢下游应用更偏向建筑链，热卷下游更偏向制造业，这也能够反应出市场预期的变化。 图6：热卷库存处于高位，高于过去4年 图7：螺纹钢库存低于过去4年 M1同比为-1.4%，剔除掉2022年1月的春节错位波动数据以后，是有史以来的最低值； M2同比为7.2%，也是有数据以来的最低值。4月企业存款新增为-1.87万亿，过去3年均值为-0.2万亿，居民存款新增为-1.85万亿，过去3年均值为-1.16万亿，存款的大幅减少可能与禁止手工补息高息揽储有一定的关系。另外，4月政府债发行进度较慢以及房地产周期仍处低位，也是M1弱势的原因。 图8：企业存款明显弱于季节性（单位：亿元） 图9：居民存款小幅弱于季节性（单位：亿元） 随着经济转型升级和高质量发展，货币供应量作为政策的中介目标未来可能会被淡化。 在一季度货币政策执行报告的专栏一中，央行指出由于经济结构调整、在信贷存量规模已经较大以后继续增加信贷投放的边际效果递减、直接融资的良性替代效应等原因，因此信贷总量的走弱并不是意味着支持实体经济力度走弱。并且也指出，从国际上看，直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标。 当前政策重点在于引导居民消费。在一季度货币政策执行报告的专栏二中，央行指出，由于贷款主要投向了企业，通过各类支出会体现为居民存款，但由于居民消费有待恢复、总需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款。 同时，目前企业和居民的存款定期化趋势加剧。基建、房地产、制造业等重资产行业约占全部贷款的五成，而居民的非住房消费贷款占比不足10%，需求端尤其是消费具有较大潜力。 政策旨在打击空转，降低融资成本，后续降准降息、加快财政支出、加强财政货币配合等政策仍然可期。4月30日，中央政治局会议指出，要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本；要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。5月10日晚间，央行发布2024年第一季度中国货币政策执行报告明确，“持续深化利率市场化改革，发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制作用，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”。 图10：滚动12个月的社融高位回落，居民与企业中长贷裂口较大 1.2.海外：美元指数难呈现单边趋势行情，但要警惕信用利差下行空间有限 欧洲景气指数近期出现抬头，创下22年Q2以来新高，表现好于美国。而美国景气指数尽管有所回升，但幅度不及欧洲。欧元区与美国服务业也出现劈叉，年初至今欧元区服务业PMI回升至荣枯线50以上，美国服务业则是边际走弱。 美国劳动力市场边际走弱。4月美国失业率为3.9%，年初至今均值为3.83%，2023年月均值为3.63%，整体趋势是走弱的。这与周度失业金数据反应的趋势也是一致的。截至5月4日当周，初请失业救济人数增加2.2万，至23.1万，意外升至8月份以来最高，接受调查的经济学家预测中值仅为21.2万。 图11：ZEW经济景气指数显示欧元区好于美国 图12：欧元区与美国服务业PMI出现劈叉 美国通胀读数与下行幅度均弱于欧元区，欧元区宽松周期或早于美国。4月欧元区核心CPI读数为2.7%，环比回落0.2pct；美国核心CPI3月为3.8%，环比持平。5月10日，欧洲央行发布的4月货币政策份会议纪要显示，欧元区通胀率有望在明年回落至2%的目标水平，因此欧洲央行政策制定者表示可能会在6月份降息。瑞典央行八年来首度降息，瑞典中央银行8日宣布，由于通胀缓和、经济疲软，将从本月15日起将基准利率下调25个基点至3.75%，并且下半年或再下调两次。这是瑞典央行八年来首次降息。 图13：欧元区通胀比美国更低 在更好的景气表现以及更加宽松的货币预期下，欧洲股市近期的表现要强于美国。这表现为欧洲主要股指（德国DAX、法国CAC40、英国富时100）均创年内新高，美国三大股指（道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500）接近年内高点，但均未新高。另外，美元指数、美债利率在4月上行以后，5月月初有所下行。 图14：美国三大股指接近年内高点，但均未新高 图15：欧洲主要股指均创年内新高 信用利差下行周期期间往往股市同步上行，但后续利差下行幅度有限，这需要引起投资者的警惕。意德利差走阔时，多数时候德国股指出现回调；而美国信用利差走阔时，美股多数时候也会出现回调。自2022年以来至今意德利差、美国企业债利差均处于下行，但目前意德利差处于2011年以来的28.2%分位数，美国企业债利差处于2008年以来的7.9%分位数，后续进一步下行空间进一步收窄，并且5月以来意德利差小幅抬升，而美国企业债利差处于低位震荡。 图16：意德利差走阔时，多数时候股市出现回调 图17：美国信用利差走阔时，美股多数时候也会出现回调 日元汇率高位大幅震荡。5月8日，日本央行行长植田和男表示，如果日元走势对通胀产生重大影响，日本央行可能会采取货币政策行动。金融市场认为日本央行已经参与干预汇率，动用资金体量在百亿美元左右。 图18：近期美元兑日元高位宽幅震荡 往后看，一方面，欧元区景气、通胀形势均好于美国，货币政策常态化大概率将更早于美国，而日元汇率接近160，后续日央行或将继续干预，央行与市场之间的博弈加剧。另外全球进入弱补库周期，全球制造业PMI也出现抬头，而在制造业复苏周期中，美元指数往往走弱，因此美元指数未来出现单边趋势性行情的难度较大，除非全球进入危机模式。 图19：制造业复苏周期，美元指数往往走弱 2.国内：4月新增社融转负，但同期通胀、进出口回暖 2.1.Q1货政执行报告：避免资金沉淀空转、维护价格稳定 2024年5月10日，央行发布2024年第一季度中国货币政策执行报告。 央行指出当前我国经济发展面临的战略机遇和风险挑战并存，表示“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势”，报告也指出当前国内经济持续回升向好面临的诸多挑战：“全球经济复苏动能分化，发达经济体货币政策调整、地缘政治冲突”。 货币政策提出避免资金沉淀空转。Q1报告再提“强化逆周期和跨周期调节”，23年Q4报告指出的“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”、“引导信贷合理增长、均衡投放”表述延续。货币供应方面“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”表述延续。此外新增“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。 通胀方面，Q1认为“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供