策略周观点：社融对A股的指示意义或将下降

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 社融对A股的指示意义或将下降 ——策略周观点 2024年5月12日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 社融对A股的指示意义或将下降 2024年5月12日 核心结论：4月社融低于预期，季度内可能会让市场进入熊转牛第一波估值的尾声，但是从年度来看，社融的重要性可能不高。历史上，金融指标对股市涨跌的指示意义过去的很多年一直在发生变化。比较早期的时候，信贷和M2是非常有效的指标，2003-2004、2006-2007、2009-2010年A股的上涨起点均和信贷密切相关。但从2012年之后，信贷指标的有效性下降。信贷指标失效后，投资者逐渐发现社融同比有效性更强。2016-2017、2019-2021年的社融同比均是股市上涨的领先指标。信贷指标之所以会失效，主要是因为，2012年之后，制造业产能过剩导致经济下台阶，更能反映制造业融资的信贷指标有效性下降。2021年以来，房地产大周期扭转，导致经济再次下台阶，产业结构也同时会发生很大的变化，社融能非常敏感地反映房地产和地方政府融资变化，但可能不能表现未来经济和股市结构，后续大概率对A股的指示意义会下降。其实股市的板块结构已经在发生变化，参考海外经验，这些变化出现后，利率、价格、消费等指标的重要性会大幅提升。 （1）2002-2011年信贷和M2是研判股市非常有效的指标，但2012年后失效了。金融指标对股市涨跌的指示意义过去的很多年一直在发生变化。比较早期的时候，信贷和M2是非常有效的指标，2003-2004、2006-2007、2009-2010年A股的上涨起点均和信贷密切相关。但从2012年之后，信贷指标的有效性下降，2012年初信贷余额同比出现了拐点，但股市只是季度反弹，熊市低点一直到2012年底才出现。2015-2016年股市的节奏和信贷节奏也不同。 （2）2016-2021年社融指标依然非常有效，但未来很有可能会失效。信贷指标失效后，市场逐渐发现社融同比有效性更强。2016-2017、2019-2021年的社融同比均是股市上涨的领先指标。之所以社融还能持续有效，是因为社融包括的范围更宽，债券、非标、直接融资都纳入进去，并且社融同比的波动性还在，所以一直有效。但是随着房地产市场融资的趋势性下降和政府逆周期调控波动性的下降，这个指标后续大概率也会失效。海外大部分经济体（比如美国），信贷或社融往往不是最重要的经济指标。 （3）以后利率、通胀和消费指标重要性可能会提高。信贷失效出现在2012年由制造业产能过剩带来的经济下台阶之后，股市和实体经济的产业结构发生了很大的变化。这一次房地产大周期扭转，导致经济再次下台阶，产业结构也会发生很大的变化，对房地产和地方政府融资更敏感的社融重要性大概率会下降。股市板块的结构也在发生变化，周期和稳定类板块占比在提升。参考海外经验，这些变化出现后，利率、价格、消费等指标的重要性会大幅提升。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：社融对A股的指示意义会下降4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：信贷指标2012年之后逐渐失效（单位：点数，%）4 图2：2011年以后制造业投资趋势性下降（单位：%）5 图3：2011年之后周期市值占比也趋势性下降（单位：%）5 图4：社融指标之前有效性很强，之后可能会失效（单位：点数，%）5 图5：A股板块结构再次发生变化（单位：%）6 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图14：融资余额（单位：亿元）9 图15：新发行基金份额（单位：亿份）10 图16：基金仓位估算（单位：%）10 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图19：长期国债利率走势（单位：%）10 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：社融对A股的指示意义会下降 4月社融低于预期，季度内可能会让市场进入熊转牛第一波估值的尾声，但是从年度来看，社融的重要性可能不高。历史上，金融指标对股市涨跌的指示意义过去的很多年一直在发生变化。比较早期的时候，信贷和M2是非常有效的指标，2003-2004、2006-2007、2009-2010年A股的上涨起点均和信贷密切相关。但从2012年之后，信贷指标的有效性下降。信贷指标失效后，投资者逐渐发现社融同比有效性更强。2016-2017、2019-2021年的社融同比均是股市上涨的领先指标。信贷指标之所以会失效，主要是因为，2012年之后，制造业产能过剩导致经济下台阶，更能反映制造业融资的信贷指标有效性下降。2021年以来，房地产大周期扭转，导致经济再次下台阶，产业结构也同时会发生很大的变化，社融能非常敏感地反映房地产和地方政府融资变化，但可能不能表现未来经济和股市结构，后续大概率对A股的指示意义会下降。其实股市的板块结构已经在发生变化，参考海外经验，这些变化出现后，利率、价格、消费等指标的重要性会大幅提升。 （1）2002-2011年信贷和M2是研判股市非常有效的指标，但2012年后失效了。金融指标对股市涨跌的指示意义过去的很多年一直在发生变化。比较早期的时候，信贷和M2是非常有效的指标，2003-2004、2006-2007、2009-2010年A股的上涨起点均和信贷密切相关。但从2012年之后，信贷指标的有效性下降，2012年初信贷余额同比出现了拐点，但股市只是季度反弹，熊市低点一直到2012年底才出现。2015-2016年股市的节奏和信贷节奏也不同。 上证综合指数 金融机构:各项贷款余额:同比 有 效 有 效 有 效 失 效 失 效 图1：信贷指标2012年之后逐渐失效（单位：点数，%） 30 7200 25 360020 15 1800 10 2001-04 2004-01 2006-10 2009-07 2012-04 2014-12 2017-09 2020-06 2023-03 2025-12 9005 资料来源:万得，信达证券研发中心 背后的原因很复杂，我们认为主要有三个。第一，从信贷余额同比的波动性能够看到，2012年之前信贷同比波动非常大，2012年之后，信贷同比中枢下移，而且波动性下降幅度较大，波动性下降意味着信贷扩张和收缩的变化幅度变小很多，对经济和股市波动的影响力下降是必然的。 第二，2012年之前，由于制造业盈利非常强，制造业内生的信贷需求非常旺盛，2012年之后，制造业盈利下降，金融扩张中很大一部分来自政府的逆周期调节，而政府的融资渠道不只信贷，债券融资占比很大。第三，从股市来看，由于估值和预期的影响，股市板块结构变化比经济结构变化更快，2012年之后，和信贷融资相关的周期板块市值占比大幅下降，成长和消费市值占比快速提升。 图2：2011年以后制造业投资趋势性下降（单位：%）图3：2011年之后周期市值占比也趋势性下降（单位：%） 50 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 50% 40 40% 30 各类板块流通市值占比 周期 消费成长 30% 20 10 0 2003-11 2004-11 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 -10 20% 10% 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 0% 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）2016-2021年社融指标依然非常有效，但未来很有可能会失效。信贷指标失效后，市场逐渐发现社融同比有效性更强。2016-2017、2019-2021年的社融同比均是股市上涨的领先指标。之所以社融还能持续有效，是因为社融包括的范围更宽，债券、非标、直接融资都纳入进去，并且社融同比的波动性还在，所以一直有效。但是随着房地产市场融资的趋势性下降和政府逆周期调控波动性的下降，这个指标后续大概率也会失效。海外大部分经济体（比如美国），信贷或社融往往不是最重要的经济指标。 图4：社融指标之前有效性很强，之后可能会失效（单位：点数，%） 40 上证综合指数 社会融资规模存量:同比 有 效 有 效 有 效 有 效 失 效 ？ 7200 35 30 3600 25 20 180015 10 2001-04 2004-01 2006-10 2009-07 2012-04 2014-12 2017-09 2020-06 2023-03 2025-12 9005 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）以后利率、通胀和消费指标重要性可能会提高。上一次信贷失效出现在2012年由制造业产能过剩带来的经济下台阶之后，股市和实体经济的产业结构发生了很大的变化。这一次房地产大周期扭转，导致经济再次下台阶，产业结构也会发生很大的变化，对房地产和地方政府融资更敏感的社融指标重要性大概率会下降。股市板块的结构也在发生变化，周期和稳定类板块占比在提升。参考海外经验，这些变化出现后，利率、价格、消费等指标的重要性会大幅提升。 图5：A股板块结构再次发生变化（单位：%） 各类板块流通市值占比 金融 成长 周期 稳定 消费 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 0% 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）短期A股策略观点：年度上涨趋势没有完成，但第一波轮动式估值修复可能已经到达尾声。市场的年度反转已经确立，背后主要是两个原因：（1）房地产下滑对各行业盈利的负面影响逐渐达到尾声，2月5日A股整体PB达到2003年以来历史最低，但整体ROE并不是历史最低，我们认为股市已经充分定价了大部分宏观悲观预期。（2）新国九条政策将会系统性改善股市的供需结构。从历史经验来看，熊转牛第一波上涨大多持续1个季度左右，以估值修复为主，此时大部分板块业绩并没有改善。但如果涨到第二个季度，则大多需要明确的盈利改善或居民增量资金，这些因素还需要酝酿，当下有可能