宏观点评：CPI、PPI延续低位，物价已成政策重要考量

宏观点评 CPI、PPI延续低位，物价已成政策重要考量 事件：4月CPI同比0.3%，预期0.2%，前值0.1%；PPI同比-2.5%，预期-2.3%，前值-2.8%。核心观点：4月物价延续低位震荡，主要变化在于：CPI同比低位小升、非食品项是主要支撑，短期可能延续偏弱；PPI降幅再度收窄、但仍不及预期，年内转正不确定性进一步增加。倾向于认为：物价持续低位的背后仍是需求不足，央行也表示“当前物价处于低 位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”，并强调未来“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。继续提示：后续稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端，包括降准降息、稳地产等。 1、总体看，4月物价主要变化在于：CPI同比低位小升，非食品项是主要支撑；核心CPI环比由跌转涨、持平季节规律；PPI同比降幅再度收窄、但仍不及预期，年内转正不确定性增加。具体看：4月CPI同比增0.3%，高于Wind一致预期0.2%和前值0.1%； 证券研究报告|宏观经济研究 2024年05月11日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 环比增0.1%，强于季节规律（2014-2023年同期均值为-0.17%），其中：非食品项环比 增0.3%（2014-2023年同期均值为0.12%），创2012年以来同期新高；归因看，假期出行增加、黄金和原油价格上涨应是主要支撑，食品价格延续回落、但降幅收窄。核心CPI环比涨0.2%，基本持平季节规律（2014-2023年同期均值为0.17%），前值为-0.6%；同比增0.7%，前值为0.6%。PPI同比-2.5%，低于Wind一致预期-2.3%、但高于前值-2.8%；环比续降0.2%、为连续6个月环比下降，仍然弱于季节规律（2014-2023年同期环比均值为0%）。归因看，拖累有二：一是电煤、钢材等国内定价的大宗价格延续回落；二是由于中低端产能过剩，部分装备制造产品价格下跌。 2、往后看，延续此前判断：短期CPI可能延续偏弱、出行和旅游价格可能仍是支撑；PPI转正不确定性进一步增加。按照模型测算：考虑“�一”假期、生产修复、油价等影响，预计5月CPI可能延续小幅正增；PPI可能延续负增、但降幅应会继续收窄，全年 拐点大概率已经确认（即3月-2.8%）。但是，鉴于最近3月、4月PPI均不及预期，年内PPI趋势性转正的难度进一步增加，基准情形全年中枢可能降至-1%左右、甚至更低。 3、综合看，4月物价延续低位震荡、本质仍是物价不足，近期央行对物价的关注度也明显提升；继续提示，后续稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端，尤其是大概率会再降准降息。5.10公布的央行Q1《货币政策执行报告》指出：当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够；要把维护价格稳定、推动价 格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。倾向于认为，后续稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端，包括：应仍需央行降准降息；“消化存量房和优化增量房”的稳地产政策应加快落地；超长期特别国债、专项债应加快发行，推动形成更多实物工作量；消费品以旧换新实施力度可以力度更大些等。4、结构上看，2024年4月通胀主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：由于清明假期出行增加、国际大宗价格上涨，非食品项价格明显回升，环比创2012年以来同期新高；食品价格续跌。4月非食品项环比由跌转涨，录得0.3%，创2012年以来同期新高，其中：受清明假期影响，机票、交通工具租赁、宾馆、旅游价格环比涨15.3%、9.0%、4.0%和2.7%，由于原油、黄金价格上涨，4月汽油、金饰价格环比涨3.0%、8.7%，上述6个分项合计拉动CPI环比约0.27个百分点。食品分项环比-1.0%、前值-3.2%，其中：由于供应充足，鲜菜、虾蟹、牛肉、鸡蛋、鲜果价格分别降3.7%、2.8%、2.7%、2.3%和2.0%，拖累CPI环比0.16个百分点。 >核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比由跌转涨、持平季节规律。其中：4月核心CPI环比涨0.2%，基本持平季节规律（2014-2023年同期均值为0.17%），前值为-0.6%；核心CPI同比增0.7%，前值为0.6%；CPI服务分项环比回升1.4个百分点至0.3%。其中：出行、旅游、金饰等价格上涨是主要支撑。 >PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料、生活资料环比延续负增。4月PPI生产资料降幅扩大0.1个百分点至-0.2%，主因国内定价的大宗价格、部分装备制造产品价格下跌；生活资料环比-0.1%、持平上月，其中耐用消费品价格有所回落。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，4月价格环比分别变动-0.2、0.0、-0.2个百分点至 -1.0%、0.3%、-0.4%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，4月价格环比分别变动+0.3、0.0、+0.3、-0.5个百分点至-0.1%、0.0%、0.3%、-0.5%。 >PPI重点细分行业：原油、有色价格回升；黑色、煤炭、电力热力等价格回落，是4月PPI的重要拖累。具体看：1）原油：4月布油环比涨5.1%，但是PPI原油-石化产业链环比分化，其中：油气开采、燃料加工环比回升2.3、0.8个百分点至3.4%、1.0%，化工、化纤分别环比回落0.4、0.5个百分点至-0.1%、-0.2%。2）黑色：4月铁矿石、螺纹钢价格分别环比跌4.0%、0.8%，带动PPI黑色采矿、黑色冶炼分别环比续降3.3、1.3个百分点至-5.8%、-2.5%，是4月PPI的重要拖累。3）有色：4月铜、铝价格分别环比涨8.7%、5.4%，带动PPI有色采矿、有色冶炼环比回升3.0、2.6个百分点至3.4%、 3.2%。4）煤炭：4月黄骅港Q5500动力煤平仓价环比续跌6.3%，带动PPI煤炭采选续降1.4个百分点至-3.0%，为连续3个月环比下跌。5）其他分项中，PPI电力热力、非金属矿物制品、印刷、造纸、汽车制造环比分别回落1.3、0.5、0.5、0.5、0.4个百分点至-0.6%、-1.0%、-0.5%、-0.7%、-0.6%，均是4月PPI的重要拖累。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期。 1、《本轮铜价上涨的复盘与展望—兼评3月国内物价再走低》2024-04-11 2、《增量信息不少—央行一季度货币政策报告6大信号》2024-05-11 3、《不一样的超预期—4月政治局会议5点理解》 2024-04-30 4、《高频半月观：实物工作量有些积极变化》2024- 04-28 5、《不只是专项债发行慢—3月财政数据的信号》 2024-04-23 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：4月CPI、核心CPI同比低位小升图表2：4月CPI环比强于季节规律 % CPI:当月同比 % % 202420232022202120202 7.0 CPI不包括食品和能源:当月同比（右轴） 2.8 2.0 20182017201620152014 6.0 2.3 1.5 5.0 1.8 4.0 1.3 1.0 3.0 0.5 2.01.0 0.80.3 0.0 0.0 -0.2 -0.5 -1.0 7 89 0 12123 4 -0.7 -1.0 2014-0 2015-0 2016-0 2017-1 2018-1 2019-1 2021-0 2022-0 2023-0 2024-0 -1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：4月PPI降幅收窄、但仍在低位图表4：4月PPI环比延续负增、弱于往年同期均值 %PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 20%2012年2013年2014年2015年2016年 15 10 5 0 -5 -10 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -15 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2017年2018年2019年2020年2021年 2022年2023年 2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2024全年CPI、PPI展望 %PPI：同比PPI：预测值CPI：同比（右轴）CPI：预测值（右轴）%156 5 104 53 2 01 -50 -1 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 24-04 24-08 24-12 -10-2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：4月CPI食品分项环比略高于季节规律图表7：4月CPI非食品项环比再创2012年以来同期新高 %2024202320222021 %202420232022202120202019 82020201920182017 2016201520142013 6 0.8201820172016201520142013 0.6 40.4 20.2 00 -2-0.2 -4 -6 123456789101112月 -0.4 -0.6 123456789101112月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：4月原油-化工产业链环比有所分化图表9：4月PPI有色冶炼明显回升，黑色系价格回落 化学纤维制造业:环比 %石油加工、炼焦及核燃料加工业:环比 %%黑色金属矿采选业:环比有色金属冶炼及压延加工业:环比 10 化学原料及化学制品制造业:环比 石油和天然气开采业:环比（右轴） 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -12 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2024-04 -40 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2023-10 2024-01 -15 煤炭开采和洗选业:环比黑色金属冶炼及压延加工业:环比 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能