关注信贷多增、财政加力下的24Q2资金面压力

行业研究|深度报告 看好（维持） 关注信贷多增、财政加力下的24Q2资金面压力 银行行业 国家/地区中国 行业银行行业 报告发布日期2024年05月12日 核心观点 年初以来，资金面保持宽松主因银行资产端投放压力有限，展望5-6月，我们从银行资产、负债两端看，存款缺口压力或边际加深，资金面稳定性或有所承压。 平滑投放引导下24Q2信贷或同比多增。在金融支持实体经济力度不减的大背景 下，我们认为24年银行新增信贷大概率实现同比多增，假定24Q1新增信贷占全年比重约40%，24Q2占比回归到25%附近，则24Q2新增信贷约5.9万亿元，同比多增约7500亿元，多增的信贷规模或主要体现在5-6月。 政府债发行有望提速，24Q2银行债券投资增速有望回升。4月发改委联合财政部完成了24年地方专项债项目筛选工作，结合政治局会议相关表述，后续地方专项债发行有望明显提速，5-6月各地披露的专项债发行计划均超4000亿元，明显高于1-4 月各月发行规模，此外亦不排除24Q2落地1万亿元超长国债的可能性。伴随政府 债放量，我们判断5-6月银行债券投资增速有望回升。进入24Q2，我们认为两方面因素或驱动农商行中长债投资活跃度下降：一是监管对长端利率过低的关注，二是伴随实体信贷需求回暖，农商行Q2资产配置通常向贷款倾斜。 如何看近期市场关于央行购买国债探讨的升温？1）未来一段时间中央政府都将是加杠杆的关键力量，需要货币政策的配合；2）当下降准虽仍有空间但已相对有限；3）MLF作为数量型货币政策工具，对市场利率的影响偏间接和滞后，23Q3-Q4已 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020002 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 经给出示范。因此中长期来看，有必要丰富流动性管理方式，且央行通过公开市场操作从二级市场买卖国债无法律障碍。若央行从二级市场买卖国债落地，且逐渐成为常态化货币政策工具，或影响几何？1）可以有效缓解政府债集中发行时的资金面 压力，并可能在特定阶段优化利率曲线，但国债收益率波动或有加剧；2）一定程度有利于缓解流动性分层现象。 存款增速或难企稳，主要受企业部门拖累。私人部门方面，我们认为24Q2存款增长的积极因素在增加，一是广义基金对存款的分流效应有望转弱，二是房地产去库存引导下，往后看按揭贷款投放或有更多支撑，进而派生存款。企业部门方面，关 注“手工补息”的影响。我们判断，“手工补息”可能主要体现在国有大行类活期存款业务中，截至23年末四大行对公活期存款余额约25万亿元。“手工补息”影 响下，银行存款缺口压力加大或已现端倪，4月同业存单净融资额大幅攀升至4000 亿元以上，明显高于历史同期水平，且其中国有行占比快速上行至接近1/3。 年内货币政策展望：降准、降息的可能性正在抬升。一是基于近期的政策思路（逆周期调节）和表述（政治局会议），二是降息的时间窗口或正在逐渐打开，人民币贬值压力边际缓解，不合理高息存款的整治有望缓解银行息差收窄压力。 投资建议与投资标的 2024年银行经营基本面有望筑底，关注银行业风险确认后处置出清的力度、新发贷 款利率的拐点、全社会各部门债务成本压降后银行息差筑底，当前货币信用环境友好，财政也有望靠前发力稳定经济预期，继续看好银行股表现。现阶段推荐三条主线：1、高股息国有行，建议关注交通银行(601328，未评级)、农业银行(601288， 未评级)；2、兼具顺周期和高股息特点的优质区域城商行，重点推荐江苏银行(600919，买入)、南京银行(601009，买入)，建议关注成都银行(601838，买入)、杭州银行(600926，买入)、苏州银行(002966，买入)；3、顺周期且估值调整到位品种，重点推荐宁波银行(002142，买入)，建议关注招商银行(600036，未评级)。 风险提示 货币政策超预期收紧；财政政策不及预期；假设条件变化影响测算结果。 财政有望加力提速，更多地产政策或在 途：——银行视角看24年4月政治局会议社融超预期，信贷符合预期，非银存贷款回落：——3月金融数据点评 业绩承压，存贷款增长放缓，资产质量整体稳健：——21家A股上市银行2023年年报综述 2024-05-05 2024-04-13 2024-04-08 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、年初以来资金面回顾4 二、存款缺口视角展望5-6月资金面：边际压力加大5 1、资产端：信贷大概率同比多增5 2、资产端：债券投资增速有望回升5 3、如何看近期市场关于央行购买国债探讨的升温？7 4、负债端：存款增速或难企稳7 三、年内货币政策展望9 四、投资建议10 五、风险提示10 图表目录 图1：DR007利率（%，月度平均）4 图2：银行债券投资同比增速4 图3：货币当局政府存款规模月度变化及MLF净投放（亿元）5 图4：地方专项债发行情况（亿元）6 图5：银行债券投资结构（基于中债登、上清所托管数据）6 图6：截至24年3月存贷款同比增速及增速差（%）7 图7：新增人民币存款及结构拆分（亿元）8 图8：银行同业存单净融资额（亿元）8 图9：美元兑人民币汇率9 图10：新发放企业贷款加权平均利率（%）9 一、年初以来资金面回顾 1-4月，资金面整体宽松且波动较小，主因信贷平滑投放以及政府债发行偏慢。年初以来，DR007利率基本处于近五年低位水平，一是监管引导信贷平滑投放的结果，24Q1新增信贷同比少增约1.1万亿元，贷款增速较23年末下降1pct至9.6%，4月作为信贷小月，资金利率通常大幅走低，但今年4月表现明显更加平稳，或也与监管引导季末、季初月信贷平滑投放有关； 图1：DR007利率（%，月度平均） 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：wind，东方证券研究所 第二，政府债发行偏慢也减少了对资金面的扰动。1-4月地方专项债发行进度仅19%，显著低于近年同期水平（2021年除外），或与特别国债资金结转使用、地方化债以及项目审核较为严格等有关。与此对应的是，银行债券投资增速明显回落。 图2：银行债券投资同比增速25.0% 六大行 中小行 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 0.0% 数据来源：wind，东方证券研究所 此外，尽管资金面整体宽松，但防范资金空转的货币政策思路贯穿其中。年初以来，央行流动性“收短放长”操作明显，截至4月末，央行OMO累计净回笼2.9万亿元，MLF净投放530亿元并新增5000亿元PSL投放（23年12月3500亿元，24年1月1500亿元），其中2月开始，伴 随降准以及财政支出加快（财政存款向企业存款转化），MLF投放也明显趋于克制。在监管高度重视防范资金空转的影响下，尽管资金面保持较为宽松，但资金价格基本维持在政策利率之上。 图3：货币当局政府存款规模月度变化及MLF净投放（亿元） 10000 政府存款规模变动（右轴） MLF净投放 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 数据来源：wind，东方证券研究所 -15000 二、存款缺口视角展望5-6月资金面：边际压力加大 年初以来，资金面保持宽松主因银行资产端投放压力有限，展望5-6月，信贷同比多增可能性较高，政府债发行有望提速，银行资产投放压力或增加，而负债端存款增速回落趋势在“手工补息”监管影响下或延续，这意味着银行存款缺口边际加深，内生的资金面压力有所加大。 1、资产端：信贷大概率同比多增 银行保持强劲扩表，平滑投放引导下24Q2信贷或同比多增。尽管23Q4以来，监管层面引导盘活存量贷款、淡化信贷增量，但在金融支持实体经济力度不减的大背景下，我们认为24年银行新增信贷大概率实现同比多增，4月政治局会议提出“切实巩固和增强经济回升向好态势”，进一步支撑我们的判断。假定24Q1新增信贷占全年比重约40%，则24年新增信贷或突破23.5万亿元，若24Q2占比回归到25%附近（20-22年），则24Q2新增信贷约5.9万亿元，同比多增约7500亿元，其中4月同比多增仅112亿元，24Q2多增的信贷规模或主要体现在5-6月。 2、资产端：债券投资增速有望回升 政府债发行逐渐进入加速期。一方面，此前制约地方专项债发行进度的关键因素明显消除，23年增发1万亿元特别国债的项目清单已于2月全部下达完毕，4月发改委联合财政部完成了24年地方专项债项目筛选工作，为专项债发行提速创造良好环境。结合近期财政部、发改委的表述，以 及4月政治局会议明确提出的“加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，我们判断后续地方专项债发行有望明显提速，5-6月各地披露的专项债发行计划均超4000亿元，明显高于1-4月各月发行规模。 图4：地方专项债发行情况（亿元） 计划发行额实际发行额 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2024.1 2024.2 2024.3 2024.4 2024.5 2024.6 数据来源：财政部，东方证券研究所 另一方面，1万亿元超长国债也有望加速落地。4月22日财政部表示将根据超长期特别国债项目分配情况，及时启动发行工作，4月政治局会议上亦提出“要及早发行并用好超长期特别国债”，均表明特别国债落地渐行渐近，5-6月落地有一定可能性。考虑到财政部提出的统筹一般国债和特别国债发行，5月最后一周和6月第三周或是重要的发行窗口。 政府债供给提速下，银行债券投资增速有望回升。银行自营债券投资以配置为主，且主要通过一级市场参与，利率债投资占比接近8成，当利率债供给放量时，银行参与度通常明显抬升，我们 判断5-6月银行债券投资增速有望回升。 利率债（左轴） 金融债 企业信用债 同业存单 ABS 其他 图5：银行债券投资结构（基于中债登、上清所托管数据）82.0% 81.0% 80.0% 79.0% 78.0% 77.0% 76.0% 数据来源：wind，东方证券研究所 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 针对24Q1农商行积极参与中长期国债投资交易的现象，我们认为进入24Q2，两方面因素或驱动其投资活跃度下降：一是监管层面，央行近期表示“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，叠加财联社等媒体近期关于农商行购债受到窗口指导的相关报道，或表明监管对于农商行长债投资下的利率风险较为关注；二是从农商行自身的资负管理节奏看，Q1通常是揽储高峰期，但信贷需求受客户结构影响通常偏弱，因此Q1农商行资产投放有增配动力，而24Q1短端收益率下行较多，驱动农商行加大长债投资力度，进入Q2实体信贷需求通常开始回暖，农商行资产配置再度向贷款倾斜。 3、如何看近期市场关于央行购买国债探讨的升温？ 一个直接的背景是，4月23日财政部发文表示支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，同日央行相关负责人接受采访时表示央行在二级市场买卖国债可