价格易涨难跌，延续“季优”策略

行情回顾（2024.5.4~2024.5.10）： 中信煤炭指数3,909.87点，上涨4.16%，跑赢沪深300指数2.45pct，位列中信板块涨跌幅榜第5位。 重点领域分析： 本周动煤价格大涨，焦煤以稳运行。截至5月11日，北港动煤报收854元/吨，周环比上涨22元/吨；CCI柳林低硫主焦2,050元/吨，周环比上涨50元/吨。 动力煤方面，“迎峰度夏”前煤价易涨难跌。供应方面，月初陕西和内蒙地区前期由于月产能完成停产的煤矿恢复生产，但受安全检查影响山西地区少数煤矿暂停生产，整体看，产地大部分煤矿生产正常，供应平稳。需求方面，五一期间港口库存不升反降，节前部分煤种缺货情况延续，近期下游电厂有些许主动补库迹象，冶金化工等采购需求持续向好，叠加部分投机需求入场（站台及部分煤厂备货积极），市场价格快速上涨。节后随着煤价快速上涨，铁路发运有所好转，外加下游电厂抵触情绪升温，临近周末涨势有所降温。整体来看，我们此前一直强调“虽然当前电厂库存较去年同期略高，但港口库存低于去年同期，春节后至今无论动力煤全社会库存口径亦或沿海地区全库存口径，其累库斜率均远低于往年同期水平，其侧面反应虽然当前需求疲软，但由于产区（尤其山西）供应偏紧，动力煤市场供需矛盾并不突出”，因此一旦供给端再受扰动，或有采购需求触发，煤价便易涨，五一前后便是如此（4月底煤管票限制→产量明显下滑&累库不及预期→部分采购需求前置）。按照当前情形进行推演，“迎峰度夏”前累库幅度或不及往年同期，7月前煤价均处易涨难跌状态。 焦煤方面，短期震荡运行，待钢需再次启动。本周炼焦煤价格整体持稳运行，供应方面，月初陕西和内蒙地区前期由于月产能完成停产的煤矿恢复生产，但受安全检查影响山西地区少数煤矿暂停生产，整体看，产地大部分煤矿生产正常，供应平稳。需求方面，焦企入炉煤成本高企，焦企利润继续收窄，外加节前已做适当补库，下游补库有所放缓。但考虑到在终端铁水持续上行的背景下，双焦刚需仍强，整体需求以稳为主。我们此前一直强调“焦煤价格全年或呈现“Ｖ”型走势，有望在4月触底。”目前看来，市场走势符合我们此前预期。回顾本轮双焦价格暴力反弹，究其原因在于钢厂利润明显修复后铁水产量连续回升带动原料需求好转，外加低库存放大了价格弹性。而本轮正反馈的行情何时结束，我们此前强调关注以下几点：（1）钢材去库斜率；（2）钢厂、焦企利润；（3）焦煤自身供应恢复情况；（4）焦煤自身绝对价格。目前钢材去库斜率有所放缓，钢厂利润有所收缩，焦企利润走扩，因此短期焦煤价格进一步上涨动力有所趋弱，但考虑到焦煤自身供应恢复极其缓慢，焦煤价格下行空间亦有限，短期转为震荡运行，待钢材需求二次启动，焦煤价格将续创新高。 焦炭方面，焦炭市场稳中偏强运行，本周焦炭开始五轮提涨，不过由于钢焦博弈，提涨暂未落地；随着黑色盘面整体下移，钢材价格下跌，成交量下滑，钢厂利润空间被压缩，部分钢厂对五轮提涨抵触情绪较大，不过近期钢厂整体库存偏低，补库需求尚可，影响焦企出货顺畅；整体来看，焦炭供应量持续上涨，供需格局紧平衡，后期需关注钢材价格及成交表现。 投资策略：此前我们提到“有望导致煤炭下跌的两大风险（煤价系统跌破750~800元/吨底部区域&市场风格切换），目前都难以兑现，因此每一轮调整均是较好的机会”。 本轮煤炭板块自2023年8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。 短期重点推荐利空尽出、基本面触底回升的潞安环能，“煤电一体化”的新集能源、电投能源、中国神华；受益于煤价上涨的淮北矿业、平煤股份、陕西煤业、兖矿能源、广汇能源；以及中特“煤”的中煤能源、上海能源。 风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期。 重点标的 股票代码 1.本周核心观点 1.1.动力煤：节后煤价强势企稳 1.1.1.产地：供应整体平稳，煤价强势企稳 本周，煤价强势企稳。月初陕西和内蒙地区前期由于产能完成停产的煤矿恢复生产，受安全检查影响山西地区少数煤矿暂停生产，整体看，产地大部分煤矿生产正常，供应整体较平稳。截至5月10日： 大同南郊Q5500报724元/吨，周环比增加30元/吨，同比偏低98元/吨。 陕西榆林Q5500报790元/吨，周环比增加80元/吨，同比偏低35元/吨。 图表1：“晋陕蒙”主产区Q5500坑口价（元/吨） 1.1.2.港口：节后市场快速上行 本周港口市场走势先强后弱。节后市场快速上行，临近周末市场情绪回落，价格出现松动。 环渤海港口方面：本周（5.4~5.10）环渤海9港日均调入188万吨，周环比增加4万吨，日均调出177万吨，周环比增加7万吨。截至5月10日，环渤海9港库存合计2,378万吨，周环比上涨93万吨，较上年同期偏低436万吨。 下游港口方面：截至5月10日，长江口库存合计590万吨，周环比增加106万吨，较上年同期偏低85万吨；截至5月10日，广州港库存合计250万吨，周环比减少2万吨，较上年同期偏低4万吨。 图表2：环渤海9港库存（万吨） 图表3：环渤海9港日均调入量（周均）（万吨） 图表4：环渤海9港日均调出量（周均）（万吨） 图表5：江内港口库存（周频）（万吨） 图表6：广州港库存（万吨） 图表7：全国73港动力煤库存（万吨） 1.1.3.海运：船运市场回落 本周（5.4~5.10），北方港口锚地船舶出现回落。环渤海9港锚地船舶数量日均76艘，周环比减少40艘。 图表8：环渤海9港锚地船舶数（周均）（艘） 图表9：国内海运费（元/吨） 1.1.4.电厂：去库已现，库存压力逐渐缓解 去库已现，库存压力逐渐缓解。从下游需求看，目前仍处于用煤淡季，日耗偏低，煤炭库存去库已现，库存压力逐渐缓解。 图表10：沿海8省电厂日耗（万吨） 图表11：沿海8省电厂库存（万吨） 1.1.5.价格：煤价强势企稳 截至5月10日，秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价主流报价854元/吨左右，周环比上涨22元/吨。产地方面，月初陕西和内蒙地区前期由于产能完成停产的煤矿恢复生产，受安全检查影响山西地区少数煤矿暂停生产，整体看，产地大部分煤矿生产正常，供应整体较平稳。港口方面，本周港口市场走势先强后弱。节后市场快速上行，临近周末市场情绪回落，价格出现松动。下游方面，从下游需求看，目前仍处于用煤淡季，日耗偏低，煤炭库存去库已现，库存压力逐渐缓解。长期而言，“十四五”期间，煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变，在国内供应增量有限（固定资产投资难以支撑产量大幅释放+“3060”背景下各主体新建意愿较弱）、进口煤管控常态化的背景下，行业供需总体平稳，集中度有望进一步提高，在煤炭供给侧结构性改革持续深化的背景下，煤炭行业高质量发展可期。 图表12：北方港口动力煤现货价格（元/吨） 1.2.焦煤：基本面延续 1.2.1.产地：供应整体稳定 供应略有恢复。月初陕西和内蒙地区前期由于产能完成停产的煤矿恢复生产，受安全检查影响山西地区少数煤矿暂停生产，整体看，产地大部分煤矿生产正常，供应整体较平稳。截至5月10日： 吕梁主焦报1800元/吨，周环比持平，同比偏高350元/吨。 乌海主焦报1800元/吨，周环比持平，同比偏高220元/吨。 柳林低硫主焦报2050元/吨，周环比增加50元/吨，同比偏高400元/吨。 柳林高硫主焦报1850元/吨，周环比持平，同比偏高550元/吨。 图表13：产地焦煤价格（元/吨） 图表14：CCI-焦煤指数（元/吨） 1.2.2.库存：下游补库稳中推进 本周，焦企方面按需补库原料煤，中间环节观望居多，多数前期订单尚在执行，总库存1730万吨，周环比增加44万吨，同比偏高136万吨。其中： 港口炼焦煤库存228万吨，周环比增加6万吨，同比偏高38万吨。 230家独立焦企炼焦煤库存754万吨，周环比增加34万吨，同比偏高107万吨。 247家钢厂炼焦煤库存749万吨，周环比增加4万吨，同比偏低9万吨。 图表15：港口炼焦煤库存（万吨） 图表16：230家独立焦企炼焦煤库存（万吨） 图表17：247家样本钢厂炼焦煤库存（万吨） 图表18：炼焦煤加总（港口+焦企+钢厂）库存（万吨） 1.2.3.价格：补库预期兑现，焦煤持续上行 本周，补库预期兑现，焦煤持续上行。截至5月10日，京唐港山西主焦报收2240元/吨，周环比增加70元/吨。产地方面，月初陕西和内蒙地区前期由于产能完成停产的煤矿恢复生产，受安全检查影响山西地区少数煤矿暂停生产，整体看，产地大部分煤矿生产正常，供应整体较平稳。库存方面，焦企方面按需补库原料煤，中间环节观望居多，多数前期订单尚在执行。后市来看，山西“三超”整治，主焦煤供应压力骤增，后续重点关注下游钢材供需及焦化利润变化情况。长期来看，我们认为“买焦煤”就是“买地产”，近期有关地产的政策组合拳极大缓解了市场的悲观情绪，给市场注入希望。随着后续需求端的缓慢复苏，地产或已渡过最艰难的时刻，焦煤需求亦是如此。 长期而言，国内炼焦煤供需格局持续向好，主焦煤或尤其紧缺。主因： 国内存量煤矿有效供应或逐步收缩：由于炼焦煤矿井资源禀赋及安全条件均逊于动力煤矿井，在环保、安监常态化的背景下，国内焦煤矿的有效供给或逐步收缩。 国内焦煤新建矿井数量有限，面临后备资源不足困境：焦煤属稀缺资源，且新增产能极为有限，意味着国内炼焦煤未来增产潜力较小，面临后备资源储备不足的困境。 图表19：京唐港山西主焦库提价（元/吨） 1.3.焦炭：焦炭五轮上涨暂时受阻 1.3.1.供需：产量边际提升，需求稳中推进 供给方面：焦企利润好转，目前焦企多处于盈利状态，生产积极性较高，同时下游采购需求尚可，推动焦炭供应量上涨。日均焦炭产量52.6万吨，周环比上升3.3万吨。 需求方面：惜售焦企以及贸易商积极出货，下游钢厂到货整体有所改善。据Mysteel统计，本周全国247家样本钢厂高炉炼铁产能利用率87.7%，周环比增加1.43%；日均铁水产量234.50万吨，周环比增加3.83万吨，同比偏低4.75万吨。 图表20：230家样本焦企产能利用率（剔除淘汰） 图表21：230家样本焦企日均焦炭产量（万吨） 图表22：247家样本钢厂炼铁产能利用率 图表23：247家样本钢厂日均铁水产量（万吨） 1.3.2.库存：库存整体偏低，补库需求尚在 下游钢厂铁水产量持续上涨，焦炭刚需增强，钢厂库存整体偏低，补库需求尚在，焦企出货顺畅。据Mysteel统计，本周焦炭加总库存825万吨，周环比增加24万吨，同比偏低75万吨。其中： 港口方面：据Mysteel统计，本周港口库存222万吨，周环比增加14万吨，同比增加44万吨。 焦企方面：据Mysteel统计，本周230家样本焦企焦炭库存45万吨，周环比减少2.16万吨，同比偏低62万吨。 钢厂方面：据Mysteel统计，本周247家样本钢厂焦炭库存557万吨，周环比增加12万吨，同比偏低57万吨。 图表24：港口焦炭库存（万吨） 图表25：230家样本焦企焦炭库存（万吨） 图表26：247家样本钢厂焦炭库存（万吨） 图表27：焦炭加总（港口+焦企+钢厂）库存（万吨） 1.3.3.利润：利润明显恢复 本周，四轮提涨后，吨焦利润明显恢复。据Mysteel统计，本周样本焦企平均吨焦盈利84元，周环比降低7元。其中： 山西准一级焦平均盈利94元，周环比降低7元。 山东准一级