欧日数据跟踪：转向降息的欧洲和考虑加息的日本

转向降息的欧洲和考虑加息的日本 核心要点： ——欧日数据跟踪 欧央行6月降息预期强烈，瑞典已经行动：欧央行于4月货币政策会议上维持利率不变，缩表4月实际缩减344亿欧元，并将在7月后从月均250亿欧元的规模扩大至325亿欧元。欧央行认为大多数通胀的分项的趋势，特别是食物和商品价格，都指向进一步的降低，薪资增长正在缓和，而限制性金融条件持续压制需求；不过，内部价格压力使服务通胀偏高。此外，主要官员们近期的发言继续支持欧央行在6月份降息，欧元兑美元整体依然弱势。5月8日瑞典央行成为了继瑞士央行后第二个降息的G10国家。瑞典央行将政策利率下调25BP至3.75%，符合预期；其表示如果下半年通胀温和，将进一步降息两次。同样的，英国央行5月 利率决议也已有两票赞成降低利率。高利率环境正逐步在欧洲造成更多经济裂痕，尽管欧央 行货币政策并未出现碎片化，但整体更依赖银行体系进行货币派生的欧洲受紧缩性政策的限制更加明显；制造业的持续疲软和私人部门融资能力的降低不仅导致经济的低迷，也在成为政治问题。因此，在通胀压力不再掣肘之下，欧洲货币政策转向宽松的趋势已经形成。 欧元区通胀回落顺利，制造业持续承压：从通胀结构上看，食品和商品增速均在进一步缓和；商品中，汽车、服装、家具等重要项目增速均持续下行；服务中，房租仍处在2.8%左右的偏高位置，住宿和餐饮服务价格小幅缓和至5.3%左右，仅医疗服务有上升趋势。相比于美国CPI，欧元区HICP对于居住成本的权重更加合理，租金仅为5.7%左右，考虑维修和其 他杂项后也仅有9.1%，显著低于美国CPI中35%的权重；因此，尽管房租价格存在一定粘性，却并不阻碍欧元区通胀整体回落的方向。但在高利率下，欧元区制造业仍在底部：4月制造 业PMI进一步下滑至45.7（前值46.1），德国制造业PMI略回升至42.5（前值41.9），法国下行 至45.3（前值46.2）。其工业生产指数和产能利用率均处于2008年以来的最低位，工业信心指数和经济景气指数也还在降低。当前影响欧央行货币政策的两个主要变量将是经济增长压力和美欧利差的幅度。在“弱经济+低通胀”组合下，欧元区可能降息不仅早于美联储，幅度也会更大。 日元贬值导致财务省干预，日央行考虑货币政策应对：日央行在4月会议上（1）维持利率不变，（2）没有缩减购债规模，（3）在发布会中行长确认贬值对通胀趋势的影响尚在可忽视范围内，这导致市场判断日央行鸽派并使日元贬值。美元兑日元汇率逼近160后，日本当局终于在4月末进行了两次短期效果明显，但中期成果有限的汇率干预，总规模可能接近600亿美元。在汇率干预未能扭转日元弱势后，日央行行长植田和男于5月9日进行了稍显 鹰派的预期引导：其表示如果外汇波动或者其他风险影响通胀趋势，日央行需要用货币政策 应对，并将审视近期疲软的日元以指导货币政策。此前，市场普遍预期日央行在审慎观察后将于10月进行年内第二次加息，但汇率问题使6、7月加息的预期有所回升。如果财务省的干 预和日央行暗示的“加息威胁”可以阻止进一步贬值预期的形成，日央行依然不会选择在年中加息，因为这不仅难以显著缩减美日利差，还可能加大日本经济压力并影响良性“薪资物价”循环的形成。目前尚不能排除日央行年中加息的风险，需要密切关注日元走势。 欧元区长端国债收益率可能进一步回落，日股短期震荡：南欧主要国家国债收益率稳中有降，在面临经济增长压力的情况下，欧央行政策利率回落后，南欧国家的长端收益率可以进一步下行以匹配较弱的经济增速、缓解中长期财政压力。日股方面，虽然日本基本面缓步改善的方向逐渐明朗，利润增速和分红也提供支撑，但汇率压力引发货币政策的提前调整需要警惕，这也是近期日元贬值、日股上涨逻辑被打破的原因之一，在货币政策的态度 进一步明朗前，日股短期可能延续震荡。 分析师 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼 图：欧元区通胀下降趋势不改（%） 资料来源：Wind、ECB，中国银河证券研究院整理 风险提示： 1.欧洲通胀意外回升的风险 2.南欧国家出现债务问题的风险 3.日央行提前加息的风险 宏观动态报告 2024年5月11日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 欧洲：欧央行6月降息预期强烈，瑞典已经行动 （一）欧央行进一步暗示年中转向，瑞典成为第二个降息的G10国家 欧央行于4月货币政策会议上维持政策利率不变，欧洲主要再融资利率、存款便利利率和边际贷款便利利率分别继续维持4.50%、4.00%和4.75%。缩表4月实际缩减344亿欧元，并将在7月后从月均250亿欧元的规模扩大至325亿欧元；同时，为了防止出现金融系统流动性问题，欧央行预计将再融资利率（MRO）和存款便利利率（DFR）的利差从50BP压缩至15BP以鼓励金融机构从欧央行借款。欧央行认为大多数通胀分项的趋势， 特别是食物和商品价格，都指向进一步降低，薪资增长正在缓和，而限制性金融条件持续压制需求；不过，内部价格压力使服务通胀偏高。此外，主要官员们近期的发言大多继续支持欧央行在6月份降息，欧元兑美元整体依然弱势。 在欧央行为货币政策转向做铺垫之时，5月8日瑞典央行成为了继瑞士央行后第二个降息的G10国家。瑞典央行（Riksbank）将此前维持8个月不变的4%政策利率下调至3.75%，符合预期；其表示如果下半年通胀温和，将进一步降息两次。在此之前，瑞典央行从2016年-0.5%的政策利率不断加息，2023年瑞典在高利率压力下负增长0.2%，通胀降低后疲弱的经济表现正对货币政策施加更强的影响，这也和欧央行面临的环境类似。同 样的，英国央行5月利率决议也已有两票赞成降低利率。尽管美联储短期难以降息，澳大利亚和挪威央行也表示利率不会很快下降，但非美、日经济体的降息趋势正逐步形成。 全球高利率环境正逐步在欧洲造成更多经济裂痕，尽管欧央行货币政策并未出现碎片化，但整体更依赖银行体系进行货币派生的欧洲受紧缩性政策的限制更加明显；制造业 的持续疲软和私人部门融资能力的降低不仅导致经济的低迷，也在成为政治问题。因此，在通胀压力不再掣肘之下，欧洲货币政策转向宽松的趋势已经形成。不过，在美欧利差和经济差持续压制汇率的情况下，欧央行全年的降息幅度仍受到美联储的影响；而两大央行“边降息边缩表”的新范式也将考验各自确定合意准备金的方式是否合理。 图1：欧元区Q1增长略好于预期，压力仍大（%）图2：欧央行4月继续维持三大利率不变，但转向预期加强 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：ECB，中国银河证券研究院 图3：欧央行继续缩表，年中开始将缩减PEPP图4：APP自2024年5月至2025年4月约有3466亿欧元到期 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：ECB，中国银河证券研究院 图5：瑞典央行2016年2月以来首次降息图6：瑞典的通胀已回到2%附近，经济成为新的担忧 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 在欧洲货币政策转向愈发临近的情况下，欧元区主要国家国债收益率稳中有降，在面临经济增长压力的情况下，长端国债收益率仍有进一步降低的空间以防止财政上的“多马稳定条件”被打破。10年期美债与德债的利差稍有回升，至2.1%左右，主要是由于美 债收益率回升引发，对应欧元延续相对弱势。10年期意大利国债和德债的维持1.3%左右，处于历史正常位置，在降息预期和意大利经济没有恶化之下，市场并未对其财政情况表露进一步的担忧。南欧国家国债收益率稳中稍降，欧元区货币政策传导“碎片化”的风险也将随着政策利率的降调逐渐淡出视野。不过，从中长期财政的“多马稳定条件”来看，以意大利和希腊为首的南欧国家已经接近较为危险的水平，即名义经济增速将低于长端国债收益率。这意味着欧央行政策利率回落后，南欧国家的长端收益率可以进一步下行以缓解中长期的财政压力。 图7：意德10年期国债利差进一步回落，欧债压力缓和图8：南欧国家国债收益率震荡，有望进一步回落(%) 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图9：意大利名义经济增速有低于国债收益率的风险（%）图10：希腊也在打破“多马稳定条件”的边缘（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图11：欧央行资产负债表规模缩减至6.58万亿欧元左右（亿欧元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表1：欧央行重要官员近期表态 资料来源：Reuters、ECB，中国银河证券研究院 （二）劳动市场保持紧凑，通胀趋势延续弱化，经济增长和利差决定降息幅度 劳动市场方面，欧元区20国失业率在3月维持6.5%的历史新低（此前月份从6.4%上修），其服务业PMI所展现出的韧性意味着日常服务价格的下行依然偏缓，但在薪资降低的大背景下不易加强通胀压力；同时较好的服务需求也为经济增长提供支撑。4月份欧元区HICP同比增速从前值2.43%进一步放缓至2.38%，环比0.59%依然反映季节性因素的影响，预计将会在5至7月份明显回落。核心HICP同比从前值2.95%放缓至2.67%， 环比0.71%。 图12：欧元区20国失业率保持在历史低位，劳动市场偏紧图13：欧元区薪资仍偏高，就业人数缓慢放缓（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从通胀结构上看，食品和商品增速均在进一步缓和，重要能源项目保持负增长但降幅收窄，包括住宿餐饮、医疗、教育等服务项增速仍然偏高，租金增速依然处于较高水平但对通胀拉动率有限。具体来看，对通胀形成向上压力的包括非酒精饮料、烟草、房租、住宅维修护理和杂项，医疗服务、教育、住宿和餐饮，总权重约占HICP的38%左右且基本保持下降，符合欧央行认为通胀进一步走低的趋势可以延续的判断。商品方面，汽车、服装、家具等重要项目增速均持续下行；服务方面，房租仍处在2.8%左右的偏高位置，住宿和餐饮服务价格小幅缓和至5.3%左右，仅医疗服务有上升趋势（门诊2.9%，医院 4.5%）。相比于美国CPI，欧元区HICP对于居住成本的权重更加合理，租金仅为5.7%左右，考虑维修和其他杂项后也仅有9.1%，显著低于美国CPI中35%的权重；因此，尽管房租价格存在一定粘性，却并不阻碍欧元区通胀整体回落的方向。 通胀不易成为欧央行降息的主要掣肘因素，取而代之的两个主要变量将是经济增长压力和美欧利差的幅度。目前，在美联储等待二季度通胀和劳动数据确认价格压力是否可以重归缓和的情况下，欧央行官员们对下半年的降息计划并没有进一步的表述；不过在“弱经济+低通胀”组合下，欧元区降息不仅快于美联储，幅度也会更大（75BP）。 图14：欧元区通胀下行比美国更加顺利，较低的租金权重有贡献图15：欧元区HICP同比增速分解（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind、ECB，中国银河证券研究院 图16：欧元区HICP环比增速分解（%）图17：居住成本相关项目对HICP拉动较小 资料来源：Wind、ECB，中国银河证券研究院资料来源：ECB，中国银河证券研究院 （三）欧元区制造业表现继续疲软，服务托举下一季度增长好于预期 经济方面，欧元区一季度GDP环比增长0.3%，强于预期；环比折年率为1.3%，较前值-0.2%有所改善。同时，2023年四季度环比增长数据下修至-0.1%，连续两个季度的负增长意味着欧元区在2023下半年已经经历技术性衰退。从一季度表现来看，德国环比这年增长0.9%，摆脱了上季度2.0%的负增长，意大利和法国也均有边际改善。尽管细项还未公布，但预计居民消费、资本形成和净出口都有所回升。结合PMI来看，欧元区近期综合PMI的回升主要是服务业持续恢复的贡献，制造业仍然疲弱。在欧元区赤字