欧洲数据跟踪：欧央行的潜在转向与美元指数的被动高位

宏观动态报告 2024年3月29日 欧央行的潜在转向与美元指数的被动高位 核心要点： ——欧洲数据跟踪 欧央行3月按兵不动，6月降息概率提高：欧央行于3月货币政策会议上维持政策利率不变，资产购买计划（APP）预计月均被动缩减250亿欧元左右,疫情紧急购买计划（PEPP）将在年中出现缩减;欧央行的理论月度平均缩表规模年中将上升为325亿欧元/月，但仍比美联储更加克制。欧央行调低了对通胀增速的展望，2024至2026年名义HICP预计增速分别为2.3%、2.0%和1.9%；核心HICP为2.6%、2.1%和2.0%，显示对通胀稳定靠近2%目标的信心。与此同时，欧央行对经济的展望则更加低迷，预计2024年实际增长仅有0.6%（比去年1.0%的展望显著降低）。总体上，欧央行的货币政策转向可能在年中到来，同时美欧央行都会进入“边降息边缩表”的新状态。欧央行的“需求侧”货币操作框架：欧央行计划于9月18日实施的操作框架调整是通过需求侧确定合意流动性水平的思路，与美联储探索的供给侧“充足准备金水平”（amplereserve）思路有所不同。将主要再融资利率（MRO）和存款便利利率（DFR）的利差从50BP缩减至15BP会压缩两者构成的政策利率走廊范围，降低银行等金融机构使用MRO的借款成本，类似于美联储压缩银行准备金率（IORB）和贴现窗口的利差。MRO和DFR利差被压缩后，银行通过MRO缓解流动性压力的成本将降低，这会鼓励银行在由于缩表等因素面临流动性紧缺时使用MRO，而欧央行也可以通过银行的借款量和频率观察缩表进程是否导致流动性严重紧缺。相较于从流动性的供给侧测算合适的准备金水平，从需求侧观察缩表对流动性的影响对欧央行来说更加便利。劳动市场紧凑，通胀将跟随能源和商品进一步下行：劳动市场方面，欧元区20国失业率在1月降至6.4%的历史新低，薪资维持韧性，可能对欧元区内部的服务和商品价格形成弱支撑。2月份欧元区HICP同比增速从前值2.8%进一步放缓至2.6%；核心HICP同比从前值3.3%放缓至3.1%。从结构上看，食品、能源与商品价格都处于进一步缓和中。商品通胀1月份为2.0%，2月份为1.6%；服务通胀在连续三个月保持在4.0%之后，二月份略微下降至3.9%；大多数基础通胀指标在年初都有回落。这也支持欧央行下调通胀预测。制造业表现疲软，经济增长预期再下调：短期来看消费者支出仍受到利率抑制，投资有所放缓，企业出口减少，经济的下行压力仍未解除。欧元区制造业的困境明显：3月欧元区制造业PMI进一步下滑至45.7（前值46.5），德国制造业PMI下行至41.6（前值42.5），法国下行至45.8（前值47.1）。其工业生产指数和产能利用率均处于2008年以来的最低位。虽然消费者信心指数从底部反弹，但其效果仍主要体现在边际回暖的服务业需求，零售销售指数1月同比负增长1.0%，环比仅0.1%，显示一季度消费可能仍然弱势。进出口方面，1月商品出口同比增长2.8%，商品进口同比负增长15.5%，尽管出口有改善，但进口的疲软意味着欧元区消费动力不足，内需并不能支撑经济恢复扩张。经济的弱势也指向政策利率的降调。欧央行的潜在转向和经济弱势支持美元指数被动维持高位：尽管美联储在3月FOMC会议上进行了相对鸽派的表态，美元指数近期却由于欧元、日元和瑞郎的明显弱势而回升至偏高位置。3月18-24日当周，欧洲PMI等经济数据仍然偏弱、日央行虽然加息但对进一步紧缩十分谨慎、瑞士央行意外降息等因素都对美元的上行有明显贡献。作为对美元指数影响最明显的货币，欧元的表现将取决于欧美的经济和贸易、通胀和利率等因素的差距。在欧央行大概率不会晚于美联储降息、欧元区制造业带动经济疲弱、通胀预计进一步顺利下行、美国经济在劳动市场和财政支持下维持强势的假设下，美元指数可能在未来一个季度继续因被动因素维持偏高位置（103上方），虽然倾向于降息的美联储可能不会进行鹰派的表态。 分析师章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼图：欧央行货币政策转向可能在年中到来资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理风险提示： 1.欧洲通胀意外回升的风险2.南欧国家出现债务问题的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 欧元区：经济和通胀预期下行，欧央行6月有望转向 （一）欧央行3月按兵不动，6月降息概率提高，转向需求驱动型货币操作框架 欧央行于3月货币政策会议上维持政策利率不变，欧洲主要再融资利率、存款便利利率和边际贷款便利利率分别继续维持4.50%、4.00%和4.75%。同时，缩表继续按计划推进，在2023年7月后全部的资产购买计划（APP）再投资均停止，预计月均被动缩减 250亿欧元左右的规模，2月实际缩减约253亿。疫情紧急购买计划（PEPP）将在年中出 现缩减：与2023年允许PEPP贯穿2024年的计划不同，欧央行1月会议中宣布将仅在上 半年维持疫情紧急购买计划（PEPP）再投资，下半年每月平均缩减PEPP75亿欧元，直到2024年底彻底退出。因此，欧央行的理论月度平均缩表规模年中将上升为325亿欧元 /月，但仍比美联储更加克制。 尽管不低的薪资增速阻碍了内部价格的回落，欧央行调低了对通胀增速的展望，2024 至2026年名义HICP预计增速分别为2.3%、2.0%和1.9%；核心HICP为2.6%、2.1%和2.0%，显示对通胀稳定靠近2%目标的信心1。与此同时，欧央行对经济的展望则更加低迷，预计2024年实际增长仅有0.6%（比去年1.0%的展望显著降低），2025和2026年为1.5% 和1.6%。在通胀预计回落，短期增长压力加大的情况下，欧央行在上半年进行降息的理由比美联储更加充分。此外，欧央行在3月13日宣布更新货币操作框架，以更好的缩减资产负债表，这一新框架更侧重于金融机构的流动性需求2。 总体上，在通胀预计进一步回落、经济下行压力加剧、美联储可能在年中进行转向的背景下，欧央行在6月进行首次降息概率较高。缩表方面，尽管年中将出现小幅加码，但 欧央行预计在9月18日调整操作框架，届时主要再融资利率（MRO）和存款便利利率 （DFR）的利差将被从50BP压缩至15BP，从而减少短期货币市场的波动并从金融机构的 资金需求情况确定合适的流动性水平。因此，主要央行的货币政策转向可能在年中到来，同时美欧央行都会进入“边降息边缩表”的新状态。 图1：欧元区经济增长继续面临压力（%） 图2：欧央行3月继续维持三大利率不变 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：ECB，中国银河证券研究院 1Economicbulletin(europa.eu) 2Changestotheoperationalframeworkforimplementingmonetarypolicy(europa.eu) 图3：欧央行继续缩表，年中开始将缩减PEPP 图4：APP自2024年3月至2025年2月约有3350亿欧元到期 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：ECB，中国银河证券研究院 图5：欧央行资产负债表规模缩减至6.8万亿欧元左右（亿欧元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 欧央行计划于9月18日实施的操作框架调整是通过需求侧确定合意流动性水平的思路，与美联储探索的供给侧“充足准备金水平”（amplereserve）有所不同。将主要再融资利率（MRO）和存款便利利率（DFR）的利差从50BP压缩至15BP会压缩两者构成的政策利率走廊范围，降低银行等金融机构使用MRO的借款成本，类似于美联储压缩银行 准备金率（IORB）和贴现窗口的利差。MRO和DFR利差被压缩后，银行通过MRO缓解流动性压力的成本将降低，这会鼓励银行在因缩表等因素面临流动性紧缺时使用MRO，而欧央行也可以通过银行的借款量和频率观察缩表进程是否导致流动性严重紧缺。相较于从流动性的供给侧测算合适的准备金水平，从需求侧观察缩表对流动性的影响对欧央行来说更加便利。这一货币操作框架的调整有利于欧央行在2024年中后更顺利的实施“边 降息边缩表”，避免银行系统的流动性紧缺。 在欧央行没有发出鹰派信号的情况下，欧洲各国国债仍保持相对稳定，货币政策传导“碎片化”的风险进一步降低。10年期美债与德债的利差维持在1.8%-1.9%左右，而10年期意大利国债和德债的利差进一步下行至1.3%左右，显示市场并未对意大利更差的财务状况有明显警惕。南欧国家国债收益率整体问题，也支持货币政策传导“碎片化”风 险不大的观察。总体上，在欧元区经济和通胀回落，欧央行年中有望进行货币政策转向之下，欧元区长端国债收益率有进一步下行的希望。 图6：意德10年期国债利差进一步回落，欧债压力缓和 图7：南欧国家国债收益率稳中略降（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）劳动市场保持紧凑，但通胀将跟随能源和商品价格继续回落，为欧央行降息铺平道路 劳动市场方面，欧元区20国失业率在1月降至6.4%的历史新低，同时其2023年四季度薪资增速为3.5%，在低失业率之下放缓速度偏慢，可能对欧元区内部的服务和商品价格形成支撑。2月份欧元区HICP同比增速从前值2.8%进一步放缓至2.6%，环比0.6%有季节性因素的影响；核心HICP同比从前值3.3%放缓至3.1%，环比0.7%。从结构上看，食品、能源与商品价格都处于进一步缓和中。商品通胀1月份为2.0%，2月份为1.6%；服务通胀在连续三个月保持在4.0%之后，二月份略微下降至3.9%。大多数基础通胀指标在年初都有回落，过去供给冲击的影响继续减弱，紧缩的货币政策对需求施加压力。 图8：欧元区20国失业率保持在历史低位，劳动市场偏紧 图9：欧元区薪资仍偏高，就业人数缓慢放缓（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 虽然如此，欧央行认为（1）薪资偏高的增速和较为缓慢的降幅仍带来国内价格的上行动力；（2）劳动生产率同期的走低也可能使通胀放缓慢于预期；（3）虽然管道能源的价格受红海问题的影响有所消退，但地缘政治冲突对价格的风险仍然存在。不过，通胀缓和的大方向并未发生变化。整体来看，HICP预计将从2023年的5.4%下降至2024年的2.3%，2025年降至2.0%，2026年继续放缓至1.9%；同时名义通胀将会略低于有薪资增速支撑的核心通胀。劳动市场的紧凑和通胀进一步缓和的趋势为欧央行考虑年中降息打开了空间。 图10：欧元区通胀进一步缓和，食品能源与商品带动下行 图11：服务通胀仍然是主要的压力来源（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：ECB，中国银河证券研究院 图12：通胀主要趋势项延续下行(%) 图13：欧央行预测通胀将更稳定的接近2%的目标（%） 资料来源：ECB，中国银河证券研究院 资料来源：ECB，中国银河证券研究院 （三）欧元区制造业表现疲软，经济增长预期下调 经济方面，短期来看消费者支出仍受到利率抑制，投资有所放缓，企业出口减少，欧元区经济的下行压力仍未解除，但未来可能随着实际薪资的转正、利率的降低和出口上行而边际好转。欧元区制造业在能源成本偏高，汽车工业面临新能源转型挑战的情况下弱化明显，而服务业也在高利率环境下受到一定压制，2024年赤字率预计压缩至GDP的2.9%， 财政力度并不会显著刺激经济增长。因此，欧央行3月将2024年经济增长预期下调至 0.6%，2025年在更多有利条件下将加速至1.5%。 图14：欧元区服务业PMI稍有改善，制造业依然弱势 图15：欧洲工业生产和产能利用率指数均处于低位 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：ECB，中国银河证券研究院 具体来看，欧元区制造业的困境明显。3月欧