宏观及大类资产配置月报：港股大放异彩，权益资产或迎配置窗口

表格1：大类资产配置建议 数据来源：Wind大同证券研究中心 2024年5月10日 港股大放异彩，权益资产或迎配置窗口 ——宏观及大类资产配置月报【2024年5月】 核心观点 大同证券研究中心 宏观经济 国内：恢复为主，经济面向好趋势继续 1、一季度国内经济亮点与隐忧并存2、4月经济数据：经济延续恢复，但结构分化3、经济修复节奏有望加快，周期性压力或将缓解 海外：美国“再通胀”交易逻辑告一段落 分析师：杨楠执业证书编号：S0770524040002邮箱：yangn@dtsbc.com.cn分析师：段进才证书编号：S0770519080003邮箱：duanjc@dtsbc.com.cn “再通胀”交易逻辑告一段落，仍需关注美国月内披露的 通胀数据 地址：山西太原长治路111号山 大类资产 股票：5月A股或在波动中继续上行，迎来较好的配置窗口债券：5月债市风险加大，债券长牛或有短期反复，配置需 要谨慎 西世贸中心A座F12、F13网址：http://www.dtsbc.com.cn 商品：继续看多黄金，波动可适度增配，有色金属也具备较 强涨价逻辑 相关研究《紧抓政策落实，巩固回升态势 美元兑人民币：美元兑人民币或将维持高位震荡 风险提示：经济走势不及预期、地缘政治风险超预期加剧、美国通胀出现较大预期偏差 ——4月份政治局会议点评》 证券研究报告｜宏观及大类资产配置月报 2024年5月10日 一、宏观经济复盘及展望 （一）国内经济复盘及展望 1、一季度国内经济：亮点与隐忧并存 亮点1：经济总量超预期 一季度国内GDP（不变价当季）同比增长5.3%，超出市场预期，且连续三个季度持续抬升，为全年目标的实现打下良好开局。 亮点2：进出口数据依旧亮眼 净出口对GDP增长的拉动力量结束连续5个季度为负的状态，一季度正向拉动0.77个百分点，是开年来经济增长的主要引擎之一。 亮点3：制造业投资持续高增 在大规模设备更新政策的引导下，旺盛的设备工器具购置需求成为结构性支撑。 图表1：国内GDP同比连续三个季度抬升 20.00 中国:GDP:不变价:当季同比 4.905.205.30 10.00 0.00 -10.00 20-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-03 数据来源：Wind大同证券研究中心 图表2：进出口表现亮眼，对GDP增速的拉动作用持续提升 10.00 中国:对GDP当季同比的拉动:最终消费支出中国:对GDP当季同比的拉动:资本形成总额 中国:对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口 5.00 0.00 -5.00 15-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03 数据来源：Wind大同证券研究中心 证券研究报告｜宏观及大类资产配置月报 2024年5月10日 隐忧1：3月份“三驾马车”边际减速隐忧2：物价水平低位反复 隐忧3：存在需求不足与产能过剩的矛盾 处于历史底部区间的工业产能利用率、GDP平减指数等更是指向需求不足与结构性产能过剩的症结依然突出。 图表3：三驾马车累计同比增速存在边际减速的情况 中国:进出口金额:累计同比中国:社会消费品零售总额:累计同比中国:固定资产投资完成额:累计同比 55 35 15 -5 -25 20-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-03 数据来源：Wind大同证券研究中心 图表4：物价水平自23年10月转负之后持续低位反复 中国:CPI:当月同比 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 数据来源：Wind大同证券研究中心 图表5：产能利用率与平减指数相继下滑，产能大于需求，结构性产能过剩依然存在 中国:工业产能利用率:当季值中国:GDP:平减指数:累计同比 80.006.00 75.004.00 70.002.00 65.000.00 60.00-2.00 数据来源：Wind大同证券研究中心 证券研究报告｜宏观及大类资产配置月报 2024年5月10日 2、4月经济数据：经济延续恢复，但结构分化 恢复表现1：PMI连续扩张 4月制造业PMI连续两月位于扩张区间，虽较上月下降0.4个百分点，但回落幅度明显低于历史均值水平，指向制造业景气修复基础较强。 恢复表现2：季调后的PMI结束下滑 同比化处理（移动平均12个月）后的PMI结束今年以来下滑趋势。 图表6：PMI微幅下滑但总体好于去年，季调后的PMI结束下行趋势 中国:制造业PMI:12月移动平均:算术平均中国:制造业PMI 53.00 52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 47.00 46.00 51.50 51.00 50.50 50.00 49.50 49.00 48.50 45.0048.00 数据来源：Wind大同证券研究中心 结构分化1：制造业继续亮眼 4月份制造业PMI新出口订单指数更加亮眼，劳动密集型、机电产品相关出口导向型行业景气度较高，外需对国内经济的拉动作用突出。 结构分化2：传统行业活跃度较低 高频数据显示，处于历史同期底部的沥青、电炉开工率和楼市销量等，指向传统要素密集型行业活跃度较低，而装备制造业和高技术制造业明显高于整体的景气指向新动能扩张较快。 我们判断随着防疫转段造成的外生扰动因素退减，景气或将随内生动能的强化开启新一轮上行期。 证券研究报告｜宏观及大类资产配置月报 2024年5月10日 图表7：PMI结构明显优于去年同期图表8：生产和原材料价格为去年四季度以来最强 2023-042024-032024-04 生产 中国:制造业PMI:生产 中国:制造业PMI:主要原材料购进价格 65 生产经营活动预 期供货商配送时间 从业人员 原材料库存 新订单 60 新出口订单 55 在手订单 50 产成品库存 主要原材料购进价格 采购量45 出厂价格进口 40 23-0123-0423-0723-1024-0124-04 数据来源：Wind大同证券研究中心数据来源：Wind大同证券研究中心 3、国内经济展望：经济修复节奏有望加快，周期性压力或将缓解 正如前述，传统领域的低迷是当前国内经济金融的重要拖累，除去房地产行业仍在寻底外，基建等重大项目的推进偏慢也是关键。我们注意到4月下旬开始，决策层对发挥政府投资带动放大作用的诉求明显加强，包括加快下达中央预算内投资计划、完成地方政府专项债项目初步筛选和推动去年增发万亿国债项目加快建设实施等，为财政资金的使用打下项目基础；此外，月底政治局会议明确要“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，我们认为这是务实有效之举，包括加快超长期特别国债、专项债的发行使用等各项政策的落实将保障我国经济金融“乘势而上，避免前紧后松”。（详见报告《紧抓政策落实，巩固回升态势— —4月份政治局会议点评》） 因此，我们认为重大项目的开工和推进，或是未来一段时间内经济的结构性亮点之一，这一方面将加速实物工作量的形成，对尤其是部分上游行业的需求形成拉动，另一方面项目配套融资的放量也将是信用企稳回升的重要支撑。因此，伴随着基建稳增长拉动作用的增强，新质生 证券研究报告｜宏观及大类资产配置月报 2024年5月10日 产力的加速壮大，以及全球制造业景气的进一步修复，我们依然看好国内库存周期和产能周期年中重启的可能性，这将对企业盈利增长带来较强支撑。 （二）国际经济复盘及展望 1、美国“再通胀”交易逻辑告一段落 相较去年底经济持续超预期增长+通胀快速回落+美联储政策重心转向在稳增长和控通胀之间寻求平衡的“绝佳”组合，开年来美国GDP增速出现明显下滑，通胀增速拐头向上，美联储多位官员站出来重新放“鹰”，海外宏观政策组合的转向，似乎是2022年“类滞胀”梦魇的翻版，彼时全球股债汇“三杀”的惨状不免令人风声鹤唳。 但我们分析认为，彼时无论是基本面抑或政策面均不可与当前同日而语。从经济基本面看，一季度1.6%的美国GDP季调环比折年率（下同）虽低于市场预期，但结构上的主要拖累来自商品和服务净出口，当季进口环比增速为2022年二季度以来最高的7.2%，这或是美国与别国经济温差的映射；而剔除净出口、存货变化和政府支出的国内私人最终购买增长3.1%，指向美国经济内生动能相较去年下半年不遑多让，而其中对金融条件最为敏感脆弱的住宅投资业已在去年初触底，似乎很难找到令美国经济出现非线性崩盘衰退的短板。 从4月份情况来看，就业市场降温明显，当月新增非农就业人数创去年二季度以来最低的17.5万，失业率升至3.9%，值得注意的是，3个月薪资环比折年率近3年来首度跌破3.0%，这对于打破本质上是由需求驱动的工资-通胀螺旋有积极作用，也有助于提升市场对控制通胀目标实现的信心。 longer而非higher的政策利率水平或是美联储期望，美债利率冲高回落。5月初召开的FOMC会议声明中，尽管在近期顽固通胀数据下，美联储承认2%通胀目标的实现缺乏进展，但在会后新闻发布会上，主席鲍威尔确信当前的政策利率是限制性的，因而政策焦点是“how 证券研究报告｜宏观及大类资产配置月报 2024年5月10日 long”，并基本否定了再度加息的可能性。而在会议召开前，降息预期一再延后，甚至Bowman表示利率可能会进一步上行，4月底2年期美债利率上破5.0%，美联储偏“鸽”的声明至少有效安抚了市场情绪，叠加随后偏弱的就业数据，美债利率明显回落，指示美国“再通胀”交 易逻辑告一段落。 图表9：PMI结构明显优于去年同期 非农就业统计 2024-04 2024-03 平均值 当月值 ▲ 当月值 2024Q1 2023Q4 2023Q3 新增非农就业(万人) 17.5 -14.0 31.5 26.9 21.2 21.3 平均时薪同比(%) 3.92 -0.20 4.11 4.24 4.27 4.57 平均时薪环比(%) 0.20 -0.15 0.35 0.33 0.32 0.31 3M时薪环比折年(% 2.81 -1.21 4.02 6M时薪环比折年(% 3.85 -0.13 3.98 平均每周工时(小时) 34.30 -0.10 34.40 34.30 34.37 34.37 失业率(%) 3.90 0.10 3.80 3.80 3.73 3.70 U6失业率(%) 7.40 0.10 7.30 7.27 7.10 6.93 劳动力参与率(%) 62.70 0.00 62.70 62.57 62.67 62.73 就业率(%) 60.20 -0.10 60.30 60.20 60.27 60.40 非全日制就业占比(% 16.53 -0.31 16.84 16.63 16.12 16.12 长期失业分布占比(% 19.60 0.10 19.50 19.67 19.67 20.47 数据来源：Wind大同证券研究中心 2、国际经济形势展望：“再通胀”交易逻辑告一段落后， 美国月内披露的通胀数据或仍能对市场继续产生小幅扰动 二、大类资产跟踪 这是否意味着美债利率见顶呢？我们认为其走势将取决于月内披露的通胀数据。从当前情况看，月内能源价格涨势放缓，汽车等耐用消费品价格收缩加深，在薪资增速回落的背景下，除房租外核心服务价格上冲动能受限，叠加去年同期基数较高，美国通胀或在4月份下行，美债利率冲破前高的可能性不大；但若通胀粘性再超预期，不排除美债利率继续冲高。 （一）权益资产数据跟踪及因子拆解 1、权益资产表现：权益资产表现不俗，价值优势高于成 长 （1）全球范围内，港股抢眼，A股小幅上涨 证券研究报告｜宏观及大