差额补偿和流动性支持在企业融资中的应用
城投行业 大公国际：差额补偿和流动性支持在企业融资中的应用 公用二部|李菲|010-674133002024年5月9日 本文结合评级实践案例，重点讨论差额补偿和流动性支持机制在企业融资中的应用情况。此类增信方式相较保证担保、抵质押担保等传统增信措施在条款设计上更为复杂，且实际增信效果争议性亦较多，实践中对于差额补足义务人是否真正构成债务加入或保证、流动性支持触发条件等协议条款应给予更多关注。 一、差额补偿 差额补足义务系当融资方无法在约定期限内足额向资金提供方偿付本金或预期收益时，由融资方的控股股东或关联方作为差额补足义务人就差额部分向资金提供方承担补足义务。 差额补偿这种增信措施常见于城投公司发行的项目收益债券和资产证券化产品中，但保证担保却没有经常被使用。除《项目收益债券管理暂行办法》第二十九条和第三十一条规定，“项目收益债券应设置差额补偿机制”、“在设置完善的差额补偿机制基础上，项目收益债券也可以同时增加外部担保”，项目收益债券和资产证券化产品设置差额补偿机制而不是保证担保的主要原因之一在于是否存在确定的主债权：根据《民法典》规定，“保证合同是主债权债务合同的从合同。主债权债务合同无效的，保证合同无效，但是法律另有规定的除外”，因此保证担保的成立必须有确定的主债权。以“营口经济技术开发区华源热力供暖有限公司供热合同债权1号资产支持专项计划”为例，该项目存在差额补偿和连带保证担保两种增信措施—原始权益人营口经济技术开发区华源热力供暖有限公司作为差额支付承诺人出具《差额支付承诺函》，对专项计划账户内资金余额不足以支付优先级资产支持证券预期收益承担差额支付义务，同时担保人营口经济技术开发区城市开发建设投资有限公司出具《营口经济技术开发区华源热力供暖有限公司供热收费权专项资产管理计划之保证合同》，为原始权益人履行差额补足义务提供连带责任保证担保。在资产证券化产品交易结构中，计划管理人代表专项计划接受投资者委托与原始权益人签订《基础资产转让协议》/《基础资产资产买卖协议》，将专项计划募集资金用于向原始权益人购买基础资产，投资者与原始权益人形成买卖关系，而非债权债务关系，基于此原始权益人无法直接向专项计划提供保证担保，而是在提供差额补偿承诺的基础上,再由第三方以差额补偿承诺为主债权设置担保从而形成双重增信安排。 其次，不同于《保证合同》是我国法律规定的有名合同，“差额补足合同”的法律性质认定需根据合同主要内容，尤其是对差额补足责任的界定予以综合分析认定。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》 （法释〔2020〕28号）第三十六条规定，“第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，具有提供担保的意思表示的，应当依照保 证的有关规定处理；具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的，应当认定为债务加入；难以确定是保证还是债务加入的，应当将其认定为保证；保证和债务加入均不符合的，应依据承诺文件的约定履行义务或承担责任”。由此可知，“差额补足合同”在性质认定时，优先认定为保证，其次是债务加入，既不符合保证也不符合债务加入时，会被认定为独立的合同，一般可通过查看承诺文件中是否带有明确的加入债务或与债务人共同承担债务的文字表述或明确的保证字样、有无保证特有的保证期间、有无保证的从属性等约定用于区分“保证”与“债务加入”的意思表示。 除此之外，差额补偿增信措施可避免“公司对外提供担保，须经过董事会或者股东(大)会的决议”等严格程序和监管机构信息披露要求，同时在现有会计准则及制度下未将差额补偿认定为对外担保在审计报告“或有事项”中进行披露，也未在企业征信记录中予以体现，一定程度上有助于公司“美化”财务报表，这也是部分企业使用差额补偿增信措施而不是保证担保的重要原因。 二、流动性支持 流动性支持系为缓解融资方资金的短期流动性问题，平抑存续期债务本息偿付的波动等风险，而由融资方的控股股东或其他第三方提供流动性支持的各种安排。 区别于差额补足承诺的对象是投资者或债权人，流动性支持机构通常为发行人或债务人提供现金资金支持。从增信效力来看，通常情况下流动性支持承诺文件类似于维好协议，流动性支持机构承担临时短期垫付义务，仅解决企业现金流管理出现的临时性资金短缺问题或基础资产现金流不足的临时风险，并未对融资合同项下债务形成实际担保。但与此同时，我们并不能简单地从字面意思上认定流动性支持承诺文件的法律性质，而与“差额补足合同”一样需根据合同主要内容，尤其是对流动性支持机构承担责任的界定予以综合分析。 实操中，流动性支持承诺文件可能通过设置极为苛刻的触发条款用以流动性支持机构豁免或规避履行义务。“11超日债”、“11蒙奈伦”及“12宁夏上陵债”等债券违约案例中均曾出现所涉银行作为流动性支持机构拒绝履行流动性支持的情况，理由为发行人财务问题为长期性亏损、经营能力出现明显恶化或因其他贷款欠息等不触发流动性条款承诺或约定条件不成立。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
