基金投资风格系列研究：规模风格在基金投资中的应用价值

分析师：赵威CFA 执业证书编号：S0870517050002 电话：021-53686115 邮箱：zhaowei1@shzq.com 日期：2023年1月16日 报告编号： 相关报告： 基金风格应用的前提：风格表征能力 规模风格在基金投资中的应用价值 ——基金投资风格系列研究 证券投资基金研究报告/专题报告 基于我们的观察，在收益表征方面，大部分情况下，基金风格可以表征股票市场的风格特征，在风格差异特别大的情况下尤其明显。在风险表征方面，基金大小盘风格具有与股票市场相似的负相关特征，但程度会略低一些。 风格择时策略中的应用 本文对如何预判市场风格并不展开，重点是说明如果风格预判问题能够解决，那么基金投资风格是可以用于进一步提升该投资策略的实际收益表现的。 风格中性策略中的应用 虽然大小盘组合的风险总是最小的，但是其更小的风险无法弥补收益的损失。而考虑了中盘股的风格组合，风格代表性更为充分，全周期视角下夏普比也是相对更好的。 规模风格应用的注意事项 谨慎地挑选与使用风格划分标准。理性评估风格漂移对策略的影响。 合理选择抽样技术，降低基金选择成本。 宏观数据点评 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 一、基金规模风格的特征刻画能力 我们都知道虽然各家投研机构对大中小盘股票的划分阈值或有不同，但其总体的分类方式无非是将股票规模按照从大到小的顺序排列后，将超过大盘阈值的产品定义成大盘股，低于小盘阈值的产品定义成小盘股，其余的则称之为中盘股。而基金规模风格同样也有不同的划分方式，其各自也有各自的优缺点。但它们都绕不开一个比较核心的问题，即基金规模风格的刻画能力。即只有基金规模风格能够较好地刻画这种风格特征，这种规模属性才是有意义的，否则在基金投资中是没有应用价值的。所以，在我们讨论基金规模风格的应用之前，首先评估的是基金规模风格的特征刻画能力。 上海证券基金评价中心对基金规模风格采用的是持仓分析法。我们首先划定股票规模属性，然后再观察基金持仓中对某类股票持有市值占其所持所有股票市值的比例，若该比例超过50%则判定其为该类风格基金，否则则划为综合类基金，即在规模属性上没有显著特征的产品。 1.研究方法说明 样本范围 本次研究主要考虑的是权益类基金风格刻画能力，所以研究对象仅限最近四个季度平均股票持仓占净资产比例不低于80%的产品。 时间范围 本次考察的时间范围选取了2019年2月至2022年10 月共45个月。这里为什么不是完整的年度呢？这与实际应用场景有关。因为持仓分析法是需要拿到基金公开持仓数据以后才能开始使用的。例如2018年末的持仓数据，最早 也要到2019年1月底才能通过基金公司披露的2018年四 季度报获取到。而全持仓数据则要到2019年4月的年度报告才能看到，所以基于持仓分析法的基金风格若要投入到实际应用中，必须考虑信息的获取时间，我们本次研究的第一组观测就是2019年2月开始的，观测的对象则是基于 2018年四季度末持仓信息所获取的基金持仓风格特征。 观测频次 在上述时间范围中，我们以基金信息披露时间点为准绳，以时间优先和完整度优先为原则，将每年切分成5个时间 段进行连续观测。这里为什么不是4个而是5个呢？这是 因为虽然季报披露总是早于年报和半年报，但在每年9月 至10月间会出现一个同时获取二季度季报（十大重仓）和半年报（全持仓）数据的时间区间。7月底先可以获取二季度季报数据，8月底则可以获取半年报数据，而三季度报数据则需要等到10月底了。所以在时间优先和完整度优先的 原则下，我们将8月作为一个观察期，基于二季度末重仓 股的基金风格。而9月至10月作为另一个观察期，基于二季度末全持仓的基金风格。通过这种方法，我们将整个考察期间切分成19组观测期，涉及基金总计41,172个/次。 这个设计的用意是力求在考察期中的任何一个时间点，我们都以该时间点能实际取得的、最新且最完整的持仓数据判定基金的风格，以确保观测数据的及时性、完整性、可重现性与可操作性。 2.收益特征分析 我们接下来将全市场存续的大盘、中盘、小盘股票按照规模加权编制成股票风格指数，指数成分每3个月更新一 次。然后将通过上述19个观测期中取得的基金风格编制成对应的基金风格指数，指数成分每个观测期更新一次。两组数据比对的情况，如图1、2所示。 图1、股票规模风格收益特征图2、基金规模风格收益特征 20227-10月 20227-10月 2022上半年 2022上半年 2021下半年 2021下半年 2021上半年 2021上半年 2020下半年 2020下半年 2020上半年 2020上半年 2019下半年 2019下半年 20192-6月 20192-6月 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00% -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00% 小盘股票大盘股票 小盘基金大盘基金 数据来源：上海证券基金评价研究中心，wind资讯 虽然股票风格指数与基金风格指数的同期收益率本身存在很多变数，但在同一组时间区间里，两组不同风格之间的强弱对比，还是可以给我们一些启示。从我们的分析结果来看，总体上8个时间段里，强弱趋势趋同的有6组，占到总数的3/4。 表1、规模风格收益对比 基金收益率大盘基金小盘基金 大盘股票 股票收益率 小盘股票风格收益差 20192-6月 21.40% 21.44% 14.89% 25.02% -10.13% 2019下半年 12.33% 15.05% 5.77% 2.79% 2.98% 2020上半年 13.43% 21.18% -2.46% 8.77% -11.23% 2020下半年 31.36% 14.70% 23.50% 5.85% 17.65% 2021上半年 7.19% 11.65% 2.14% 8.37% -6.22% 2021下半年 -3.06% 13.17% -4.66% 17.56% -22.23% 2022上半年 -9.21% -8.58% -5.65% -9.93% 4.28% 20227-10月 -18.65% -7.89% -16.85% -4.98% -11.87% 数据来源：上海证券基金评价研究中心，wind资讯 不仅如此，由于公募基金存在主动管理阿尔法，且这种阿尔法水平会出现上下波动，一定程度上掩盖了基金的风 格特征，但这种现象通常在风格差异较大时并不显著，仅在风格差异较小时有所体现。在2020年下半年，大盘风格占优，大盘股上涨了23.5%，而小盘股仅上涨5.85%，大小市值风格收益差达到17.65%。同期大盘基金上涨了31.36%，小盘基金上涨了14.7%，基金风格差异较为显著。再到2021年下半年，小盘风格占优，小盘股上涨17.56%，而大盘股下跌了4.66%，大小市值风格收益差达到22.23%。同期小盘基金上涨13.17%，大盘基金则下跌了3.06%，基金风格差异依然相当明显。反观8个时间段中，强弱趋势不趋同 的2019下半年和2022上半年，大小盘股的风格收益差分别仅为2.98%和4.28%，且是8个考察期风格收益最为接近的期间。此区间内基金风格与股票市场风格之间的趋势则没有体现出明显的同步性，这很有可能就是由于公募基金主动阿尔法的波动水平高于基础市场风格差异造成的。 3.风险特征分析 要评估基金风格表征市场风格的能力，仅考察收益这一个维度是不够的。我们还比较关心，基金规模风格是否以及在什么程度上可以刻画基础市场的风险水平。这里我们主要考察的是不同风格之间的关联关系。我们连续观察了大盘风格与小盘风格走势的关联性特征，它们的表现如表2所示。 表2、规模风格相关性对比 大盘VS小盘 观测期 股票 基金 22/9~22/10 -0.84 -0.34 22/8~22/8 -0.86 -0.40 22/5~22/7 -0.70 -0.50 22/2~22/4 -0.75 -0.38 21/11~22/1 -0.83 -0.56 21/9~21/10 -0.76 -0.62 21/8~21/8 -0.40 -0.31 21/5~21/7 -0.64 -0.63 21/2~21/4 -0.73 -0.84 20/11~21/1 -0.56 -0.66 20/9~20/10 -0.74 -0.40 20/8~20/8 -0.66 -0.33 20/5~20/7 -0.59 0.13 20/2~20/4 -0.67 -0.48 19/11~20/1 -0.72 -0.50 19/9~19/10 -0.87 -0.73 19/8~19/8 -0.86 -0.70 19/5~19/7 -0.80 -0.32 19/2~19/4 -0.88 -0.58 平均 -0.73 -0.48 数据来源：上海证券基金评价研究中心，wind资讯 可以看到在我们连续观察的19个期限内，无论是股票市场还是公募基金，大小盘风格总是负相关的。但是大盘股与小盘股的负相关水平处在一个较高的水平，在考察期中的平均值为-0.73。而基金风格之间的负相关水平相对较低，但其平均水平也达到-0.48。 上述观察到的现象给到我们两点启示： 第一，正如大盘股与小盘股配置能起到一定平滑组合风险的作用一样，不同基金风格之间的配置也能起到一定平滑风险的作用。 第二，通过不同基金风格之间的配置来实现平滑风险的作用是弱于股票投资的。毕竟持有基金比直接持有股票更为间接，风格特征的衰减符合客观事实。 基于我们的这组观察，在收益表征方面，大部分情况下，基金风格可以表征股票市场的风格特征，在风格差异特别大的情况下尤其明显。在风险表征方面，大小盘基金具有与大小盘股票相似的负相关特征，但程度会略低一些。 二、规模风格在基金投资中的应用场景 如前文所述，要将基金风格投入到基金投资实战中，首先要确认的是其对市场风格的刻画能力。承接在上文观测中得到的评估结果，在基金投资中通常有两种可操作的应用场景：风格择时与风格中性。 1.风格择时 所谓基金投资的风格择时是指，我们首先预判下一个市场哪一种投资风格会占优，然后优先布局该风格的公募基金。凭借公募基金较高的收益表征能力叠加超额收益能力，以获取更好的投资回报。 我们回忆下表1中所列示的风格表现，理论上来说，如果我们可以预判到各个期间的优势风格并提前布局（简称“精准择时”），那么对股票市场的精准择时理论收益可以达到102.86%，而对基金风格的精准择时则可以进一步提升至129.45%。同期的中证全指全收益指数的收益率仅为36.09%。 表3、规模风格“精准择时”收益测算 择时收益 观测期 优势风格 基金 股票 20192-6月 小盘 21.44% 25.02% 2019下半年 大盘 12.33% 5.77% 2020上半年 小盘 21.18% 8.77% 2020下半年 大盘 31.36% 23.50% 2021上半年 小盘 11.65% 8.37% 2021下半年 小盘 13.17% 17.56% 2022上半年 大盘 -9.21% -5.65% 20227-10月 小盘 -7.89% -4.98% 累计收益129.45%102.86% 数据来源：上海证券基金评价研究中心，wind资讯 我们这边强调的是这种“精准择时”是一种理论测算，它的假设前提是我们能够精准地提前预测到未来市场的优势风格。仅当该前提成立时，上述测算才有可能达成。至于我们如何实现提前对未来市场优势风格的预测，涉及到了择时有效性研究的范畴，限于篇幅本文暂不予展开。这里的重点是想要说明，如果风格预判问题能够解决，那么基金投资风格是可以用于进一步提升该投资策略的实际收益表现的。 那么接下来的问题是，如果我们不具备持续地、稳定地提前预判市场风格的能力，那基金投资风格是否就没有用武之地了呢？未必，下一步我们来观察另一种投资策略：风格中性。 2.风格中性 所谓基金