2023年实现扭亏为盈，涤纶行业景气有望上行

事件1：2024年4月19日，恒逸石化发布2023年年度报告，公司2023年营业收入为1361.48亿元，同比下跌10.46%；归母净利润为4.35亿元，同比增长140.34%；扣非净利润为0.54亿元，同比增长104.91%。 事件2：2024年4月28日，恒逸石化发布2024年一季度报告，公司1Q24营业收入为316.56亿元，同比上涨11.54%，环比下跌8.56%；归母净利润为4.14亿元，同比增长1087.19%，环比上涨80.52%。 点评：2023年公司业绩扭亏为盈，1Q24盈利水平环比明显提升。2023年公司总体销售毛利率为3.76%，较去年同期上涨1.44pcts。2023年公司财务费用同比上涨16.36%，主要系美元LIBOR利率同比增加导致利息支出增加所致；销售费用同比下降7.34%%；研发费用同比上涨7.12%%。2023年公司净利率为0.27%，较去年同期上涨0.88pcts，2023年公司归母净利润大幅增长，全年业绩实现了扭亏为盈，主要是因为：东南亚地区下游需求持续回暖，特别在新加坡市场，成品油价差稳定回升；PX和苯等芳烃产品的供需格局改善，产品价差实现同比增长。1Q24公司净利率为1.67%，较去年同期上涨1.08pcts，公司归母净利润环比大幅增长，主要是因为1Q24公司炼化板块汽油、化工轻油、苯等产品裂解价差环比大幅改善，柴油及PX等产品价差维持强势，带动公司炼化板块盈利能力显著提高。此外，公司参股公司海南逸盛及浙商银行等公司盈利能力大幅改善，投资收益显著增厚利润。 公司2023年现金流量健康增长。2023年公司经营性活动产生的现金流量净额为45.32亿元，同比增长67.50%，主要得益于聚酯板块下游需求的增强和价差的恢复，提升了经营效益。2023年投资性活动产生现金流量净额为-53.03亿，同比下跌149.39%，主要因为支付广西项目的设备购置费用以及购买浙商银行的配股股权，导致投资活动的现金流出增多。筹资活动产生的现金流量净额为-37.39亿元，同比下跌323.53%。其主要原因是偿还的债务现金流出量大于新增借款的现金流入量。期末现金及现金等价物余额为85.18亿元，同比下跌34.14%%。应收账款与票据同比下跌14.23%，应收账款周转率下降，由去年同期的22.87次变为21.30次。存货周转率下降，由去年同期的11.34次变为9.65次。 2023年公司各板块毛利率均有所提升，聚酯产品产销两旺。根据公司2023年年报，2023年公司石化板块营业收入为564.84亿元、同比下降4.70%，毛利率为4.36%、同比增长0.10pcts；供应链服务板块营业收入为274.21亿元、同比下降40.55%，毛利率为1.64%、同比增长0.95pcts；化纤板块营业收入为522.43亿元、同比增长12.80%，毛利率为4.22%，同比增长2.74pcts。2023年公司三大板块的毛利率均实现了同比增长，主要是得益于公司进行了更有效的成本控制和操作效率的提升。根据公司2023年年报，2023年公司炼油产品销量582.50万吨，售价总体下跌；涤纶丝销量677.44万吨，售价总体平稳，公司通过加大聚酯板块的技术改造力度，提升差别化产品比例，进一步实施了降本增效策略。此外，随着国内经济的稳步增长和国内外终端需求的持续回稳向好，公司聚酯产品实现了产销两旺，盈利能力明显改善。 持续看好聚酯行业景气上行。根据公司2024年4月30日发布的《投资者关系管理信息》，从供给来看，新增聚酯产能增速持续放缓，根据CCF统计，2024年国内聚酯长丝新增产能仅为116万吨，产能增速约2%，2023年涤纶长丝产能退出101万吨，未来落后产能出清可能提速。此外，伴随双碳政策及设备供应要求不断提高，行业准入门槛将进一步加大，聚酯行业的市场集中度将持续得到优化。从需求来看，随着国内经济形势向好，纺织服装下游需求持续增长，下游采购心态积极。未来随着国内需求以及出口等需求的不断拉动，聚酯行业需求将继续保持良性稳定增长。从产业链利润来看，根据CCF统计，2023中国MEG进口依存度由去年35.5%降低至30%，2013-2023年MEG价格总体呈现下降趋势，近年价格处于低位，直接带来聚酯行业成本端的下降。国内PX、PTA及MEG产能的持续扩张，有利于产业链利润向聚酯行业转移。我们认为，随着聚酯行业供需格局持续向好、叠加行业利润有望进一步增厚，聚酯行业或将延续较高景气度，利好公司业绩。 文莱一期项目平稳运行，文莱二期、钦州项目等建设稳步推进。根据公司2023年年报，2023年公司的文莱一期项目面临了一定的业绩压力，但总体展现出了较强的韧性，全年安全、平稳运行。2023年文莱一期炼油产品及化工品的产量分别为580.24万吨、181.84万吨，销量分别为582.50万吨、182.77万吨，销售收入分别为318.41亿元、121.46亿元。公司对文莱一期炼化项目进行了技术改造和产品结构优化，这些举措有利于提升核心竞争力，为未来效益增长奠定基础。同时，文莱项目二期的建设有序进行，公司预计二期项目的建成将进一步提高公司在国际市场的竞争力，降低生产成本，优化产品结构，并稳定原料供应，有望显著增厚公司利润。 此外，公司还积极推进海南逸盛年产250万吨PTA项目和钦州年产120万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化项目，公司预期将进一步增厚业绩，加强竞争优势。公司年产120万吨己内酰胺-聚酰胺一体化及配套项目由广西恒逸新材料有限公司负责实施，项目分两期建设，各期建设年产60万吨聚酰胺，产品涉及高端尼龙纤维、工程塑料及薄膜等。项目主要原料苯均由文莱炼厂直接提供，有利于公司实现精准成本控制，进一步实现降本增效。项目投产后，能够有效延伸公司的芳烃下游产业链条，稳固其行业龙头地位，提升整体盈利能力，公司的一体化战略产业布局也有望进一步得到完善。 投资建议 ：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为1407.59/1530.40/1637.47亿元，实现归母净利润分别为9.23/13.58/16.78亿元，对应EPS分别为0.25/0.37/0.46元，当前股价对应的PE倍数分别为27.6X、18.7X、15.2X。我们基于以下几个方面，1）东南亚地区对成品油需求不断提升，成品油价差有望维持上涨态势，利于公司炼化板块业绩回升；2）随着国内经济的稳步增长和国内外终端需求的持续回稳向好，公司聚酯产品实现了产销两旺，未来聚酯产品需求和盈利能力有望持续改善；3）公司文莱二期、钦州项目等在建项目稳步推进，新产能释放后或将进一步打开公司成长空间。我们看好炼化、聚酯行业景气回升和公司新产能有序建设，维持“买入”评级。 风险提示：原材料和能源价格波动风险；下游需求不及预期；新建项目进展不及预期；宏观经济波动风险等。