业绩持续高增，产品矩阵逐步形成

事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营业收入26.93亿元，同比增长15.75%，归母净利润3.68亿元，同比增长36.54%，扣非净利润3.40亿元，同比增长36.91%。2024年Q1实现营业收入5.91亿元，同比增长17.74%，归母净利润1.26亿元，同比增长63.44%，扣非净利润1.06亿元，同比增长53.90%。 业绩快速增长，利润持续走高。2023年及2024年Q1，公司收入利润保持快速增长。 24Q1营收5.91亿元（+17.74%），归母净利润1.26亿元（+63.44%），扣非净利润1. 06亿元（+53.90%）。2024Q1利润增速高于收入，我们预计与洛索洛芬钠凝胶贴膏集采后，销售费用率有所下降有关。 制剂板块保持优势，产品梯队逐渐形成。分业务：（1）制剂：凝胶贴膏持续放量，市场份额进一步扩大。公司23年制剂收入22.36亿元（+15.86%），核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元，同比增长18.70%，其他口服制剂收入6.89亿元（+9.89%）。院内临床业务市场份额稳步扩大，洛索洛芬钠凝胶贴膏入选多地省级集采，有望保持快速放量。酮洛芬凝胶贴，顺利纳入国家医保目录，有望实现快速放量，推动公司经皮给药管线的高速增长。后续管线不断丰富，1.1类新药椒七麝凝胶贴膏已经申报生产，利多卡因、吲哚美辛、氟比洛芬凝胶贴膏顺利推进，有望陆续获批、带来新的增长点。（2）原辅料、药用辅料稳健增长，进一步打开国际市场。原料药销售收入1.68亿元（+30.15%），药用辅料销售收入1.76亿元（+7.63%），增长稳健。2023年原料药新增备案登记13个，12个与制剂共同审评审批结果转A。国际化方面，成功通过包括在内德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企及伊朗官方的严格审计，为公司开拓更广阔的国际市场奠定了坚实基础；同时着力发展高端药用辅料，成功打入俄罗斯、伊朗、巴西等地区的中高端市场，正逐步扩大影响力。 费用端优化显著，盈利能力持续提升。费用率：毛利率、费用率保持相对稳定，持续加大研发投入。毛利率：2023年毛利率77.38%（+0.23pp），24Q1毛利率72.64%（-2. 27pp），基本保持稳定。费用率：2023年销售费用率48.56%（-3.87pp），管理费用率3.64%（+0.83pp），财务费用率0.22%（-0.37pp），三项费用率合计52.42%（-0.37p p），基本保持稳定。24Q1销售费用率40.50%（-5.65pp），管理费用率3.33%（-0.52 pp），财务费用率0.68%（+0.70pp），三项费用率合计44.52%（-5.47pp）。研发投入：2023年公司研发费用2.54亿元（+26.26%），占收入比例9.44%（+0.79pp），24Q1研发费用4093万元（-3.92%），占收入比例6.93%（-1.56pp）。 盈利预测与投资建议：根据年报、一季报，综合考虑集采影响及公司费用率的下降，我们微调盈利预测，预计公司2024-2026年收入32.49、39.08、46.90亿元，同比增长21%、20%、20%；归母净利润5.08、6.84、9.11亿元（24-25年调整前值为5.02、6.54亿元），同比增长38%、35%、33%。考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量，原辅料业务增长稳健，公司业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；产品市场拓展不及预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 业绩快速增长，利润持续走高 洛索洛芬钠保持稳健增长，酮洛芬放量在即 2023年公司实现营业收入26.93亿元，同比增长15.75%，归母净利润3.68亿元，同比增长36.54%，扣非净利润3.40亿元，同比增长36.91%。 2024年Q1实现营业收入5.91亿元，同比增长17.74%，归母净利润1.26亿元，同比增长63.44%，扣非净利润1.06亿元，同比增长53.90%。 核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元，同比增长18.70%，较往年高增长，增速下降的主要原因系入选多地省级集采，价格受到一定影响。酮洛芬凝胶贴膏首次参加国家医保谈判，顺利纳入国家医保目录，有望实现快速放量。考虑到经皮给药管线不断扩容，明星产品销量不断扩增，国际市场更一步扩大，公司业绩有望继续保持快速增长态势。 图表1：公司2023年主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：九典制药营收（百万元，%） 图表3：九典制药归母净利润（百万元，%） 图表4：九典制药分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表5：分季度营收（单位：百万元，%） 图表6：分季度归母净利润（单位：百万元，%） 图表7：公司主营业务拆分（单位：百万元，%） 图表8：公司分业务毛利率 分业务：制剂快速增长，原辅料增长稳健 制剂：凝胶贴膏持续快速增长，非贴膏制剂有望贡献新的增长驱动力。 公司23年制剂收入22.36亿元（+15.86%），核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元，同比增长18.70%，非贴膏制剂收入6.89亿元（+9.89%）。报告期内，在研外用制剂产品超15个，7个制剂品种获批上市，3个制剂品种获批临床。其中，椒七麝凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等经皮给药高端制剂申报生产，为公司消炎镇痛领域市场开拓增添了新动能，洛索洛芬钠、酮洛芬等原料药转“A”，进一步巩固洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏的竞争优势。 图表9：公司凝胶贴膏收入及增速（亿元，%） 图表10：公司非贴膏制剂收入及增速（亿元，%） 图表11：公司部分在研外用制剂（消炎镇痛）产品 图表12：公司2020-2023年12月新增药品注册证书情况 原辅料增长稳健，进一步打开国际市场。 2023年，原料药销售收1.68亿元（+30.15%），药用辅料销售收入1.76亿元（+7.63%），植物提取物销售7,327.32万元（+21.60%），增长稳健。报告期内，在研原料药品种达15个以上，新增备案登记13个，12个与制剂共同审评审批结果转A。国际化方面，公司成功通过了德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企及伊朗官方的严格审计，进一步提升国际市场的认可度。多库酯钠、达格列净、磷酸奥司他韦等5个产品成功在韩国等完成注册，为公司开拓更广阔的国际市场奠定了坚实基础。 着力发展高端药用辅料，已形成生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列，成功打入俄罗斯、伊朗、巴西等地区的中高端市场。 图表13：公司原料药收入及增速（亿元，%） 图表14：公司药用辅料收入及增速（亿元，%） 费用率：毛利率、费用率保持稳定，持续增加研发投入 毛利率：2023年毛利率77.38%（+0.23pp），24Q1毛利率72.64%（-2.27pp），基本保持稳定。 费用率：2023年销售费用率48.56%（+1.31pp），管理费用率3.64%（+0.83pp），财务费用率0.22%（-0.37pp），三项费用率合计52.42%（-0.37pp），基本保持稳定。24Q1销售费用率40.50%（-5.65pp），管理费用率3.33%（-0.52pp），财务费用率0.68%（+0.70pp），三项费用率合计44.52%（-5.47pp）。 研发投入：2023年公司研发费用2.54亿元（+26.26%），占收入比例9.44%（+0.79pp），研发投入持续增长，占比进一步扩大；24Q1研发费用4093万元（-3.92%），占收入比例6.93%（-1.56pp）。 图表15：九典制药历年毛利率和净利率（%） 图表16：九典制药研发费用率（百万元，%） 图表17：九典制药历年三项费用率（%） 风险提示 新产品和新工艺开发风险。公司持续加大研发投入，不断进行新产品和新工艺开发，目前制剂、原辅料均有多个在研产品。新产品和新工艺开发技术难度大、前期投资高、审批周期长，公司可能面临因新产品和新工艺研发失败或未能通过注册审批从而导致的产品开发失败风险。 产品市场拓展不及预期风险。目前公司85%左右的收入来源于制剂，包括凝胶贴膏制剂、非贴膏制剂，尽管公司在医院端、院外持续拓展市场，但若未来竞争格局恶化或政策发生变化，公司可能面临产品市场拓展不及预期风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表18：九典制药财务报表预测