剥离KP，减少报表利润拖累

剥离KP，减少报表利润拖累 股票代码： 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) 自由流通市值(亿港元) 自由流通股数(百万) 1368 9.38/3.61 142.64 142.64 2,641.46 特步国际 恒生指数 2% -10% -22% -34% -46% -58% 2023/052023/082023/112024/022024/05 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 评级及分析师信息 特步国际(1368.HK) 评级： 买入 事件概述 上次评级： 买入 2019年特步集团以2.6亿美元收购“盖世威”及“帕拉丁”品牌，收购后受疫情、经济环境等影响，两个品牌自 目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 5.4 2019年起累计经营亏损总额超过1亿美元，并于2024年首三 个月，该两个品牌已取得亏损约900万美元，为消除KP品牌亏损对特步的影响，2024/5/9公司公告：1）公司拟以1.51亿美元向控股股东丁氏家族出售拥有“盖世威”及“帕拉丁”品牌的KPGlobal；2）待出售事项完成后，拟宣派特别股息约1.51亿美元，对应每股0.447港元；3）2021年KPGlobal向投资者（GSUMIVHoldingsLimited，由高瓴独家管理）发行6500万美元可转换债，KPGlobal同意按赎回价合共6500万美元赎回盖世威可换股债券；4）特步向投资者 相对股价% 发行5亿港元利率为3.5%的6年期特步可转换债券，兑换价 为每股特步兑换股份5.50港元；5)为与高瓴维持长期关系，DingShunInvestment将向盖世威可换股债券投资者授出认购期权，要求DingShunInvestment于五年内按期权总价6500万美元出售KPGlobal20%股权；6）为完成本次交易，KPGlobal向特步发行本金额为1.54亿美元的2032年到期3.5%可转换债券，对应KPGlobal30%股权。 分析判断: 我们分析，此次出售两个品牌意义在于:(1)减少对报表的拖累，23年时尚运动亏损1.84亿元，24Q1已亏损900万美元，预计24年亏损与23年相近，预计完成剥离仍需要股东大会通过等流程，我们假设8月完成，则预计增厚24/25利润0.6/1.8亿元，即24/25年净利提升至12.4/15.6亿元；(2)出售业务后，公司未来将更加聚焦专业跑步赛道，主品牌主打大众市场、索康尼主打高端市场，以及迈乐主打户外市场。 投资建议 我们分析：1）短期来看，Q1高基数下受益于新品销售超预期实现高单增长，Q2-Q4在基数下降情况下有望实现双位数增长;2）目前行业受去库存、打折加深等压力影响，但特步品牌性价比较高、受益于低线市场消费降级影响，性价比优势有望更加突出;3）未来索康尼将进一步开发复古和通勤系类以满足不同消费需求、继续开拓一二线城市高端门店开设，并在收购JV后毛利率提升;4）出售KP品牌后，减少报表拖累、聚焦三大品牌；5）长期来看，若未来KP成功上市，公司凭借其30%股权有望享受投资收益。考虑到此次出售KP品牌将带来收入脱表以及减少KP亏损拖累，下调24/25/26 年营业收入161.53/183.73/209.16亿元至155.11/160.65/181.46亿元，上调24/25/26年归母净利 11.78/13.82/16.13亿元至12.38/15.62/17.72亿元，对应上 调24/25/26年EPS0.45/0.52/0.61元至0.47/0.59/0.67元， 2024年5月9日收盘价5.4港元对应24/25/26年PE为11/8/7倍（1港元=0.92元人民币），考虑可转债摊薄，对应24/25/26年PE11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5663.43 14345.51 15511.59 16064.65 18145.70 YoY（%） -10.88% 10.94% 8.13% 3.57% 12.95% 归母净利润(百万元) 382.43 1030.01 1237.58 1562.21 1772.50 YoY（%） -32.20% 11.75% 20.15% 26.23% 13.46% 毛利率（%） 75.12% 42.17% 42.67% 43.17% 43.47% 每股收益（元） 0.54 0.39 0.47 0.59 0.67 ROE(%) 0.10 0.12 0.12 0.13 0.13 市盈率 22.87 10.40 10.60 8.40 7.40 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.93元人民币） 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入14437.62 15511.59 16064.65 18145.70 净利润 1030.01 1237.58 1562.21 1772.50 YoY(%)11.09% 7.44% 3.57% 12.95% 折旧和摊销 307.41 510.23 446.36 393.45 营业成本8295.83 8892.61 9129.35 10257.54 营运资金变动 -21.08 2102.87 -853.11 1058.61 营业税金及附加 经营活动现金流 1254.93 3669.76 977.82 3049.05 销售费用3369.00 2963.53 2737.86 3110.48 资本开支 -492.93 -100.00 -100.00 -100.00 管理费用1539.55 1706.27 1767.11 1996.03 投资 -65.93 0.00 0.00 0.00 财务费用139.96 162.48 162.48 162.48 投资活动现金流 -915.03 255.90 255.90 255.90 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益14.74 14.74 14.74 14.74 债务募资 288.41 0.00 0.00 0.00 营业利润 筹资活动现金流 -461.44 -162.48 -162.48 -162.48 营业外收支 现金净流量 -119.53 3763.18 1071.24 3142.47 利润总额1449.19 1785.83 2254.27 2557.72 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税416.15 535.75 676.28 767.32 成长能力（%） 净利润1033.05 1250.08 1577.99 1790.40 营业收入增长率 10.94% 8.13% 3.57% 12.95% 归属于母公司净利润1030.01 1237.58 1562.21 1772.50 净利润增长率 11.75% 20.15% 26.23% 13.46% YoY(%) 11.75% 20.15% 26.23% 13.46% 盈利能力（%） 每股收益 0.39 0.47 0.59 0.67 毛利率 42.17% 42.67% 43.17% 43.47% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 7.18% 7.98% 9.72% 9.77% 货币资金3294.63 7057.81 8129.05 11271.52 总资产收益率ROA 5.95% 6.37% 7.91% 7.63% 预付款项 净资产收益率ROE 11.62% 12.25% 13.40% 13.19% 存货1793.77 1911.48 1408.28 2010.90 偿债能力（%） 其他流动资产933.63 155.12 160.65 181.46 流动比率 2.06 2.17 2.79 2.67 流动资产合计12044.45 14571.00 15227.44 18986.46 速动比率 1.59 1.86 2.51 2.36 长期股权投资494.81 494.81 494.81 494.81 现金比率 0.56 1.05 1.49 1.58 固定资产1592.16 1363.73 1180.98 1034.78 资产负债率 48.50% 47.67% 40.51% 41.67% 无形资产1817.99 1636.19 1472.57 1325.31 经营效率（%） 非流动资产合计5281.02 4870.79 4524.43 4230.98 总资产周转率 0.85 0.84 0.82 0.84 资产合计17325.47 19441.79 19751.87 23217.44 每股指标（元） 短期借款1372.38 1372.38 1372.38 1372.38 每股收益 0.39 0.47 0.59 0.67 应付账款及票据2530.50 3206.66 1865.19 3263.58 每股净资产 3.36 3.82 4.42 5.09 其他流动负债1793.19 1861.39 1927.76 2177.48 每股经营现金流 0.48 1.39 0.37 1.15 流动负债合计5850.64 6716.89 5448.97 7124.14 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款2151.79 2151.79 2151.79 2151.79 估值分析 其他长期负债 399.75 399.75 399.75 399.75 PE 10.40 10.60 8.40 7.40 非流动负债合计2551.54 2551.54 2551.54 2551.54 PB 1.21 1.30 1.13 0.98 负债合计8402.18 9268.43 8000.51 9675.68 股本23.19 23.19 23.19 23.19 少数股东权益60.72 73.22 89.00 106.90 股东权益合计8923.29 10173.37 11751.36 13541.76 负债和股东权益合计17325.47 19441.79 19751.87 23217.44 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出