新店整合带来短期业绩承压，多业态业务展现增长动能

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 新店整合带来短期业绩承压，多业态业务展现增长动能 [Table_StockNameRptType] 健之佳（605266） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-05-09 [Table_BaseData] 收盘价（元） 50.62 近12个月最高/最低（元） 87.23/42.76 总股本（百万股） 129 流通股本（百万股） 117 流通股比例（%） 90.84 总市值（亿元） 65 流通市值（亿元） 59 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002 邮箱：licx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.【华安医药】公司点评健之佳：上半年利润增速亮眼，“自建+收购”双轮驱动 2023-09-08 主要观点： [Table_Summary] ➢ 事件 公司2023年实现营业收入90.81亿元，同比+20.84%；归母净利润4.14亿元，同比+10.72%；扣非归母净利润3.99亿元，同比+7.26%。 公司2024Q1收入为23.14亿元，同比+6.79%；归母净利润为0.52亿元，同比-31.51%；扣非归母净利润为0.50亿元，同比-32.32%。 ➢ 事件点评 ⚫ 23Q4业绩承压，财务数据稳健 23Q4：单季度来看，公司2023Q4收入为25.81亿元，同比-8.00%；归母净利润为1.36亿元，同比-23.72%；扣非归母净利润为1.28亿元，同比-26.63%。 23全年财务数据：2023年公司整体毛利率为35.88%，同比-0.26个百分点；期间费用率29.89%，同比+0.31个百分点；其中销售费用率26.32%，同比+0.90个百分点；管理费用率（含研发费用）2.17%，同比-0.62个百分点；财务费用率1.39%，同比+0.04个百分点；经营性现金流净额为10.24亿元，同比-13.96%。 ⚫ 全国门店网络有序扩张，线上业务增长强劲 2023年公司自建、收购以战略性扩展实体门店网络，公司自建门店799家，收购门店272家，因发展规划及经营策略调整关闭门店10家，净增门店1,061家，期末门店总数达到5,116家，较年初门店数增长26.17%。通过次新店、老店内生增长夯实实体门店营运力根基，全渠道线上业务较上年同期快速增长54.58%，社会药房终端专业价值凸显，带动供应商服务收入稳步提升，共同拉动营业收入较上期增长20.84%。 深耕云南、立足西南、向全国发展。 ⚫ 第一梯队：云南、河北两大利润中心 云南以自建为主，河北自建+收购，持续巩固、深耕，密集布点、渠道下沉；云南药房门店数达2,759家，保持持续、稳健的发展态势，在全国医药门店数的结构占比下降至57.76%；川渝桂冀辽药店数结构占比提升至42.24%。 云南药房、便利店门店数3,098家，药房门店数较上年同期增长15.25%；河北门店数479家，店数较上年同期快速增长25.72%，优势区域市场规模稳步提升。 ⚫ 第二梯队：重庆、辽宁 自建、收购快速推进，重庆取得第一阶段突破，店数近600家，省地县市场持续渗透，店数较上年同期增长87.97%；辽宁沈阳及5地市门店规模403家，快速突破，店数较上年同期增长36.15%。 ⚫ 第三梯队：四川、广西 -35%-21%-8%6%20%5/238/2311/232/245/24健之佳沪深300 [Table_CompanyRptType1] 健之佳（605266） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 5 证券研究报告 薄弱区域持续加密布点；自建、收购稳步发展，四川期末店数达281家，增幅51.89%，广西期末店数达267家，增幅36.65%。 ⚫ 线上渠道持续提升 2023年，线上业务项目的总收入合计达到21.64亿元，占公司总营业收入的23.83%，与2022年的14.00亿元相比，实现了54.58%的同比增长。具体来看，第三方平台B2C业务收入同比增长21.15%，达到6.45亿元，占总营业收入的7.10%；第三方O2O平台业务收入同比大幅增长85.73%，达到8.30亿元，占总营业收入的9.14%；自营平台业务收入同比增长63.75%，达到6.90亿元，占总营业收入的7.60%。整体线上业务的增长显著，特别是第三方O2O平台业务的增长尤为突出。 ⚫ 24Q1新店整合压力导致净利润承压，门店持续扩张推进 由于公司新店、次新店占比仍保持22.10%较高的水平，近期收购店尚在整合，短期内营业收入低，店均收入下降。并且，低收入增幅贡献的综合毛利额无法覆盖门店增长25.55%带来的期间费用19.98%的刚性增长，导致归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5,043.21万元，较基数略高的2023年1季度同比降低32.32%。 24Q1财务数据：24Q1公司整体毛利率为34.36%，同比+1.75个百分点；期间费用率31.56%，同比+3.47个百分点；其中销售费用率27.79%，同比+3.21个百分点；管理费用率（含研发费用）2.30%，同比+0.29个百分点；财务费用率1.48%，同比-0.03个百分点；经营性现金流净额为1.01亿元，同比-69.56%。 2024一季度门店新店、次新店合计1,163家，占比由上年同期的24.98%略下降至22.10%仍较高；其中，公司2023年自建799家门店多为新店、2024年1季度自建134家门店。2023年年末并购重庆190家店，以及2024年1季度并购成都德仁堂门店，尚未完成整合工作。 2024年1-3月，线上渠道实现营业收入总计5.4亿元，较上年同期增长12.78%，占营业收入比重为23.38%，较上年同期占营业收入比重22.14%提升1.24%，线上线下全渠道服务模式稳健、快速发展。第三方平台O2O业务增速仍达48.84%。 ⚫ 投资建议 我们预计，公司2024~2026年收入分别110.3/134.6/165.3亿元，分别同比增长21.5%/22.0%/22.8%，归母净利润分别为4.8/5.7/6.8亿元，分别同比增长15.6%/18.6%/20.4%，对应估值为14X/11X/10X。维持“买入”投资评级。 ⚫ 风险提示 并购及跨区域经营风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 9081 11032 13460 16532 收入同比（%） 20.8% 21.5% 22.0% 22.8% [Table_CompanyRptType1] 健之佳（605266） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 5 证券研究报告 归属母公司净利润 414 479 568 684 净利润同比（%） 10.7% 15.6% 18.6% 20.4% 毛利率（%） 35.9% 35.3% 35.1% 35.1% ROE（%） 14.5% 14.3% 14.5% 14.9% 每股收益（元） 3.23 3.72 4.41 5.31 P/E 18.39 13.61 11.48 9.53 P/B 2.68 1.95 1.67 1.42 EV/EBITDA 6.86 6.38 5.31 4.19 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 健之佳（605266） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 5 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3938 6042 7487 9812 营业收入 9081 11032 13460 16532 现金 858 1911 2713 3841 营业成本 5823 7139 8740 10725 应收账款 440 702 755 989 营业税金及附加 36 44 53 65 其他应收款 57 74 87 109 销售费用 2390 2924 3580 4447 预付账款 44 125 109 161 管理费用 197 265 330 413 存货 2374 3066 3658 4547 财务费用 126 88 82 78 其他流动资产 165 165 165 165 资产减值损失 -27 0 0 0 非流动资产 6011 5748 5478 5242 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 47 47 47 47 投资净收益 -8 -11 -7 0 固定资产 919 887 851 848 营业利润 522 607 722 869 无形资产 92 110 127 144 营业外收入 6 4 2 3 其他非流动资产 4953 4703 4453 4203 营业外支出 6 6 6 8 资产总计 9949 11789 12965 15054 利润总额 523 605 718 864 流动负债 4860 6216 6818 8216 所得税 108 121 144 173 短期借款 750 750 750 750 净利润 414 484 574 691 应付账款 1754 2550 2877 3681 少数股东损益 0 5 6 7 其他流动负债 2356 2917 3191 3785 归属母公司净利润 414 479 568 684 非流动负债 2244 2244 2244 2244 EBITDA 1530 1302 1414 1521 长期借款 1022 1022 1022 1022 EPS（元） 3.23 3.72 4.41 5.31 其他非流动负债 1222 1222 1222 1222 负债合计 7104 8461 9063 10460 主要财务比率 少数股东权益 -17 -12 -6 1 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 129 129 129 129 成长能力 资本公积 1361 1361 1361 1361 营业收入 20.8% 21.5% 22.0% 22.8% 留存收益 1371 1851 2419 3103 营业利润 17.2% 16.3% 18.9% 20.4% 归属母公司股东权益 2861 3340 3909 4593 归属于母公司净利润 10.7% 15.6% 18.6% 20.4% 负债和股东权益 9949 11789 12965 15054 获利能力 毛利率（%） 35.9% 35.3% 35.1% 35.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 4.6% 4.3% 4.2% 4.1% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 14.5% 14.3% 14.5% 14.9% 经营活动现金流 1024 1508 1256 1574 RO