人民币汇率能否继续反攻

一、人民币汇率走势分析 •3 月下旬至假期间人民币汇率波动较大，5 月 1 日离岸人民币大涨 0.9%，市场对央行中间价的反应积极。•5 月 3 日人民币累计升值幅度达到最高，盘中最高点约为 7.1617，而 5 月 6日在岸开盘价为 7.2。•2023 年 1 月至 4 月，离岸与在岸的价差超过 150 个基点，但 5 月初离岸人民币大涨后，价差收窄至约 36 个基点。•美元兑人民币 12 月 NDF 在 5 月升值至 7.02 左右，升值幅度比 4 月均值超过 300 个基点。•黄金期货价格倒算的美元兑人民币比价升值至 7.36，节前为 7.4 以上。•3 月下旬后隐含汇率与计息的偏离幅度扩大，市场贬值预期升温。 二、美联储政策预期与美债市场观点 •团队看好美联储在今年下半年 9 月首次降息。•美债收益率快速下行至 4.47 左右，而美元指数只有小幅调整。•日本央行干预外汇市场规模约 9 万亿日元，影响了其他非美货币的走势，包括人民币。•港股上涨和国内资本市场改革等因素，促进了人民币升值。•人民币对美元可能在新中枢附近波动，短期波动区间为 7.19~7.24。•下一波波动率放大可能由货币政策变化引起，中美经济相对强弱、货币政策差、利率差是主要定价因素。 三、美国经济数据与美债利率走势 •4 月美国非农数据低于预期，对美债利率上升产生影响。•高利率环境已对美国经济造成压制，美联储可能难以维持强硬立场。•5 月以来中东冲突缓和，全球油价下降，美国通胀影响回落，预计美联储在 9 月降息的可能性较高。•4 月美债上行主要受超预期地缘冲突影响，5 月地缘局势缓和可能驱动美债利率下行。•当前 4.5%的美债利率是值得配置的区间，预计后续美债利率将平稳下行，底部维持在 4.0%~4.2%水平。四、其他相关经济指标 •美国大选临近，政治因素可能推动降息。•4 月地缘冲突导致美债风险溢价上升，全球政治因素凸显。•美国经济韧性强，移民政策也会提升就业，美债利率未来走势将保持下行节奏。会议内容说话人 1 The。说话人 2meeting is ready to start。说话人 1Please remain on the line。说话人 3大家好，欢迎参加光大宏观人民币汇率能否继续反攻。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始补报名字声明。声明播报完毕后，主持人可直接开始发言，特别声明。说话人 2本会议为光大证券专业机构投资者设计，任何情形下，会议内容不构成对任何人的投资建议。参会者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主作出投资决策，并自行承担投资风险。嘉宾发言内容仅代表嘉宾的个人观点和立场，研究人员发言内容来自于以外发报告或对研报的跟踪解读，观点仅代表报告发布当日的判断，本会议内容的知识产权仅归光大证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行转发、翻版、复制、发布或引用会议全部或部分内容，亦不得擅自录音制作会议纪要对外传播。说话人 1各位领导晚上好。说话人 4我是光大宏观的分析师王佳文。说话人 1非常感谢各位领导抽出晚上宝贵的时间参加我们的电话会议。说话人 4这次会议议题主要是分两个部分的内容，第一个是关于人民币汇率，3 月下旬跟假期间的人民币汇率波动 还是比较大的，之后怎么去看结合我们对央行它实际上一个意图的理解，这个会议上我会去做一个解读。第二部分主要是关于海外这一块，因为我们团队是比较坚定的看好，今年下半年的 9 月份会有一次美联储 这一轮的首次降息落地，以及在过去一段时间，我们也是陆续发了看多美债的报告，这一块是由我们宏观 的另外一位同事周新平来给各位领导做一个汇报。我这边先开始关于第一个议题，关于汇率，5 月 1 号的 时候，就是我们在放假的时候，首先看到是离岸人民币的一个大涨，这一波的升值还是比较凌厉的，因为那段时间没有中间价的指引，所以基本上反映的是外资或者说境外资金的一个态度。说话人 4截止到 5 月 5 号收盘，就是境内开盘前，整个海外所给出的一个离岸人民币的升值幅度是接近 0.9%。说话人 1到。 说话人 43 号的时候，当时累计的一个升值幅度是最大的，我看盘中最高的时候是到了大概 7.1617 的样子，到了 6 号从这周开始，因为在案开始了交易，所以在案它的比较重要的线索就来自中间价怎么定，以及在案的机器怎么走。然后我们发现在岸的信息。说话人 16 号的开盘是在 7.2。说话人 4所以很快离岸开始向在岸价格有一个收敛，当天有一个小幅的贬值。如果看几个价格的一个变化，我们可以拉长一个时间维度。从去年四季度开始，整个人民币它体现的是一个弱均衡，是一个非稳态，因为它呈现的是持续的三价背离。就是说离岸人民币它对美元的贬值幅度要大于在岸，在岸的即期它的贬值幅度又会大于人民银行给的中间价的指引。说话人 1从今年 1~4 月份的一个整体情况来看。说话人 4离岸跟在价差是差不多超过 150 个基点。再按和因为从监管它的一个红线的角度来说，再按它对中间站的 偏离，在很多的交易它都会可能会触碰到 2%，尤其是在 3 月份调减中低价之后，在这个位置上通常它的 干预的难度或者说压力是比较大的，干预的动作也会相对多一点。到了 5 月份，这一波的属于 5 月初的这波离岸的人民币大涨之后，至少从离岸跟债这样一个价格的修复，就是价差的收敛是很实现了很大一波的修复。大概我刚看一下数据，到今天收盘的时候，这两个价差应该收窄到大概 36 个基点。如果我们看在 岸和中间价的一个偏离，已经是昨天应该是到了 1.6，今天会高一点在 1.8，但是已经是低于红线 2%。另外可能我们会觉得比较关注一个市场的预期，这块会有一些有利的变化，因为市场的指标所隐含的贬值预期是有一定的修正的，有两个信号比较值得关注，一个我们看到美元兑人民币 12 月 NDF 的5 月份升值升值大概到了。说话人 17.02 左右。说话人 4比 4 月份大概均值升值的幅度有 300 个基点，也就是说它升值的幅度比我们无论是离岸还是在岸的价格 的升值幅度要更大的。由于从 4 月下旬以来，人民银行主动的去调变了中间价，在那段时间 NDF 隐含的 贬值预期有一个比较明显的上行，所以 5 月份这一波修复之后，基本上就已经回到了今年 2~3 月份的一个平均水平。 说话人 1这个指标。说话人 4它由于无本金交割的远期，通常来说市场的参与者是一些除了惯常的这种有实际业务背景的一些大型的企业，也比较重要的是它包含了一些风险偏好相对比较高，并且会倾向于用外汇衍生品去对冲的，做对冲的这样一些境外的投资机构，比如说对冲基金，所以它在短期的这种波动也是比较能够好的去反映外资的预期的。另外一个是更直接的指标，我们用黄金的期货价格去进行一个倒算，说它直接是因为倒分的结果，主要是。说话人 1只是一个境内外的黄金期货它计价单位的不同，但是它。说话人 4直接只要如果我们去把这个单位去进行一个标准化，那么它直接就可以推算出美元跟人民币的一个比价。从推算出来的结果我们会发现到昨天应该是升值到了 7.36，在节前的话应该是到 7.4 以上，所以是有一个 小幅的升值。但是这个指标它还是比 3 月份的水平要稍微高一点。这个指标的意义就是较长的，时间的历史数据我们拉出来看，它整体上跟我们从黄金的期货价格是倒算的，人民币的隐含的人民币汇率它和近期的波动基本是一致的，但通常它的波动性会大一点。说话人 1并且通常它的。说话人 4更倾向于比 G7 有一定的更大的贬值。从长时间序列来看是这样，所以你更建议观测的维度是这两个指标 的一个偏离幅度。所以如果在 3 月份之后，3 月下旬之后，那段时间我们持续观测到隐含汇率跟计息它的 到底有什么样的实际的原因，导致有突然的一波人民币的升值，而且是从离岸的市场向内部去影响的。 我们理解它更多还是一些外部的因素，而非内部的因素。外部因素来看，最重要的还是。 说话人 1美元的一个边际上的弱化，而实际上 说话人 1 所以相对是比较鸽派，而这次会议前后。说话人 4无论是 GDP 还是说比较重要非农，包括后面的制造业景气度，高尔本身是一个贝塔的版本，那么结合前后的数据来看，对市场对于降息的预期是有所升温。 说话人 1 但是我们看到不一样的。 说话人 4就是美债跟美元指数反应还是不同，美债收益率是有比较快速的一波下行，最新的数据应该是到 4.47 左 右，很快跌到了 4.5 以下，但美元指数只是一个小幅的调整，我们理解这有一些避险的因素，以及我们刚刚讲到的金融周期联动的一个因素。美元对相对日本日元跟欧元还是会偏强一点，尤其是相对日元这两块大概是占到美元指数的三成。第二个原因，我这边我也会展开去介绍一下日本央行跟人民银行去干预汇率的方法有什么不一样。在之前一段时间路演的时候，其实客户问的也比较多。第二个原因主要是日本央行去干预了日元，在之前一波的时候，有一个市场跟算是 boj 或者说日本财务省达成了共识的点位是 152，在美元突破在日元兑美元突破 152 的位置之后，几乎是连续几个交易日快速无抵抗的贬值，最多的时候是 贬到 160。说话人 4为什么 150 号这么关键？其实是看图，在 22 年的 10 月跟去年 11月它有一个双顶的结构，大概是 152，所以实际上从 2 月份开始到日元逐渐逼近 150 的 时候，我们就看到日本财务省的官员陆续在一些会议上 去向市场表态，表示会密切关注汇率的走势，也包括我看到一些有 beog 背景的偏官的是半官方人士，他 们接受媒体访问的时候，也是推测日本官方的一个底线是 152。所以 3 月下旬到 4 月上旬，其实日元是在 150 152之间维持了一个窄幅的震荡，而且是持续了有一段时间。但是到 4 月 10 号美国公布的通胀率数 据非常超预期之后，市场马上对于美联储 6 月份降息的预期有一个大幅下修，原来可能还50%以上，很 快就下车不到 20%，所以这个是导致日元有一个比较加速的贬值。 说话人 1 而在贬值之后的一段时间，其实日本财务省它行动比较慢。 说话人 4 没有给出及时且具体的干预措施，所以它贬的同时也顺道带动了一些其他的非美货币。最近根据彭博的数据。 日本央行是分两次干预了外汇市场。 说话人 4 大概干预的规模合计就是加起来有 9 万亿日元，但具体这个方式细节还是比较值得关注的。我们去看一下 Bot 官网的介绍，其实日本它干预日元的汇率跟日本央行没啥关系，他做决策有决定权的是在日本财务省，所以之前为什么日本财务省它就是说要关注的时候，市场还是比较愿意相信它的一些给市场的指引。 说话人 4在一系列的表述之后，由于具体的动作没有出现，所以后来贬值预期是被强化。这个钱从哪里来？以日本 它所持有的以美元计价的外汇储备里面，大部分是以持有美债的形式存在，大概只有就 1000 多亿是流动 性比较好的逆回购协议工具。所以如果这个是按 9 万亿日元计的话，他持有的这部分逆回购协议工具存量 大概是被消耗了 5~6 成，所以之后如果是要继续去干预，可能就得去抛售部分的短期美债。所以我们去 看就会发现日本它干预外汇市场的措施还是比较简单，直接且粗暴的。这边也补充一下大家比较关心的人 民银行怎么去干预，其实我们现在比较主流的方法是通过货币互换，简单来说就是让国有大行买买一手人 民币对美元的互换合约，拿到美元之后在基金市场抛，抛了美元之后能够很快的体现在一个提升人民币的 作用上面，这个是比较主流的。另外还有一个比较直接的方式，另外一个是相对比较间接的方式，它是通 过提高境外的资金做空人民币的成本来实现，然后通过这样的一个方式推动人民币空头回补。 说话人 4这样的一个具体的措施，常规的比方说去发行离岸央票，然后把离岸人民币的流动性给收紧，抬升了借贷 的成本。另外一条就是更直接的去大行去给大行做这个窗口指导，那就直接要求大行减少离岸市场的资金 的拆借，或者说因为有部分的资金是境内流出的，所以要求就是今年银行减少短期之内的集中的一个跨境 出境，这样的窗口指导也是会有最主流的，还是我们讲的第一种就是通过货 币化的方式。