海外去库存周期业绩承压，电站业务快速成长

│ 锦浪科技(300763) 海外去库存周期业绩承压，电站业务快速成长 事件： 2024年4月28日，公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实 现营业收入61.01亿元，同比增长3.59%，实现归母净利润7.79亿元,同比减少26.46%，实现经营活动现金净流量3.83亿元，同比减少60.17%，实现销售毛利率32.38%，同比下降1.14pct，单位盈利水平基本稳定。2024Q1公司实现营业收入13.97亿元，同比/环比分别-15.56%/-4.29%，实现归母净利润0.20亿元，同比/环比分别-93.74%/-27.15%,实现销售毛利率24.24%,同比/环比分别-12.45pct/+2.75pct。 海外去库存周期影响出货，国内适度降价销售盈利承压 2023年,公司并网逆变器业务实现营业收入40.64亿元，同比增长1.53%，实现毛利率21.63%，同比下降5.80pct；储能逆变器业务实现营业收入4.39亿元，同比减少58.91%，实现毛利率37.08%，同比提升2.75pct，同期公司实现光伏及储能逆变器合计出货74.67万台，同比减少20.76%，前期海外客户库存积压较高，导致报告期内新增需求相对预期有所下降，逆变器出货承压，外销收入有所下降；为保持市场竞争力，公司对内销逆变器产品适度降价，导致相关毛利率有所下降。 分布式电站运营规模快速增长，户用光伏系统业务开拓迅速 2023年公司新能源电力生产业务实现营业收入2.93亿元，同比增长 117.06%，实现毛利率60.03%，同比下降5.37pct，户用光伏发电系统业务实现营业收入11.94亿元，同比增长106.19%，实现毛利率59.90%，同比下降5.57pct。截至2023年底，公司分布式光伏电站累计并网装机容量1186.71MW，相对2022年底的295.79MW显著增长；2023年公司新增已运营户用光伏发电系统容量1547.74MW。公司新能源电力生产业务和户用光伏发电系统业务持续稳定向好。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为76.9/90.5/109.0亿元，同比增速分别为26.1%/17.6%/20.5%，归母净利润分别为9.8/13.0/16.2亿元，同比增速分别为25.1%/33.2%/24.9%，EPS分别为2.43/3.24/4.05元/股，3年CAGR为27.7%。公司2023年业绩主要受海外库存积压和竞争加剧影响，随着去库存周期接近尾声，2024年出货有望改善,参照可比公司估值，我们给予公司2024年26倍PE，目标价63.28元，下调为“增持”评级。 风险提示：光伏装机增长不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期。 证券研究报告2024年05月09日 行业：电力设备/光伏设备 投资评级：增持（下调） 当前价格：58.39元 目标价格：63.28元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)400.69/321.53流通A股市值(百万元)18,774.41 每股净资产(元) 19.45 资产负债率(%) 64.35 一年内最高/最低(元) 116.85/51.11 锦浪科技 沪深300 10% -13% -37% -60% 2023/52023/92024/12024/5 股价相对走势 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5890 6101 7693 9045 10895 增长率（%） 77.80% 3.59% 26.10% 17.58% 20.45% EBITDA（百万元） 1470 1554 2960 3232 3494 归母净利润（百万元） 1060 779 975 1299 1622 增长率（%） 123.70% -26.47% 25.13% 33.23% 24.85% EPS（元/股） 2.65 1.95 2.43 3.24 4.05 市盈率（P/E） 22.1 30.0 24.0 18.0 14.4 市净率（P/B） 5.5 3.0 2.7 2.4 2.1 EV/EBITDA 48.3 22.4 9.4 7.7 6.1 相关报告 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年05月09日收盘价 1、《锦浪科技（300763）：光伏逆变器稳定放量，储能增长潜力可期》2023.07.14 公司报告 公司年报点评 公司报告│公司年报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1577 1078 1494 2568 4385 营业收入 5890 6101 7693 9045 10895 应收账款+票据 1078 1038 1292 1519 1829 营业成本 3915 4125 5285 6215 7589 预付账款 87 82 89 104 126 营业税金及附加 14 26 22 26 31 存货 2064 1960 2728 3209 3918 营业费用 253 366 346 400 473 其他 445 421 375 423 489 管理费用 483 589 654 760 893 流动资产合计 5250 4579 5978 7823 10747 财务费用 36 156 314 210 111 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -15 -11 -13 -15 固定资产 7813 15350 14642 13286 11866 公允价值变动收益 6 -16 0 0 0 在建工程 1510 1093 464 464 414 投资净收益 2 -18 5 5 5 无形资产 134 148 123 99 74 其他 -1 48 11 7 2 其他非流动资产 217 422 413 403 403 营业利润 1189 837 1077 1434 1790 非流动资产合计 9675 17013 15642 14253 12758 营业外净收益 -5 0 -2 -2 -2 资产总计 14925 21592 21620 22076 23505 利润总额 1184 837 1075 1432 1788 短期借款 0 100 0 0 0 所得税 124 58 100 133 166 应付账款+票据 5188 4488 6054 7119 8693 净利润 1060 779 975 1299 1622 其他 980 1649 1459 1711 2076 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 6168 6236 7513 8830 10769 归属于母公司净利润 1060 779 975 1299 1622 长期带息负债 4484 7567 5477 3494 1584 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 27 33 33 33 33 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 4511 7600 5510 3527 1617 成长能力 负债合计 10679 13836 13023 12357 12386 营业收入 77.80% 3.59% 26.10% 17.58% 20.45% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 111.99% -18.65% 39.90% 18.26% 15.61% 股本 377 401 401 401 401 EBITDA 124.87% 5.71% 90.42% 9.21% 8.09% 资本公积 1988 5127 5127 5127 5127 归属于母公司净利润 123.70% -26.47% 25.13% 33.23% 24.85% 留存收益 1881 2229 3070 4192 5592 获利能力 股东权益合计 4246 7756 8598 9719 11119 毛利率 33.52% 32.38% 31.30% 31.29% 30.35% 负债和股东权益总计 14925 21592 21620 22076 23505 净利率 18.00% 12.77% 12.68% 14.36% 14.89% ROE 24.96% 10.05% 11.34% 13.37% 14.59% 现金流量表 ROIC 36.53% 12.79% 8.70% 11.56% 15.53% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1060 779 975 1299 1622 资产负债率 71.55% 64.08% 60.23% 55.97% 52.70% 折旧摊销 250 561 1571 1590 1595 流动比率 0.9 0.7 0.8 0.9 1.0 财务费用 36 156 314 210 111 速动比率 0.5 0.4 0.4 0.5 0.6 存货减少（增加为“-”） -773 104 -769 -480 -709 营运能力 营运资金变动 -471 -1254 394 546 832 应收账款周转率 5.5 5.9 6.0 6.0 6.0 其它 852 25 767 478 707 存货周转率 1.9 2.1 1.9 1.9 1.9 经营活动现金流 955 372 3252 3643 4158 总资产周转率 0.4 0.3 0.4 0.4 0.5 资本支出 -4163 -7109 -200 -200 -100 每股指标（元） 长期投资 -171 -235 0 0 0 每股收益 2.6 1.9 2.4 3.2 4.0 其他 -282 206 2 2 2 每股经营现金流 2.4 0.9 8.1 9.1 10.4 投资活动现金流 -4617 -7138 -198 -198 -98 每股净资产 10.6 19.4 21.5 24.3 27.7 债权融资 3262 3183 -2190 -1983 -1910 估值比率 股权融资 130 24 0 0 0 市盈率 22.1 30.0 24.0 18.0 14.4 其他 1013 3030 -448 -388 -333 市净率 5.5 3.0 2.7 2.4 2.1 筹资活动现金流 4405 6237 -2638 -2371 -2243 EV/EBITDA 48.3 22.4 9.4 7.7 6.1 现金净增加额 793 -512 416 1074 1817 EV/EBIT 58.2 35.0 19.9 15.1 11.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年05月09日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有