投资要点 事件:公司发布]2023年报和2024年一季报,公司2023年实现营收1374.5亿元,同比+12.8%;归母净利润27.0亿元,同比-35.5%;扣非归母净利润18.7亿元,同比-25.0%。其中Q4实现归母净利润5.9亿元,环比-14.3%;Q4扣非归母净利润1.2亿元,环比-89.3%。2024年一季度,公司实现营业收入327.2亿元,同比-4.7%;归母净利润11.0亿元,同比+7.4%;扣非归母净利润11.0亿元,同比+52.6%。 行业层面:供需缺口呈放大趋势,长期铜价中枢上行。中美制造业库存增速底部回升,去库周期,向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下,利于提振铜的金融属性。长期来看,铜矿供应扰动加剧,供给增速逐年下移,需求受益于新能源需求保持高增,铜供需缺口呈放大趋势,低库存成为新常态,基本面支撑铜价中枢上行。 公司层面:23年业绩低于预期,24Q1业绩符合预期。量:公司自产铜/阴极铜/铜加工材23年产量分别为17.5/175.6/41.4万吨 , 同比分别+239.3%/+7.8%/+5.9%,自有铜产量提升主要系米拉多铜矿并表所致。价:23年全年铜现货均价为68272元/吨,同比+1.2%;24年Q1沪铜均价6.9万元,同比+1%。铜冶炼方面,23年铜精矿长单加工费为88美元/吨、8.8美分/磅,为近年最好水平;24Q1铜精矿长单加工费为80美元/吨。成本:23年,公司税金及附加9.2亿元,同比+153.4%,主要受并表中铁建铜冠所致,拖累公司业绩。24Q1,受益铜价上涨,公司实现毛利率8.3%,同比+3.5pp。 米拉多二期稳步推进,资源自给率进一步提升。中铁建铜冠米拉多铜矿二期工程预计2025年6月建成投产,届时公司预计每年产出约25万吨铜金属量,进一步增强公司对优质铜矿资源的储备。公司目前铜箔产能5.5万吨,2.5万吨/年锂电池铜箔项目稳步推进,预计2024年上半年铜箔产能将达到8万吨,进一步巩固和提升行业领先地位。 盈利预测与投资建议:我们预计未来三年归母净利润分别为38.8/45.1/53.3亿元,实现EPS分别为0.31/0.36/0.42元,对应PE分别为13/11/9X,维持“买入”评级。 风险提示:铜价大幅下跌风险,增产不及预期风险,海外运营风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设: 假设1:按公司产量指引及扩产计划,我们假设2024-2026年公司自有铜产量为18/20/25万吨,阴极铜总销量为175/180/ 200万吨,子公司铜箔总销量为6/7.5/7.5万吨;假设公司阴极铜销售均价为75000/75000/75000元/吨,铜箔平均加工费每年维持20000元/吨,铜精矿TC为80/75/70美元/吨。 假设2:根据公司产量指引及扩产计划,假定2024-2026年黄金销量为16.7/20.1/22.0吨,黄金价格为450/450/450元/克;假定硫酸销量为550/580/600万吨,硫酸年度均价为285/300/300元/吨。 基于以上假设,我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表: 表1:分业务收入及毛利率