首次覆盖报告：充电模块领先供应商，份额有望进一步提升

公司深度报告 2023年05月30日 充电模块领先供应商，份额有望进一步提升 ——通合科技（300491.SZ）首次覆盖报告 核心观点 公司多年深耕电源行业，受益于充电桩建设需求放量公司充电模块业务实现高增。公司主要从事电源的研发和销售，下游客户覆盖新能源汽车、智能电网及军工装备三大业务领域。公司是国内最早进入新能源车充电模块领域的企业之一，兼具技术与市场优势。2018-2022年，公司总营业收入由1.69亿元增长至6.40亿元，CAGR为40.93%。2022年公司新能源汽车行业营收为3.50亿元，占总营收的54.59%，YoY+158.15%。2023Q1公司实现营业收入1.19亿元，YoY+78.40%。受益于充电桩行业需求增长，公司充电模块业务收入高增，新能源汽车业务收入增长较快，成为近年来公司业绩增长的重要支撑。 充电桩行业需求放量，公司充电模块业务有望高增。1）海外需求空间广阔，公司海外业务增长可期。充电桩产业支持政策频繁出台叠加海外市场广阔增量空间，我们认为充电桩建设需求在未来仍将保持高速增长，产业上游充电模块市场规模将同步提升，公司充电模块产品已通过欧标认证，并积极开拓海外客户，有望受益于行业需求放量。2）模块大功率化趋势明确，公司市占率有望巩固提升。新能源车快充需求增长推动直流桩占比提升，带动对直流大功率充电模块的需求，2022年在扣除自用的竞争性市场中，公司市占率位列第三，行业下游价格敏感度较低，公司实行成本领先战略，有望通过性价比优势扩大网外大功率模块市场份额。3）定增助力产能提升，静待高功率充电模块项目落地。2023年4月公司发布定增预案用于充电模块扩产，有望为公司扩大规模后形成充足产能支撑。 军工产品国产化进程加快，公司军用电源业务前景向好。子公司霍威电源专注于定制化军工电源方向，军工电源产品在国产化方面处于行业领先水平。2021年公司完成定增，军工电源项目将于2023年落地达产，产能登顶后预计每年可为公司带来销售收入29911.32万元，期待项目完全达产后公司军工板块业绩兑现。电网智能化投资带来增长机遇，公司业务稳健增长。近年电网投资额稳步增长，电网智能化投资占比提升。公司从事电力操作电源行业超过20年，在智能电网领域的产品包括电力操作电源、电力用UPS/逆变电源和配网自动化电源等，具有核心专利技术并兼具产品与市场优势，有望充分受益于电网智能化投资力度加大。 投资建议 政策与需求双轮驱动下，充电桩市场增量空间广阔，作为核心部件充电模块头部制造商，公司有望充分受益于桩企出海和快充趋势下直流大功率充电模块的需求放量，新能源业务有望支撑公司业绩持续高增。我们预计公司2023/2024/2025年分别实现营业收入9.50/14.77/23.91亿元，实现归母净利润0.97/1.85/3.23亿元。基于5月29日收盘价29.49元，对应2023/2024/2025年PE分别为52.50X/27.67X/15.83X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 新能源行业竞争加剧；新能源车销量不及预期；充电桩出海不及预期；智能电网投资不及预期。 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名燕楠 资格证书S1710521120001 电子邮箱yann806@easec.com.cn 联系人贺晓涵 电子邮箱hexh679@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 173.45 流通A股/B股(百万股) 173.45/0.00 资产负债率(%) 36.04 每股净资产(元) 5.93 市净率(倍) 4.99 净资产收益率(加权) 1.55 12个月内最高/最低价 31.71/11.33 相关研究 公司研究 ·通合科技 ·证券研究报告 盈利预测 项目(单位：百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 639.16 950.41 1476.61 2391.44 增长率（%） 51.79 48.70 55.37 61.95 归母净利润 44.34 97.44 184.84 323.07 增长率（%） 36.36 119.77 89.70 74.78 EPS（元/股） 0.26 0.56 1.07 1.86 市盈率（P/E） 53.15 52.50 27.67 15.83 市净率（P/B） 2.37 4.61 3.96 3.16 资料来源：同花顺iFind，东亚前海证券研究所，基于5月29日收盘价29.49元预测 目录 1.充电模块领先厂商，横向布局业务完善5 1.1.深耕电源行业，技术积淀深厚5 1.2.高研发投入铸就技术壁垒，业绩实现较快增长7 2.充电桩市场需求空间广阔，公司充电模块业务有望高增9 2.1.充电桩行业需求放量，公司海外业务增长可期9 2.2.模块大功率化趋势明确，公司市占率有望巩固提升15 2.3.定增助力产能提升，静待高功率充电模块项目落地18 3.军工产品国产化进程加快，公司军用电源业务前景向好19 3.1.军费开支稳定增长，国内厂商迎来新机19 3.2.军用电源增速有望提高，公司产能即将落地21 4.电网智能化投资带来增长机遇，公司业务稳健增长22 4.1.智能电网带动产业链，操作电源有望受益22 4.2.产品矩阵不断完善，大力开发大客户23 5.盈利预测与投资建议24 6.风险提示25 图表目录 图表1.公司发展历程5 图表2.公司股权结构6 图表3.主要子公司及其主营业务6 图表4.公司股权激励计划7 图表5.公司2018年-2023Q1营业收入（亿元）7 图表6.公司2018年-2023Q1归母净利润（亿元）7 图表7.公司2018-2022年分行业营业收入（亿元）8 图表8.公司2018-2022年营业收入行业结构8 图表9.公司2018-2022年分行业毛利率9 图表10.公司2018-2022年费率情况9 图表11.公司2018-2022年研发费用情况（亿元）9 图表12.我国充电桩相关政策梳理10 图表13.我国月度新能源汽车销量及渗透率11 图表14.2014-2022年我国新能源汽车以及公共充电桩保有量11 图表15.2014-2022年我国新能源汽车以及公共充电桩保有量同比增速11 图表16.2016-2022年我国车桩比11 图表17.2010-2021年各国车桩比12 图表18.部分海外国家充电桩相关政策梳理12 图表19.2021年我国充电桩行业成本结构13 图表20.2022H1优优绿能充电模块成本结构13 图表21.我国充电模块市场规模测算14 图表22.2020-2025E海外充电模块市场需求情况14 图表23.2020-2025E海外充电模块市场规模情况14 图表24.2019-2022H1优优绿能充电模块出口与内销毛利率对比15 图表25.2019-2022H1通合科技充电桩出口与内销营收结构15 图表26.小鹏G9与S4超充桩15 图表27.保时捷Tycan15 图表28.2018-2023E我国充电桩结构16 图表29.2019-2023E我国新增充电桩结构16 图表30.2016-2020年我国直流桩功率与成本变化情况17 图表31.充电模块技术趋势17 图表32.通合科技充电模块发展历程18 图表33.公司定增募集资金用途计划19 图表34.2018-2022公司流动资产情况（亿元)19 图表35.2018-2022公司流动负债与现金比率19 图表36.中美军费支出及占GDP比重对比20 图表37.2019年我国特种电源市场竞争格局20 图表38.霍威电源主要产品21 图表39.2018-2022年公司军工行业收入21 图表40.智能电网与传统电网对比22 图表41.2014-2023E国家电网投资额23 图表42.三阶段电网智能化投资额及占比23 图表43.2009-2020年国家电网智能化投资环节分布23 图表44.公司智能电网主要产品24 1.充电模块领先厂商，横向布局业务完善 1.1.深耕电源行业，技术积淀深厚 公司是国内最早进入新能源车充电模块领域的企业之一，兼具技术与市场优势。公司主要从事工业电源的研发和销售，下游客户覆盖新能源汽车、智能电网及军工装备三大业务领域。1998年，公司在石家庄市成立，2004年公司获得“谐振电压控制型功率变换器”发明专利。2007年开始公司切入充电模块领域，是国内最早涉足该领域的企业之一。2015年公司在深交所创业板上市。2018年公司收购西安霍威，拓展军工领域业务，同年成功研发30kW充电模块。2019年，通过国防科技工业实验室认可委员会 （DiLAC）实验室评审。2020年，公司率先推出20kW1000V国网标准模块。在新能源车渗透率提升和充电模块大功率化趋势下，公司坚持较大研发投入力度，不断推出技术领先产品并扩大市场优势。 图表1.公司发展历程 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 公司股权结构集中，控股子公司分属不同领域。贾彤颖与马晓峰为一致行动人、是公司实控人，截至2023年5月21日，合计持有公司股权29.19%。公司有三家全资子公司，分别为河北通合新能源科技有限公司、西安霍威电源有限公司、陕西通合电子科技有限公司，其主营业务分别为充换电站充电电源、定制类电源及检测业务、新兴能源等技术研发。在完成对霍威电源的收购后，公司形成了智能电网、新能源汽车及军工装备三大业务领域的产业格局。 图表2.公司股权结构 资料来源：iFinD，公司公告，东亚前海证券研究所 子公司名称 主营业务 图表3.主要子公司及其主营业务 河北通合新能源科技有限公司 充电桩及配套设备、新能源电动汽车车载电源、新能源电动汽车电机控制器及配套设备等 西安霍威电源有限公司 为军工客户提供定制类电源及检测业务 陕西通合电子科技有限公司 新兴能源技术研发、配电开关控制设备研发、电机及其控制系统研发等 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 公司于2022年6月10日实施股权激励计划，员工持股计划不断推进。本次股权激励占总股本的0.86%，授予对象为公司核心管理与技术人员共计108人。考核目标为以2021年营收为基数，2022/2023年营业收入增长率不低于10%/21%。相较于公司2016年股权激励计划，本次激励计划涉及激励对象数目更多、股权激励数量更多。公司扩大激励对象范围，加大了对核心团队的激励力度，进一步调动员工积极性彰显公司长期增长信心。 图表4.公司股权激励计划 2016年 2022年 激励对象 公司董事、中高层管理人员、主要骨干人员（不包括独立董事、监事），共66人 公司董事、高级管理人员与核心管理及技术（业务）骨干人员，共108人 股权激励数量 占总股本比例授予价格 103万股 1.29% 42.50元/股 149.96万股（首次授予部分119.97万股，预留部分29.99万股） 0.86% 6.85元/股 考核目标 第一个解除限售期以2015年业绩为基数，2016年主营业务收入增长率不低于15%；第二个解除限售期以2015年业绩为基数，2017年主营业务收入增长率不低于30%；第三个解除限售期以2015年业绩为基数， 2018年主营业务收入增长率不低于45% 第一个归属期，以2021年度营业收入为基数， 2022年度营业收入增长率不低于10%；第二个 归属期，以2021年度营业收入为基数，2023年度营业收入增长率不低于21%。 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.2.高研发投入铸就技术壁垒，业绩实现较快增长 布局三大领域，公司业绩实现较快增长。2018-2022年，公司总营业收入稳步增长，由1.69亿元增长至6.40亿元，年增速始终保持在15%以上，4年CAGR为40.93%。2023Q1公司实现营业收入1.19亿元，YoY+78.40%。 2019年公司归母净利润由2018年的-0.14亿元转为+0.30亿元，扭亏为盈并在此后呈增长趋势。2023Q1公司实现归母净利润0.16亿元，YoY+