靴子落地，大象起舞

事件：1、4月26日，贵州茅台发布《2024年第一季度报告》，公司一季度实现营业收入457.76亿元，同比增长18.1%；实现归母净利润240.65亿元，同比增长15.7%；基本EPS19.16元/股，同比增长15.7%。 2、贵州茅台4月30日收到原董事长丁雄军辞职报告，并收到贵州省人民政府相关文件，推荐张德芹为公司董事、董事长人选；5月9日公司董事会决议通过张德芹为公司第四届董事会董事候选人。 Q1营收增速继续高于15%目标，高增势能延续。24Q1，按产品分，公司茅台酒/系列酒销售收入分别为397.07/59.36亿元 ， 分别同比增长17.7%/18.4%；按渠道分，公司直销/批发渠道分别实现收入193.19/263.24亿元，分别同比增长8.5%/25.8%，其中i茅台不含税收入53.43亿元，同比增长9.0%；毛利率/净利率分别为92.61%/54.36%，同比分别+0.01/-1.18 pct。 换帅靴子落地，展现高水平管理。 丁雄军任上对炒作行为进行了有效管理，飞天茅台流通价格无序上行得到控制。丁董事长在任期间推出i茅台、巽风等平价申购渠道，加大非标/文创产品开发和投放，打造百亿单品茅台1935，缓解了供需矛盾，使飞天茅台批价整体维持在3000（原）/2700（散）元水平，并在23年11月提价后仍然维持稳定；通过多次出圈联名活动，引起现象级讨论，在年轻化流行化战略上有所突破。公司通过大力发展直销渠道和系列酒，持续交出超预期答卷，展现出超越行业景气度的韧性。2023年，公司直销收入占比超过45%，系列酒收入占比达到14%，酒行业弱复苏强分化的背景下，公司下一步增长或需要发掘新的增长模式。 张德芹是在产业中成长起来的地道茅台人，自1995年大学毕业进入茅台酒厂，从生产一线干起，2010年出任习酒公司董事长，推出窖藏1988，用8年时间使习酒规模增长近5倍。在张董事长带领下，习酒跨越200亿元大关，单飞后仍稳坐酱酒第一梯队。张董事长对茅台文化和管理极为熟悉，对市场规律和行业走向都有着深刻理解，此时回到公司执掌新一阶段发展，为稳定公司及行业高质量发展预期展示积极信号。 针对不同时期遇到的发展问题，茅台在六年期间四度换帅，不断平衡坚守和改革，稳坐并强化了白酒龙头的地位，既是深厚品牌力的兑现，也展示公司出色的决策力、执行力和稳定性。我们认为茅台的管理连续性体现在不同舵手在不同阶段，对同一原则和愿景的各自诠释；同时也需要更高层次的协调和决断，对行业和公司发展阶段做出精确研判。茅台的跨越式发展，展现出国企中大象起舞的高水平管理。 投资建议：公司聚焦集团公司“双翻番、双巩固、双打造”战略目标和年度既定目标任务，各项经营指标保持稳中有进、稳中向好的良好态势。作为高端名酒的代表，公司具有独一无二的品牌势能，在行业调整期展现出优秀的业绩稳定性和市场影响力，并有望长期受益于高端化和香型红利带来的行业结构性发展机会。我们预测公司2024-2026年EPS为69.80、80.94、94.68元/股，当前股价对应PE倍数为25.3x、21.8x、18.6x，维持“买入”评级。 风险提示：价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。