“学海拾珠”系列之一百八十七：强制分红与公司投资：基于多国数据分析

金融工程 专题报告 强制分红与公司投资：基于多国数据分析 ——“学海拾珠”系列之一百八十七 报告日期：2024-05-09 主要观点： 分析师：骆昱杉 执业证书号：S0010522110001邮箱：luoyushan@hazq.com 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 相关报告 1.《基金中的“伪择时”现象——“学海拾珠”系列之一百八十六》 2.《DiffsFormer：基于扩散模型的因子增强框架——“学海拾珠”系列之一百八十�》 3.《深度投资组合管理中的对比学习和奖励平滑——“学海拾珠”系列之一百八十四》 4.《基金业绩基准之外的共同持股意味着什么？——“学海拾珠”系列之一百八十三》 5.《基于网络和机器学习的因子、资产和混合配置——“学海拾珠”系列之一百八十二》 6.《基金业绩基准之外的共同持股意味着什么？——“学海拾珠”系列之一百八十三》 7.《基于网络和机器学习的因子、资产和混合配置——“学海拾珠”系列之一百八十二》 8.《收益率、股息增长率和回报可预测性——“学海拾珠”系列之一百八十一》 本篇是“学海拾珠”系列第一百八十七篇，文章深入研究了强制分红对全球上市公司投资的影响。研究表明，强制分红限制了公司的投资，且会增加投资对现金流的依赖，但强制分红制度可以保护小股东的利益，尤其是在法律保护薄弱的国家。 各变量对公司后续投资水平的影响 文章提出假设，即使控制了制度环境、经济和金融发展等其他变量，与没有强制分红义务的国家的公司相比，强制分红国家的公司的投资水平有所下降，且投资对现金流的敏感度更高。文章通过面板数据回归说明不同的变量如何影响公司的投资，假设均在统计意义上显 著。 配对模型分析强制分红的处理效应 文章配对样本模型以精确衡量强制分红对公司投资的影响。首先， 实行强制分红国家的公司（处理组）与样本中所有其余国家的公司（对照组）配对。然后，作为稳健性测试，只有巴西公司（处理组）与金砖国家中其他国家的公司（对照组）配对。在这两种情况下，结果都表明 强制分红会对公司的投资产生影响，且在统计意义上显著。 政策启示：动态调整强制分红比例以适应不同的市场环境 采用或计划采用强制分红机制的国家可以利用本研究的结果来评估 该机制的持续性或实施情况，以评估采用该机制的有利经济时机，或制定不同的法律规则来减轻该机制对公司投资的影响。强制分红的比例可以随着经济表现的变化而变化：在危机时期，金融约束趋于活跃，强制分红的比例较低；在经济高速增长时期，公司资源丰富，信贷限制较小，强制分红的比例较高。 文献来源 核心内容摘选自DanielVancin,GuilhermeKirch于2020年2月10 日在RAUSPManagementJournal上的文章《Mandatorydividendandcorporateinvestment:amulti-countryanalysis》 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建 议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言4 2理论回顾与假设的提出6 3方法、样本和数据收集与处理7 3.1实证模型7 3.2配对样本模型8 3.3样本、数据收集与处理8 4结果8 4.1配对样本模型11 5总结13 风险提示：13 图表目录 图表1文章框架4 图表2变量描述性统计分析9 图表3多元回归模型结果10 图表4公司投资的处理效应计算结果12 图表5仅金砖国家样本的公司投资的处理效应计算结果13 图表1文章框架 1引言 资料来源：华安证券研究所整理 通常情况下，股息的支付由公司管理层及股东自行决定。然而，在某些情况下，政府会强制性地要求分红。例如，在巴西、智利、哥伦比亚、希腊和委内瑞拉，股息的最低支付额是强制性的（Laportaetal.,1998;Martins&Novaes,2012）。 这些国家至少有一个共同点：它们的法律体系都基于法国民法典。规定最低强 制性股息的目的是保护小股东，防止控股股东保留所有利润（Laportaetal.,2000;Coelho,2002）。同时，它还能通过保证投资者的最低资本回报来加强资本市场功能。大多数情况下，控股股东通过减少股息分配以增加留存收益，以维持对最大资金量的控制，因为这些资源仍属于公司持有的现金，而股息则流入股东的口袋。 然而，强制分配公司的部分利润会直接影响公司的投资，特别是在投资者保护不力的国家，因为这些国家的公司很难获得外部资源。而用于分红的现金流本可以用于资助对公司经济上有利的项目。这样一来，强制性股息就会成为一种投资限制机制，从而损害股东自身的利益。 根据Fazzari等人（1988）的研究，如果一家公司的内部融资成本与外部融资成本存在显著差异，那么该公司就会依靠其现金流进行投资。作者的研究表明，信贷限制在公司的投资决策中发挥着重要作用，内部资源（现金流）的可用性对公司投资有积极的且在统计意义上显著的影响，尤其是对被归类为财务受限的公司而言。 在这种情况下，强制分红减少了公司内部的可用现金流，我们调查了强制分红对全球上市公司投资的影响。我们的假设是，即使控制了制度环境、经济和金融发展等其他变量，与没有强制分红义务的国家的类似公司相比，实行强制分红的国家的公司的投资水平更低，且投资对现金流的敏感度较高。所选样本包括来自47个 不同国家的上市公司在2000年至2016年期间的212,595个观测值。我们从CompustatGlobal数据库中获取了这些公司的财务数据，并从世界银行中获取了宏观经济数据。 因此，为了在多国环境中检验强制分红对公司投资的影响，我们基于Fazzari等人（1988）和McLean等人（2012）的工作构建了一个计量经济学模型。我们使用面板数据进行回归，旨在说明不同的变量如何影响公司的投资，更重要的是，它们对现金流和增长机会（托宾�值）的敏感度。结果表明，与没有强制分红义务的国家的公司相比，实行强制分红的国家的公司投资水平较低、且投资对现金流的敏感度较高、投资对投资机会的敏感度较低。这些结果符合我们的假设，并证实了McLean等人（2012）提出的证据。 随后，我们通过样本匹配估计了处理组的ATE。我们的目的是建立两组具有相似相关特征、但所在国家是否实行强制分红方面存在差异的公司群体，以精确衡量强制分红对公司投资的影响。首先，实行强制分红国家的公司（处理组）与样本中所有其余国家的公司（对照组）配对。最后，作为稳健性测试，只有巴西公司（处理组）与金砖国家中其他国家的公司（对照组）配对。在这两种情况下，结果都表明强制分红对公司投资产生了负面影响，且在统计意义上显著。 总之，本研究旨在丰富投资与金融约束领域的研究。通过检验强制分红对上市 公司投资是否存在重大影响，我们希望帮助不同国家决定是否采用这一强制性机制。通过证明其对投资的重大影响，我们提出了一个有待讨论的问题：保护股东与减少公司投资之间的权衡。采用或计划采用强制分红机制的国家可以利用本研究的结果 来评估该机制的持续性或实施情况，以评估采用该机制的有利经济时机，或制定不同的法律规则来减轻该机制对公司投资的影响。 例如，我们的研究结果表明，强制分红限制了公司的投资，但强制分红制度可 以保护小股东的利益，尤其是在法律保护薄弱的国家。由于在危机时期 （Campelloetal.,2010），金融约束往往会加剧，而在现金流充裕时（Jensen,1986），即在经济高速增长时期，利益侵占的风险往往更高，因此我们的结果可以 支持可变性强制分红的规则。也就是说，强制分红的比例可以随着经济表现的变化 而变化：在危机时期，金融约束趋于活跃，强制分红的比例较低；在经济高速增长 时期，公司资源丰富，信贷限制较小，强制分红的比例较高。 此前，Martins和Novaes（2012）检验了最低强制性股息对巴西上市公司投资的影响。作者认为，巴西的股息率虽高于美国，但该制度并未增加巴西公司的投资难度，因此该法律是有效的。这项研究是这一专题研究的先驱，为问题的阐明做出了贡献。但该研究的一个重要局限性是，没有将只支付最低强制性股息的公司与支付超过最低强制性股息的公司区分开来。对后者而言，强制性股息似乎并不代表对投资的限制。由于支付超过最低强制性股息的公司在上市公司中占大多数（Vancin,2018），因此整体来看，最低强制性股息对巴西公司的投资没有负面影响也就不足为奇了。 与Martins和Novaes（2012）不同的是，本研究试图在多国样本的基础上完 成研究。通过这种差异化，我们能够分析最低强制性股息对不同国家公司的影响，并将采用强制分红的国家的公司的投资决策与不采用强制分红的国家的公司的投资决策进行比较。虽然这种限制并不影响采用强制分红的国家的所有公司，但如果它 对样本中的部分公司是有效的（即起到约束作用），我们在比较实行和未实行强制分红的国家经营的类似公司时，就会发现投资决策的差异。 我们将本文分为�个部分：第1部分是引言。第2节介绍文献综述和本文假设。 第3节介绍了所选样本和用于检验假设的方法。第4节介绍研究结果。第5节是结语。 2理论回顾与假设的提出 一些实证研究（Fazzarietal.,1988;Gilchrist&Himmelberg,1995;Carpenter&Guariglia,2008）表明，公司的内部融资来源与其投资存在强相关性，尤其对于那些被视为财务受限的公司（即在获取外部融资方面存在一定困难的公司）而言，这种相关性甚至更强（Campelloetal.,2010）。Almeida和Campello（2007）还证明，当公司的信贷受到限制时，增大公司获得外部融资能力的变量（如资产的有形性）也能增加投资。 是否应该将利润保留在公司内部也是学术界一直关注的话题之一，部分原因在于各公司在不同程度上采用了这种成本高昂的选择。对于这个问题，Bates、Kahle和Stulz（2009）的研究表明，在1986年至2006年间的北美公司样本中，公司的现金持有量逐年显著增加。作者认为，预防性动机可以作为不分配股息的公司现金 持有量长期增长的一个合理解释。根据这一理论，公司保留利润是为了抵御未来可 能发生的不利的现金流冲击，从而确保未来投资不受信贷限制等因素的影响。 Almeida等人（2004）的研究则从另一个角度阐述了现金保留的重要性。在这项研究中，作者认为公司的财务限制与其对流动性需求之间的联系是决定公司行为的关键因素。根据这些作者的观点，预计未来会出现融资限制的公司会通过积累资 金以应对这些潜在的限制。不过，这种现象只适用于受到财务限制的公司，因为未受到财务限制的公司有其他手段为其投资提供正的净现值。 因此，公司对其利润去向的一个基本选择是：是将超额利润分配给股东，还是 将其投资于盈利项目，为股东带来更多利润，甚至以库存现金的形式构成储备。在这个问题上，管理者需要做出一个重要的财务决策，即，是支付股息以奖励股东的投资，还是不分配股息以展示对投资机会的信心，因为如果支付股息，就可能失去 投资机会。 在巴西和其他国家，利润分配的选择权并不完全在公司手中。由于最低强制性 股息的存在，公司必须分配其收益中预先确定的一部分。因此，强制分红制度取消了公司分配内部资源的部分自由裁量权。如果获得外部融资受到限制或成本高昂，强制性股息就会减少可用的内部资源，从而影响公司的投资并增加其对现金流冲击的依赖。 在这种情况下，我们认为强制分红减少了公司的内部可用资源。因此，我们提出以下假设（H1）：即使控制了制度环境、经济和金融发展等其他变量，与没有强制分红义务的国家的公司相比，强制分红国家的公司的投资水平更低，且投资对现金流的敏感度更高。 3方法、样本和数据收集与处理 3.1实证模型 我们根据Fazzari等人（1988）和McLean等人（2012）的工作并加以改进，建立了以下实