宏观专题研究：广义财政再扩张与市场风格再平衡

宏观专题研究 广义财政再扩张与市场风格再平衡 2024年05月09日 政治局会议后，房地产去库存政策成为今年最值得关注的增量政策之一，但由于尚处于统筹研究阶段，方案细节、落地时间、政策效果都存在不确定性。相比之下，短期更有可能出现边际变化，且可能会影响市场格局的是广义财政形势。 广义财政有望阶段性重新扩张 今年以来广义财政“表内”“表外”定力十足，这种局面在近年并不多见，整肃地方财政纪律或是主要原因。实际上，“表外降债加速”和“表内发债减速”很可能是一组对偶结果，后者是前者的必要不充分条件。随着三中全会日期敲定，4月 分析师赵宏鹤执业证书：S0100524030001邮箱：zhaohonghe@mszq.com分析师张鑫楠 政治局会议开始更加兼顾“降债”和“发展”，因此需要重点关注5-6月是否会迎来“降债缓速”和“发债提速”的组合，本质上是广义财政阶段性重新扩张。 执业证书：S0100524030003邮箱：zhangxinnan@mszq.com相关研究 广义财政扩张有利于M1企稳回升 1.全球大类资产跟踪周报：人民币资产再迎 广义财政要重新扩张，地方债加速发行是主要抓手，超长期特别国债启动发行是潜在增量，城投债净融资降幅收窄也值得期待。将早先地方披露的发行计划和上半年国债发行30%视为下限，5-6月政府债券净融资是1.68万亿；将上半年地方债发行进度追平2020年来均值和国债发行40%视为上限，5-6月政府债券净 “顺风”-2024/05/042.2024年4月PMI数据点评：总量偏平，结构待均衡-2024/05/033.宏观专题研究：如果央行买国债：是什么、怎么做、有何影响？-2024/05/03 融资是2.83万亿。下限情形下M1增速在5-6月触底企稳，上限情形下M1增 4.政治局会议点评：核心要点和市场影响-20 速将在5-6月小幅反弹，因此概率上M1增速有望在4月出现本轮下行周期的 24/04/30 底部。 5.国内经济高频周报：4月第4周：4月高频PMI和会议前瞻-2024/04/28 广义财政再扩张与市场风格再平衡 我们在《M1：今年国内宏观的核心变量》中提出几个核心结论：如果今年M1止跌企稳、温和回升，1）方向上，股票市场面临的基本面因素会比过去2-3年更积极；2）风格上，大小盘风格会比过去3年更均衡；3）节奏上，M1的反弹大概率不会贯穿全年，预算内政府债务加速支出的阶段最有可能提振M1。去年12月以来，M1增速虽然仍在下行，降速有所放缓，市场表现也在一定程度上呈现出与过去三年不同的特征，例如多数宽基指数今年已录得正收益，大盘风格反超小盘风格，金融板块的相对劣势收窄。如果M1增速在接下来2-3个月的时间维度企稳回升，预计在指数中枢保持平稳的基础上，大盘相对小盘的再平衡会更进一步，金融、周期、稳定、消费板块的表现会更均衡，成长板块还需要在分母端结合美联储动态。总之，在当前居民风险偏好尚未有效修复的环境下，外资可能影响指数上限，稳定力量指引指数下限，M1和降息预期映射市场风格。我们对于市场风格阶段性再平衡的理解是基于M1阶段性企稳回升的判断，主要驱动力来自广义财政重新扩张，直接逻辑是4月政治局会议的有关部署，底层逻辑在于三中全会将于7月胜利召开。 风险提示：超长期国债/地方债发行节奏低于预期；海外地缘形势变化超预 期 目录 1广义财政有望阶段性重新扩张3 2广义财政扩张有利于M1企稳回升5 3广义财政再扩张与市场风格再平衡6 4风险提示7 插图目录8 表格目录8 1广义财政有望阶段性重新扩张 今年以来广义财政“表内”“表外”定力十足，这种局面在近年并不多见。 一是地方债发行节奏偏慢。1-4月，地方新增一般债共发行2483.2亿，发行进度为34.5%，低于2020年来同期的38.9%；新增专项债共发行7224.5亿，发行进度为18.5%，低于2020年来同期的30.4%。 二是预算内财政支出偏缓。一季度预算内财政支出同比-1.5%，其中一般公共预算在去年底增发国债的支持下同比增长2.9%。政府性基金受专项债发行和土地出让的双重影响，同比-15.5%，处于较低水平。 三是地方政府降债力度偏强。多项文件对地方降债做出明确部署，1-4月城投债净融资-1630亿，同比去年大幅少增近7600亿。 图1：新增一般债发行进度对比（%）图2：新增专项债发行进度对比（%） 100 80 60 40 20 0 20202021202220232024 120 100 80 60 40 20 0 20202021202220232024 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 预算内财政支出:累计同比 一般公共预算 政府性基金 图3：1-4月城投债净融资-1630亿（亿元）图4：一季度预算内财政支出增速为-1.5%（%） 8000 6000 4000 2000 0 -2000 城投债净融资 2018201920202021202220232024 45 35 25 15 5 -5 -15 -25 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 为什么广义财政定力十足？ 开年经济超预期是次要原因。虽然1-2月和一季度经济数据都好于预期，时 间线上数据揭晓是在3月中旬和4月中旬，而发债节奏偏缓、财政支出偏慢和降债力度偏强的现象从去年底-今年初就已经存在。另外，国债的发行节奏并不慢，1-4月的发行进度较2020年来平均水平还要快些。 整肃地方财政纪律是主要原因。去年底中央经济工作会议要求“严肃财经纪律”“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”，年初以来的实际操作更偏向“降债”，针对地方特别是重债省的举债约束较为严格，除了城投债净融资负增长，黑龙江、吉林、青海、宁夏、天津等地1-4月甚至没有发行新增地方债。 实际上，“表外降债加速”和“表内发债减速”很可能是一组对偶结果。除了既要遏制隐性债务增量、化解存量，又要规范专项债发行、严格项目审批，还需要以“表内发债减速”作为“表外降债加速”的必要不充分条件，通过适度减少预算内债务供应来限制地方腾挪债务的空间、提高降债的效率和质量。 随着三中全会日期敲定，4月政治局会议提出“加快专项债发行使用进度”“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”，高层部署开始更加兼顾“降债”和“发展”，因此相比于1-4月，需要重点关注5-6月是否会迎来“降债缓速”和“发债提速”的组合，本质上是广义财政阶段性重新扩张。 2广义财政扩张有利于M1企稳回升 广义财政重新扩张的空间有多大？地方债加速发行是主要抓手。 从此前地方披露的发行计划来看，5-6月各省市计划发行新增一般债1343亿、专项债9285亿，照此推算上半年地方一般债和专项债的发行进度将达到53.1%和42.3%，节奏仍大幅慢于2020年来的64.8%和61.1%。考虑到4月政治局会议要求“加快专项债发行使用进度”，可以把这一发行规模作为下限。 假如到二季度末，地方债的发行进度要追平2020年来均值，5-6月需发行新增一般债2182.5亿和专项债16616.4亿。考虑到地方债发行可能要为超长期特别国债适当让路，可以把这一发行规模作为上限。 超长期特别国债启动发行是潜在增量。 4月政治局会议要求“及早发行并用好超长期特别国债”，4月22日的国务院新闻发布会上财政部领导也提到“及时启动超长期特别国债发行工作”，预计二季度内会启动特别国债发行。考虑到需要统筹一般国债和特别国债发行，参考2020年来情况，假设到6月底国债发行进度达到30-40%，5-6月的净融资规模 是6180-9520亿。 综合来看，按照下限估算，5-6月政府债券净融资规模是1.68万亿，按照上限则是2.83万亿。上述结果对应6月调整后政府债券余额的同比增速有望比4月提升1.0-2.9%，城投债余额同比的下降速度将有所放缓、甚至暂时企稳。 我们在报告《M1：今年国内宏观的核心变量》中提到过，2017年以来广义财政对M1的解释力显著提升，“政府债券+城投债”两个指标的解释力超过80%。按照我们的模型估算，下限情形下M1增速在5-6月触底企稳，上限情形下M1增速将在5-6月小幅反弹，因此概率上M1增速有望在4月出现本轮下行周期的底部。 2020 2021 2022 2023 2024 图5：今年国债发行节奏不慢（%） 150 130 110 90 70 50 30 10 -10 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院 3广义财政再扩张与市场风格再平衡 回顾我们在《M1：今年国内宏观的核心变量》中的几个核心结论： 方向上，如果M1止跌企稳、温和回升，意味着内需前景向稳、价格因子回升，股票市场面临的基本面因素会比过去2-3年更积极。 风格上，近几年M1不仅与大盘指数正相关，也可以指引大小盘的相对收益。如果M1回升，指向大小盘风格可能会比过去3年更均衡。 节奏上，M1的反弹大概率不会贯穿全年，预算内政府债务加速支出的阶段最有可能提振M1。” 从市场的实际表现看，M1同比增速在2021年初出现上一轮上行期的顶部，过去三年间除去大规模留抵退税的影响，总体是一个漫长的下行期。这三年间，宽基指数普遍下跌，大盘风格显著跑输小盘风格，消费和金融板块显著跑输周期和稳定板块。 去年12月以来，M1增速虽然仍在下行，降速有所放缓，市场表现也在一定程度上呈现出与过去三年不同的特征，例如多数宽基指数今年已录得正收益，大盘风格反超小盘风格，金融板块的相对劣势收窄。 金融 周期 消费 成长 稳定 大盘 中盘 小盘 2021年 -9.6 25.2 -4.6 18.5 16.1 -4.5 9.2 22.7 2022年 -10.1 -15.0 -15.6 -28.5 -3.2 -21.5 -21.9 -21.0 2023年 -3.9 -2.4 -7.9 -6.8 2.1 -12.4 -11.7 -4.1 2021-23年累计 -21.9 3.8 -25.8 -21.0 14.7 -34.3 -24.8 -7.0 2024年1-4月 5.9 6.2 0.4 -6.8 6.9 7.0 3.8 -3.5 表1：过去三年和2024年1-4月的各板块、风格涨跌幅（%） 资料来源：wind，民生证券研究院（中信风格指数） 如果M1增速在接下来2-3个月的时间维度企稳回升，预计在指数中枢保持平稳的基础上，大盘相对小盘的再平衡会更进一步，金融、周期、稳定、消费板块的表现会更均衡，成长板块还需要在分母端结合美联储动态。 落实到中观逻辑，广义财政代表的是广义政府部门的购买力，不仅是购买服务、形成基建等项目投资，也广泛渗透到国民经济的各个行业。举例来说，居民在消费中占据主导地位，非居民部门包括政府和社会集团（机关、企事业单位等）对消费也有重要贡献，这一点从投入产出表的勾稽关系中清晰可见。 总之，在当前居民风险偏好尚未有效修复的环境下，外资可能影响指数上限，稳定力量指引指数下限，M1和降息预期映射市场风格。我们对于市场风格阶段性再平衡的理解是基于M1阶段性企稳回升的判断，主要驱动力来自广义财政重新扩张，直接逻辑是4月政治局会议的有关部署，底层逻辑在于三中全会将于7月胜利召开。 4风险提示 1）超长期国债/地方债发行节奏低于预期。如果超长期国债发行和地方债发行节奏低于上述预测，可能导致测算出现偏差。 2）海外地缘形势变化超预期。未来地缘政治不确定性导致外需、政策等出现波动，可能影响财政节奏和资本市场。 插图目录 图1：新增一般债发行进度对比（%）3 图2：新增专项债发行进度对比（%）3 图3：1-4月城投债净融资-1630亿（亿元）3 图4：一季度预算内财政支出增速为-1.5%（%）3 图5：今年国债发行节奏不慢（%）5 表格目录 表1：过去三年和2024年1-4月的各板块、风格涨跌幅（%）6 分析师承