固定收益点评：趋势主变量，与扰动次变量

固定收益点评 趋势主变量，与扰动次变量 在前期利率快速下行之后，本周利率再度显著反弹。本周各期限利率普遍出作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年04月28日 现明显回升。4月26日相较4月19日，10年国债和国开债分别回升 5.4bps和7.8bps至2.31%和2.40%，30年国债同样回升8.5bps至2.53%。 1年AAA存单本周累计回升6.8bps至2.11%。整体债市出现全面回调。在快速上涨之后，债市出现较为显著的回调，这是趋势的转变呢，还是阶段性的调整？这对应着不同的投资策略。判断是趋势变化还是阶段性，核心在于判断趋势主变量是否发生变化，当前导致市场调整的因素是扰动变量，还是趋势变量。 从近期债市调整原因来看，首先，监管对长端利率下行的关注，减少了长端资产的交易型行为，长端短期买入力量有所减弱。本周二晚上，央行相关人士强调长期收益率要与长期经济增长预期相匹配。并提示长期限债券久期 长，投资者需要高度重视利率风险。这是在一季度货币政策例会之后，央行再度提示长端利率不宜过度下行。结合表态前长端火爆的行情，交易行为回落导致长端出现相应的调整。而本周央行共公开市场零投放，也继续显示央行对当前市场较为审慎的态度。 其次，叫停“手工补息”短期对资金价格和短端利率产生冲击。根据《中国银行保险报》报道，4月8日市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求银行禁止通过事前承诺、到期手工补息等方式，变相突破存款利率授权要求或自律上限，并要求银行于2024年4月底前完成整改。由于利率自律机制对大型银行约束更强，这可能导致存款从大行流向中小行甚至货基、理财。大行一般存 款压力增加，可能需要同业存款等回补。而这个要求在4月底前完成整改，可能对月底的银行资金与短债配置压力产生影响，进而导致存单等利率上升，并对债市产生约束。 再次，政府债券供给放量的影响。今年年初以来，政府债券供给节奏一直保持比较缓慢。但随着时间的推移，债券发行压力越来越大，特别是地方专项债，更有可能在5月率先放量，而这有望改善整体资产荒的格局。本周发 改委也表示已经审批了5.9万亿专项债项目，供今年专项债发行。而央行也表示当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失。预计5月财政将加快专项债的审批，专项债发行有望率先放量。在这些因素冲击之下，叠加前期债市拥挤的交易形成止盈压力，导致本周后半 周市场显著调整。但这是否是趋势呢，则需要判断上述因素变化情况。首 先，虽然央行对长端利率下行有所关注，但同时政策导向又是降低社会融资成本，因而长端利率也难以逆势大幅上行，特别在资金价格依然较低情况下；其次，叫停“手工补息”从目前的执行情况来看4月底是截止日期，后续冲击将缓解，因而也更多是短期影响变量；而对政府债券供给冲击来说，确实供给放量能够一定程度上改善资产荒，但能否持续的带来冲击，事实上取决于实体信用能否持续的扩张。从近两年政府债券金融资和非政府债券社融走势来看，目前并不确定信用是趋势性扩张的。 相对来说，当前市场的核心逻辑依然是资产荒，实体信用扩张和融资利率上升之前，这个主变量都不会发生变化。这个资产荒是具有整体经济结构调整背景的，在地产收缩以及融资平台债务管控之后，相应的融资需求减少，新 的经济动能并未完全填补相应缺口，因而实体融资需求依然偏弱。同时，地产收缩以及去年化债之后，全社会能够提供高收益的资产大幅减少，风险无法得到有效补偿，这导致具有稳定收益、低风险的债券资产显著收益。各类机构都加大对债券市场的增配力度，形成整体资产荒格局。目前来看，这个主变量尚未发生趋势性变化。 趋势尚未反转，但短期冲击带来扰动，目前建议中短期资产为宜，等调整出更高性价比之后再度增配长端。目前政策对长端利率的关注、叫停“手工补息” 等冲击都不会带来利率的趋势性调整。而政府债券供给放量确实可能带来利率上升，但目前来看，并未整体信用的趋势性宽松，因而调整之后可能有更好配置价值。根据去年8月之后政府债券供给放量，资金价格上升过程中10年国债利率接近20bps左右的调整幅度来看，我们预计本轮10债利率上升上限也可能在2.4%附近。即在政府债券供给放量落地，10年国债上升到接近2.4%附近是可能考虑增配长端，在此之前，中短端资产更具性价比。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：跨月央行零投放，存单量价提升— —流动性和机构行为跟踪》2024-04-27 2、《固定收益点评：低波动时期的蓝海——债券ETF 2024-04-26 3、《固定收益专题：极致行情下哪些二永还有估值优势？》2024-04-25 4、《固定收益点评：停止“手动补息”，影响几何》2024- 04-24 5、《固定收益点评：被动的压力——1季度财政数据的表现》2024-04-23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 趋势主变量，与扰动次变量3 风险提示5 图表目录 图表1：本周后半周各类债券利率上行幅度3 图表2：各类存款利率变化3 图表3：年初以来政府债发行缓慢，但地方债有望在5月加速4 图表4：票据利率依然处于低位4 图表5：贷款利率与债券利率走势一致5 图表6：债券资产占保险和信托资产配置比例持续提升5 趋势主变量，与扰动次变量 在前期利率快速下行之后，本周利率再度显著反弹。本周各期限利率普遍出现明显回升。 4月26日相较4月19日，10年国债和国开债分别回升5.4bps和7.8bps至2.31%和 2.40%，30年国债同样回升8.5bps至2.53%。随着利率债收益率的攀升，二永债同样有显著回升。2-3年二级资本债出现10bps左右的回升。1年AAA存单本周累计回升6.8bps至2.11%。整体债市出现全面回调。 在快速上涨之后，债市出现较为显著的回调，这是趋势的转变呢，还是阶段性的调整？这是市场更为关注的。如果是趋势性的转变，这意味着后续策略需要调整，如果是阶段性的调整，类似与3月中旬左右的调整，那么调整后则是更好的配置机会，这对应着不同的投资策略。判断是趋势变化还是阶段性，核心在于判断趋势主变量是否发生变化，当前导致市场调整的因素是扰动变量，还是趋势变量。 从近期债市调整原因来看，首先，监管对长端利率下行的关注，减少了长端资产的交易型行为，长端短期买入力量有所减弱。本周二晚上，央行相关人士强调长期收益率要与长期经济增长预期相匹配。并提示长期限债券久期长，投资者需要高度重视利率风险。 这是在一季度货币政策例会之后，央行再度提示长端利率不宜过度下行。结合表态前长端火爆的行情，交易行为回落导致长端出现相应的调整。而本周央行共公开市场零投放，也继续显示央行对当前市场较为审慎的态度。 图表1：本周后半周各类债券利率上行幅度图表2：各类存款利率变化 4月23日至4月26日收益率变化，bps %个人定期企业定期% 18 16 14 12 10 8 6 4 2 1 1AAA2 5 10 1AAA10 5AAA30 10AAA 3 1 3 5 0 AAAAAA-AAA- AAA- 年年年年年年年年年年年年年年 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 1.20 个人活期（右轴）企业活期（右轴） 1.00 0.80 0.60 0.40 国国国国国国 中债中开存债债债中债 2.5 0.20 票 … 二二二 级级级票单票 2013/122015/122017/122019/122021/122023/12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，叫停“手工补息”短期对资金价格和短端利率产生冲击。根据《中国银行保险报》报道，4月8日市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款 市场竞争秩序的倡议》，要求银行禁止通过事前承诺、到期手工补息等方式，变相突破存款利率授权要求或自律上限，并要求银行于2024年4月底前完成整改。由于利率自律机制对大型银行约束更强，这可能导致存款从大行流向中小行甚至货基、理财。大行一般存款压力增加，可能需要同业存款等回补。而这个要求在4月底前完成整改，可能对月底的银行资金与短债配置压力产生影响，进而导致存单等利率上升，并对债市产生约束。 再次，政府债券供给放量的影响。今年年初以来，政府债券供给节奏一直保持比较缓慢。但随着时间的推移，债券发行压力越来越大，特别是地方专项债，更有可能在5月率先 放量，而这有望改善整体资产荒的格局。本周发改委也表示已经审批了5.9万亿专项债项目，供今年专项债发行。而央行也表示当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市 场上“安全资产”的缺失。预计5月财政将加快专项债的审批，专项债发行有望率先放量。 在这些因素冲击之下，叠加前期债市拥挤的交易形成止盈压力，导致本周后半周市场显著调整。但这是否是趋势呢，则需要判断上述因素变化情况。首先，虽然央行对长端利率下行有所关注，但同时政策导向又是降低社会融资成本，因而长端利率也难以逆势大 幅上行，特别在资金价格依然较低情况下；其次，叫停“手工补息”从目前的执行情况来看4月底是截止日期，后续冲击将缓解，因而也更多是短期影响变量；而对政府债券供给冲击来说，确实供给放量能够一定程度上改善资产荒，但能否持续的带来冲击，事实上取决于实体信用能否持续的扩张。从近两年政府债券金融资和非政府债券社融走势来看，目前并不确定信用是趋势性扩张的。 图表3：年初以来政府债发行缓慢，但地方债有望在5月加速图表4：票据利率依然处于低位 亿元，净融资 国债 地方债 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/1 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202420232022 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 相对来说，当前市场的核心逻辑依然是资产荒，实体信用扩张和融资利率上升之前，这个主变量都不会发生变化。这个资产荒是具有整体经济结构调整背景的，在地产收缩以 及融资平台债务管控之后，相应的融资需求减少，新的经济动能并未完全填补相应缺口，因而实体融资需求依然偏弱。同时，地产收缩以及去年化债之后，全社会能够提供高收益的资产大幅减少，风险无法得到有效补偿，这导致具有稳定收益、低风险的债券资产显著收益。各类机构都加大对债券市场的增配力度，形成整体资产荒格局。目前来看，这个主变量尚未发生趋势性变化。 图表5：贷款利率与债券利率走势一致图表6：债券资产占保险和信托资产配置比例持续提升 保险资金运用中债券占比 信托资金投向中债券占比（右轴） %%%% 贷款加权平均利率10年国债收益率(右轴) 9 8 7 6 5 4 3 2012-092015-022017-072019-122022-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.7000 4.2000 3.7000 3.2000 2.7000 2.2000 4835 4630 44 25 42 4020 3815 36 10 34 325 300 2015-032017-012018-112020-092022-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 趋势尚未反转，但短期冲击带来扰动，目前建议中短期资产为宜，等调整出更高性价比之后再度增配长端。目前政策对长端利率的关注、叫停“手工补息”等冲击都不会带来利率的趋势性调整。而政府债券供给放量确实可能带来利率上升，但目前来看，并未整 体信用的趋势性宽松，因而调整之后可能有更好配置价值。根据去年8月之后政府债券供给放量，资金价格上升过程中10年国债利率接近20bps左