香港市场流动性报告（2024年4月）：长期底部进一步确认

建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告(2024年4月) 长期底部进一步确认 赵文利 过去一个月，我们的香港市场流动性指数保持正值。支持指数的是较低的恒指波幅指数 （VHSI）。拖累指数的是对SOFR有利的 另一方面，2月贷款增长连续20个月保持负增长，同比下降5.9%，环比下降1.0%。 流动性指数与恒指的差值在上月再度回落，可 (852)39118279 cliffzhao@ccbintl.com SOFR/HIBOR息差扩大和新兴市场资金流减弱。视为市场复苏的先兆。 过去一个月，市场流动性指标大多向好。 3月，香港外汇储备减少16亿美元至4,236亿美元，但仍处于高位。与此同时，货币基础增加80亿港元至1.92万亿港元。 自1月份开始，SOFR-HIBOR息差向有利于 SOFR的方向移动，而港元小幅贬值，过去一个 建银国际香港市场流动性指数与恒生指数的累计差值持续扩大，我们的累计差值进一步确认了恒生指数的长期底部。 在最近的港股年度业绩期，只有一半公司的年度业绩超出市场预期，表明盈利复苏缓慢。虽然指数长期底部稳固，但我们发现恒指缺乏足 邹炜 (852)39118246 wilsonzou@ccbintl.com 月向上方区间移动。人民币对一篮子货币升值，够的突破动力。相反，过去一个月在缺乏政策 但对美元贬值。 资本流入持续。IMF计算资金流入的方法显示，2月资金净流入250亿港元，为2023年6月以来的连续净流入。南向资金进一步上升。日平均南向资金继续上升，由195亿港元增至200 亿港元。过去一个月，南向净流入由636亿港 元跃升至873亿港元。 过去一个月，MSCI新兴市场货币指数按月下滑 利好或盈利惊喜的情况下形成了箱型整理的走势。自去年10月以来徘徊在非常低的水平之后，由于地缘政治紧张局势升级以及美联储意外推迟降息，本月VIX指数飙升了34%。近期市场波动值得警惕。因此，我们坚持此前的观点，恒生指数短期内将在17,000点附近波动，如果要出现突破，进一步的政策利好加上盈利复苏将是必要的。 1.0%，而MSCI新兴市场指数月按月上涨0.7%。焦点图：我们的累计差值进一步确认恒生指数的 2/172/18 5/14 8/15 2/21 9/10 8/11 7/07 8/08 iSharesMSCI香港ETF过去一个月录得净流出，长期底部 350 恒生指数再次跑输新兴市场指数，按月下跌 0.7%。 成交量出现明显回升迹象。日平均成交额按月上升7.6%，按年下滑12.2%，跌幅收窄。 滞后数据显示了喜忧参半的表现。一方面，2月M3货币增长4.1%，保持了自2022年2月以来的正增长。存款总额同比增长5.0%，延续了自2023年3月以来的正增长。 1100 900 700 500 300 100 -100 -300 -500 070809 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：3月香港外汇储备与2月相比下滑 (十亿美元)(%环比) 3月香港外汇储备减少 16亿美元至4,236亿美 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 989900010203040506070809101112131415161718192021222324 元，仍处于近期高位 香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），右轴 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VSM3货币和流通中货币 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 989900010203040506070809101112131415161718192021222324 外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴) 1200% 1100% 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：3月香港货币基础扩大 (十亿港元) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 香港货币基础增加80亿港元至1.92万亿港元 0 990001 02030405 0607 080910 1112 131415 1617 1819 2021 222324 负债证明书及政府发行的纸币及硬币银行总结余流通硬币未偿还的外汇基金票据及债券 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元） 银行总结余 (十亿港元) 流通硬币 (十亿港元) 未偿还的外汇基金票据及债券 (十亿港元) 2011 255.77 148.68 10.17 658.68 2012 291.68 255.85 10.25 661.37 2013 329.33 163.89 10.89 751.66 2014 342.17 239.18 11.35 753.36 2015 360.17 391.34 11.66 829.62 2016 401.81 259.59 12.25 962.41 2017 447.99 179.79 12.44 1,047.04 2018 483.85 76.40 12.85 1,059.78 2019 516.61 54.29 13.25 1,078.74 2020 559.52 457.47 13.17 1,069.15 2021 592.65 377.52 13.39 1,148.73 2022 605.58 96.25 13.40 1,200.94 2023 592.59 44.95 13.18 1,245.15 2024年3月资料来源：CEIC，建银国际证券 601.14 44.83 13.24 1258.33 图5：货币基础组成按月变化 214 (十亿港元)250 200 150 100 50 0 (50) (100) 货币基础的增加主要是由于负债证明书的增加 2022年7月以来，未偿还外汇基金票据和债券继续增长 12131415161718192021222324 负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量银行总结余月度增量 流通硬币月度增量未偿还的外汇基金票据及债券月度增量 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 图6：香港金管局对货币供应的定义 M3M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图7：M3货币VS恒生指数表现 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 (同比%) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2月M3货币增速为4.1%，保持自2022年2月以来的正增长 考虑到M3货币增长与恒生指数之间的相关性，M3货币增长的加速是一个积极的信号 909294969800020406081012141618202224 恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴) 资料来源：CEIC，建银国际证券 图8：过去一个月M1-M2货币增速差收窄 80 60 40 20 0 (20) 2月M1-M2货币增速差收窄至-10.7%，因M1货币下滑，而M2货币加快 (40) 00010203040506070809101112131415161718192021222324 M1-M2同比增速差值(百分点) 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：2月贷款增速保持收缩 (%)(%) 2月贷款增长连续第20 个月维持在负增长区 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 82848688909294969800020406081012141618202224 香港银行贷款同比增长(左轴)香港银行贷款环比增长(右轴) 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 间，同比下滑5.9%，环比下滑1.0% 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：2023年3月以来，存款增长一直保持正值 (十亿港元)(%同比) 外币存款增加，而港元存款按月下滑 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 00010203040506070809101112131415161718192021222324 外币存款(左轴)港币存款(左轴)存款增长(右轴) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2月存款总额同比增长5.0%，自2023年3月以来一直保持正值 资料来源：CEIC，建银国际证券 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图11：香港银行间同业拆借利率历史水平比较 % 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 97989900010203040506070809101112131415161718192021222324 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 % 7 6 5 4 3 2 1 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 1/1/2023 3/1/2023 5/1/2023 7/1/2023 9/1/2023 11/1/2023 1/1/2024 3/1/2024 0 过去一个月，隔夜HIBOR上涨，而1个月和3个月HIBOR下滑 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：过去一个月SOFR-HI