香港市场流动性报告（2023年4月）：流动性指数在银行业震荡中下滑

建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告(2023年4月) 流动性指数在银行业震荡中下滑 赵文利 我们的香港市场流动性指数在过去一个月大部分时间持续下跌。拖累指数的因素是港元和香港银行间拆息及相关指标持续疲软，以及新兴市场资金流入减少。支撑指数的是南下净资金流和人民币的小幅反弹。 过去一个月，市场流动性指标好坏参半。 由于伦敦银行间同业拆借利率与有隔夜担保的香港银行间同业拆借利率（LIBOR/SOFR-HIBOR）的息差保持高位，港元仍接近弱方可兑换保证附近，这促使香港金管局在过去一个月投入71亿港元进行干预。高企的息差将使港元处于弱方可兑换限制附近，香港金管局可能需要进一步干预。 人民币兑美元小幅走强，但兑一篮子货币小幅回落。 3月香港外汇储备增加16亿美元至4,307亿美 滞后数据证实了上月报告中看到的疲弱。2月M3货币同比增速放缓至0.0%，为13个月以来新低，贷款同比增速保持在-3.3%的负增长区间，而存款总额同比增长放缓至-0.1%，为2022年1月以来首次负增长。 过去一个月，建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积利差略有扩大。在当前时刻，流动性状况对恒生指数保持中性或略有利，并可能随着未来几个月更多央行结束收紧政策而成为利好因素。 我们预计全球将有更多央行在第二季度暂停加息，但由于通胀仍远高于大多数国家的目标，预计利率将在一段时间内保持在终端利率水平。总体而言，短期内流动性状况预计仍将紧张。 焦点图：过去一个月累积差值继续平缓 (852)39118279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852)39118267 lynnsong@ccbintl.com 刘思桐 (852)39118014 scarlettliu@ccbintl.com 元，而货币基础增加72亿港元至1.904万亿港元。 南向流量从3,622亿港元反弹至4,167亿港元， 日均流量恢复至181亿港元。南向流量的资金 流入显示净买入额继续从82亿港元增至542亿 港元，为4个月高点。 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 7/07 8/08 9/108/11 5/14 8/15 2/172/18 2/21 3/20 12/20 10/22 3/22 35000 30000 25000 20000 15000 10000 香港最大的境外上市ETF在3月份出现净流出，逆转了2月的流入。 3月，新兴市场货币指数上涨1.6%，MSCI新兴市场指数环比上涨2.7%。 0708091011121314151617181920212223 建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）,左轴 恒生指数，右轴 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：3月香港外汇储备增加 (十亿美元)(%环比) 3月香港外汇储备增加 16亿港元至4,307亿港 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 12元 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 9899000102030405060708091011121314151617181920212223 香港金管局外汇储备余额月度增量(左轴)香港金管局外汇储备增长(左轴) 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VSM3货币和流通中货币 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 9899000102030405060708091011121314151617181920212223 外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴) 资料来源：CEIC，建银国际证券 1200% 1100% 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：3月货币基础回归扩张 (十亿港元) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 香港货币基础扩大72 亿港元至1.904万亿港元 0 9900 01020304 050607 080910 1112 13141516 171819 2021 2223 负债证明书及政府发行的纸币及硬币银行总结余流通硬币未偿还的外汇基金票据及债券 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 负债证明书及政府发行的纸币及硬币(十亿港元) 银行总结余 (十亿港元) 流通硬币 (十亿港元) 未偿还的外汇基金票据及债券(十亿港元) 2011 255.765 148.684 10.172 658.676 2012 291.675 255.851 10.250 661.368 2013 329.325 163.894 10.891 751.656 2014 342.165 239.183 11.345 753.363 2015 360.165 391.343 11.661 829.615 2016 401.805 259.593 12.247 962.410 2017 447.985 179.790 12.441 1,047.038 2018 483.845 76.398 12.845 1,059.784 2019 516.605 54.288 13.254 1,078.736 2020 559.515 457.466 13.173 1,069.154 2021 592.645 377.516 13.385 1,148.732 2022 605.575 96.250 13.404 1,200.943 Mar-23 602.715 76.939 13.185 1210.724 资料来源：CEIC，建银国际证券 图5：货币基础组成按月变化 (十亿港元)250 200 150 100 50 0 -50 -100 外汇基金票据、票据及负债证明书是基础货币扩大的原因，分别增加43及32亿港元，总结 余大致维持不变于770 亿港元 121314151617181920212223 负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量银行总结余月度增量 流通硬币月度增量未偿还的外汇基金票据及债券月度增量 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图7：总结余大致维持不变于770亿港元 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 9092949698000204060810121416182022 恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2月M3货币增速由同比0.5%放缓至同比0.0%，为13年低点 资料来源：CEIC，建银国际证券 图8：当月M1-M2货币增速差扩大 80 60 40 20 0 -20 2月M1-M2货币增速差从-20.7%下降至-25.1%，因为M1货币增速继续大幅下降，而M2货币持平 -40 000102030405060708091011121314151617181920212223 M1-M2同比增速差值（百分点） 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：2月贷款增速继续收缩 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 828486889092949698000204060810121416182022 香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％） 资料来源：CEIC，建银国际证券 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2月贷款连续9个月负增长，同比下降3.3%，环比下降0.6% 上一次香港贷款增速连续 9个月同比下降是在2009 年2月 图10：本月港元和外汇储备均减少 (十亿港元)(%同比) 2月港元和外币存款均有所下降 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 000102030405060708091011121314151617181920212223 外币存款(左轴)港币存款(左轴)存款增长(右轴) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2月份存款总额增长放缓至同比下降0.1%，为2022年1月以来首次负增长 资料来源：CEIC，建银国际证券 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图11：香港银行间同业拆借利率历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 % 过去一个月HIBOR水平下滑 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 1/1/2023 3/1/2023 5/1/2023 0.0 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：LIBOR/SOFR-HIBOR息差在过去一个月再次扩大 LIBOR/SOFR-HIBOR息 差自上次流动性报告以来有所收窄，1个月息差为1.6%，3个月息差为0.9% 资料来源：CEIC，建银国际证券 注：LIBOR系列自2023年1月1日起调整为SOFR，为数据更新结束做准备。 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1.推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元； 2.将现行金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点运作； 3.在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选