分红比率提升，经营节奏稳健

2024年05月08日 公司研究●证券研究报告 洋河股份（002304.SZ） 公司快报 分红比率提升，经营节奏稳健事件：公司发布23年年报及24年一季报，23年实现营收331.26亿元，同比+10.04%；归母净利润100.16亿元，同比+6.80%。其中，23Q4实现营收28.43亿元，同比-21.51%；归母净利润-1.87亿元，同比-161.28%。24Q1实现营收162.55亿元，同比+8.03%；归母净利润60.55亿元，同比+5.02%。公司拟每10股派发现金股利46.60元（含税），分红总额为70.02亿元，分红比率达70.09%。24年目标：力争营业收入同比增长5%-10%。报表分析：现金回款增速高于收入增速。23年现金回款348.54亿元，同比+12.84%，高于营收增速(+10.04%)，销售收现率105%，其中23Q4现金回款93.12亿元，同比-0.26%，高于营收增速（-21.51%）；合同负债为111.05亿元，同比-26.37亿元/环比+55.89亿元。24Q1现金收现约129.06亿元，同比+25.09%，高于营收增速（+8.03%），销售收现率79%。合同负债约58.15亿元，同比-11.60亿元/环比-52.89亿元。投资要点：23Q4节奏调整，全年双位数增长。23年营收331.26亿元，同比+10.04%（其中Q1：+15.51%；Q2：+16.06%；Q3：+11.03%；Q4：-21.51%），23Q4公司节奏调整叠加需求偏弱，收入、利润均有所下滑。分产品，23年中高档酒实现营收 285.39亿元，同比+8.82%；普通酒实现营收39.50亿元，同比+20.70%。分区域，23年省内/省外分别实现营收143.93/180.96亿元，同比+8.05/11.85%，省外增速高于省内。23年毛利率75.25%，同比+0.64pct。 费用投入加大，盈利能力略有下滑。23年公司销售/管理费用率分别为16.26%/5.33%，同比分别+2.38/-1.10pct，销售费用率有所提升主要系公司广告促销费用投入加大；23Q4销售费用率同比+19.02pct至64.18%，主要系经营节奏调整、公司预提部分费用。综合来看，23年归母净利率30.24%，同比-0.91pct。24Q1经营分析：24Q1公司营收同比+8.03%（24年公司营收增长目标5-10%），维持稳健增长。24Q1毛利率同比-0.56pct至76.03%，24Q1公司销售/管理费用率分别为16.93%/2.85%，同比分别+2.05/-0.89pct。综合来看，24Q1归母净利率37.25%，同比-1.07pct，盈利能力略有下滑。24年展望：1）产品维度：公司产品矩阵完备，高端产品梦之蓝手工班和梦9拉升品牌高度；梦6+、水晶梦在次高端价位带具备较强认知；大众价位带天之蓝、海之蓝具备消费者基础；中低端以洋河大曲和双沟大曲为代表，各价位带产品定位清晰。2）区域维度，省内市场围绕“升维提势，回归江苏”的大方向进行系统性规划，配称提升组织系统能力、配套的资源与营销战略落地；省外市场持续推进全国 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级增持-A(首次)股价(2024-05-08)95.94元交易数据总市值（百万元）144,528.34流通市值（百万元）144,116.83总股本（百万股）1,506.45 流通股本（百万股）1,502.16 12个月价格区间145.74/92.30 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-5.79-10.77-23.74绝对收益-4.04-2.2-33.36 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn相关报告 化策略，围绕整体布局、高地市场培育、样板市场打造、产品结构升级等方面持续深化。各区域市场有望进一步下沉。 中长期来看，公司持续聚焦高地市场与高端消费群体，根据市场变化巩固中端产品，一是推进区域下沉，二是推出策略性产品，在局部市场导入蓝色经典2003纪念版产品，提升100-200元价位带份额。公司在品牌建设、渠道布局等层面具备优势，需求改善后次高端价位带有望进一步扩容，营销组织架构调整及数字化建设有望进一步帮助聚焦消费者端，支撑公司稳健发展。 投资建议：公司产品矩阵完备，核心产品具备较强品牌认知；公司持续强化市场建设、调整营销组织架构，有望支撑公司稳健发展。我们预计公司24-26年营收为359亿、389亿、427亿元，分别同比增长8.4%、8.4%、9.8%，归母净利润为108亿、119亿、133亿元，分别同比增长7.6%、10.8%、11.1%，EPS分别为7.15、7.93、8.81元，对应PE分别为13.4X、12.1X、10.9X，首次覆盖，给予“增持-A”建议。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 30,105 33,126 35,896 38,900 42,727 YoY(%) 18.8 10.0 8.4 8.4 9.8 归母净利润(百万元) 9,378 10,016 10,777 11,946 13,274 YoY(%) 24.9 6.8 7.6 10.8 11.1 毛利率(%) 74.6 75.2 75.6 75.9 76.6 EPS(摊薄/元) 6.23 6.65 7.15 7.93 8.81 ROE(%) 19.8 19.3 17.2 16.7 16.3 P/E(倍) 15.4 14.4 13.4 12.1 10.9 P/B(倍) 3.0 2.8 2.3 2.0 1.8 净利率(%) 31.2 30.2 30.0 30.7 31.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分业务来看： （1）白酒：公司核心业务，公司产品线全，各价位带产品策略清晰，梦6+、水晶梦、天之蓝、海之蓝等大单品消费者认可度高，我们预计2024-2026年公司白酒业务营收增速分别为8.5%、8.5%、10.0%。 （2）红酒：23年公司红酒销量有所下降，考虑到公司红酒业务占比较低，且当前整体销售规模不大，我们预计2024-2026年红酒业务营收增速分别为-3.0%、-2.0%、0.0%。 （3）其他业务：占比不大，我们预计2024-2026年公司其他业务营收增速分别为3.0%、3.0%、2.0%。 表1：公司业务拆分（单位：百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1)白酒 24440.2 29338.8 32389.6 35142.7 38129.8 41942.8 YoY 20.0% 10.4% 8.5% 8.5% 10.0% 毛利率 77.07% 75.71% 76.23% 76.55% 76.80% 77.40% 2）红酒 198.5 161.0 99.9 96.9 94.9 94.9 YoY -18.9% -38.0% -3.0% -2.0% 0.0% 毛利率 49.81% 45.38% 37.24% 40.00% 40.00% 40.00% 3）其他业务 711.5 605.0 636.8 655.9 675.6 689.1 YoY -15.0% 5.3% 3.0% 3.0% 2.0% 毛利率 22.34% 28.83% 31.13% 32.00% 32.00% 32.00% 总计 25,350.18 30,104.90 33,126.28 35,895.50 38,900.37 42,726.87 YoY 18.8% 10.0% 8.4% 8.4% 9.8% 总成本 6255.4 7645.5 8200.2 8745.1 9362.5 10004.6 毛利率 75.32% 74.60% 75.25% 75.64% 75.93% 76.58% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司是江苏白酒龙头企业之一，拥有洋河、双沟两大中国名酒，主导产品梦之蓝、天之蓝、海之蓝、苏酒、珍宝坊、洋河大曲、双沟大曲等系列白酒，在全国享有较高的品牌知名度和美誉度。可比公司选择时，我们选取同样为龙头酒企作为可比公司，具体标的包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘。 估值来看，1）横向对比：六家酒企2024-2026年估值平均分别为21.5x、17.9x、15.2x，洋河股份2024-2026年PE为13.4X、12.1X、10.9X，相较于公司估值处于低位。2）纵向对比：截至24/5/7洋河股份PE-ttm为14.39x，分别位于2016年/2010年以来2.86%/12.44%的位置，估值处于历史底部位置。 表2：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 归母净利润 （亿元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600519.SH 贵州茅台 22159 747.3 877.8 1,019.0 1,171.4 25.2 21.7 18.9 000858.SZ 五粮液 6016 302.1 339.5 380.7 425.5 17.7 15.8 14.1 000568.SZ 泸州老窖 2811 132.5 161.4 194.3 230.6 17.4 14.5 12.2 600809.SH 山西汾酒 3278 104.4 131.5 161.2 194.3 24.9 20.3 16.9 000596.SZ 古井贡酒 1467 45.9 58.8 73.4 89.8 25.0 20.0 16.3 603369.SH 今世缘 714 31.4 38.4 46.8 55.8 18.6 15.3 12.8 平均 - 227.3 267.9 312.6 361.2 21.5 17.9 15.2 002304.SZ 洋河股份 1445 100.2 107.8 119.5 132.7 13.4 12.1 10.9 资料来源：Wind一致预期，洋河股份盈利预测来自华金证券研究所，股价为2024年5月8日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 51512 52535 66475 71632 85173 营业收入 30105 33126 35896 38900 42727 现金 24375 25813 38415 42031 54090 营业成本 7646 8200 8745 9362 10005 应收票据及应收账款 571 530 663 630 790 营业税金及附加 4388 5269 5605 5978 6678 预付账款 11 51 16 57 23 营业费用 4179 5387 5779 6185 6751 存货 17729 18954 20167 21716 23039 管理费用 1936 1764 1867 1984 2179 其他流动资产 8825 7187 7214 7199 7230 研发费用 254 285 305 331 363 非流动资产 16452 17258 18590 19865 21209 财务费用 -636 -755 -841 -876 -935 长期投资 33 1230 2429 3627 4825 资产减值损失 -3 -2 -2 -2 -3 固定资产 5795 5306 5744 6062 6377 公允价值变动收益 -318 -37 -359 -238 -211 无形资产 1714 1773 1713 1660 1614 投资净收益 426 256 262 202 201 其他非流动资产