国企改革焕发新能量，业绩持续高增有动力

柳工（000528） 公司研究/公司深度 国企改革焕发新能量，业绩持续高增有动力 2024-05-09 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 装载机行业市占率第一，产品品类涵盖各类工程机械设备 收盘价（元）10.42 近12个月最高/最低（元）11.56/6.15 总股本（百万股）1951.21 流通股本（百万股）1412.95 流通股比例（%）72.41 总市值（亿元）203.32 流通市值（亿元）147.23 公司价格与沪深300走势比较 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 柳工沪深300 分析师：张帆 执业证书号：S0010522070003邮箱：zhangfan@hazq.com 相关报告 公司于1958年在广西柳州成立，深耕行业多年逐步成长为我国工程机械行业首家上市企业和国际工程机械巨头。公司位居全球工程机械制造厂商第17强（英国KHL集团旗下《国际建设》杂志YellowTable2023）。产品涉及土方机械、矿山机械、高空机械、农业机械、工业车辆等品类。土方机械国内市场销量和占有率稳居行业前列，装载机行业市占率第一。 2024年工程机械行业内需筑底企稳，海外市场持续增长 工程机械行业自2021年进入了本轮下行周期。综合宏观层面的基建、地产以及行业中观层面的设备更新与环保排放，我们认为2024年工程机械行业有望企稳回升。具体来看： 内需方面，2024年3月，挖掘机内销数据同比转正，装载机同比降幅收 窄。随着下游基建项目进一步发力，行业有望于年内企稳，逐渐回升。 外销方面，从需求端看，海外市场空间更为广阔，成为国内行业厂商发展的主要增长动力。从供给端看，国内工程机械厂商近年来加速海外布局，积极推进国际化战略，海外营收占比有明显提升。由于前期高基数叠加疫 情恢复，海外供应链恢复，因此自2023年6月以来，挖掘机月度出口数据同比下滑。但国内工程机械通过多年持续的国际化布局，头部企业海外营收和订单均呈现高增速，以产品优势持续获得海外市场份额。 国企改革激发活力，业绩增长动力强劲 过去数年，公司实施混合所有制改革，建立中长期激励机制，激发改革源动力，为业绩持续快速增长做了长远有效的布局： 1、全面国际化。海外营收占比从2018年的19%上升至2023年的 41.65%，海外业务已成为公司增长的重要动力；海外业务毛利率从2018年的18.6%提升至2023年的27.4%。经过多年布局，公司海外市场已步入收获期，未来仍有巨大提升空间。 2、电动化及智能化提升产品力，公司较早布局电动工程机械，自2014年 就率先开始电动工程机械领域的技术探索与产品规划，目前公司电动产品已涵盖装载机、挖掘机、矿用卡车、高空作业平台等11条产品线。 3、加快弱周期业务。除了挖掘机和装载机两大主力产品，公司多年来持 续发展预应力机械、农机、叉车、高机等新业务，未来发展前景广阔。 投资建议 我们看好柳工各类产品在国内及海外市场的持续发展，预计公司2024-2026年分别实现收入295.98/339.41/395.44亿元，同比增长 8%/15%/17%；实现归母净利润13.46/19.31/25.52亿元，同比增长 55%/44%/32%；2024-2026年对应的EPS为0.69/0.99/1.31元。公司当前股价对应的PE为15/11/8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 柳工（000528） 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 27,519 29,598 33,941 39,544 收入同比(%) 3.9% 7.6% 14.7% 16.5% 归属母公司净利润 868 1,346 1,931 2,552 净利润同比(%) 44.8% 55.1% 43.5% 32.2% 毛利率(%) 20.8% 22.5% 23.6% 24.4% ROE(%) 5.4% 7.9% 10.5% 12.7% 每股收益(元) 0.44 0.69 0.99 1.31 P/E 23.43 15.11 10.53 7.97 P/B 1.23 1.16 1.07 0.97 EV/EBITDA 16.14 10.69 8.63 7.47 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/33 证券研究报告 正文目录 1工程机械领域老牌领军国企，装载机销量全球第一6 1.1深耕工程机械，不断求变求新6 1.2混改简化结构，管理层具备多年产业背景7 1.3深耕工程机械，收入结构稳定9 1.4公司盈利能力稳中有升，海外市场营收持续提升10 2行业层面：工程机械内需筑底企稳，海外市场持续增长13 2.1行业近几年处于下行周期，2024年有望企稳回升13 2.2国内：内需筑底信号明显，2024年或为反转之年16 2.3出口：海外市场空间广阔，工程机械厂商出海势头火热18 3公司层面：改革注入活力，海外+多品类发力促成长21 3.1国企改革效果显著，国企改革注入新动能21 3.2提前布局海外市场，持续深化国际化23 3.3电动化构筑强竞争力，多元化布局拓宽业务边界25 4投资建议29 4.1基本假设与营业收入预测29 4.2估值和投资建议30 风险提示31 图表目录 图表1柳工发展历程6 图表2公司混合所有制改革后股权结构情况7 图表3公司股权结构（截至最新）7 图表4主要参控股公司及其主要业务8 图表5主要管理人员简历8 图表6公司主要产品9 图表72018年-2023年公司营收占比10 图表82018年-2023年主营业务毛利率情况10 图表9公司近年来营业收入及同比情况10 图表10公司近年来归母净利润及同比情况10 图表112018年-2023年公司国内外营收占比11 图表122018年-2023年公司国内外业务毛利率11 图表13公司销售毛利率和销售净利率情况11 图表14公司研发费用及研发费用率情况12 图表152019年-2023年公司技术人员数及技术人员占比12 图表16近年来公司三项费用率情况12 图表172008年至今国内挖掘机单月销量同比增速情况13 图表18基建固定资产投资完成额累计同比情况14 图表19房屋新开工面积累计同比情况14 图表20按排放标准划分的工程机械HC排放量构成15 图表21按排放标准划分的工程机械NOX排放量构成15 图表22按排放标准划分的工程机械PM排放量构成16 图表232024年3月国内挖掘机同比数据转正16 图表242024年3月国内装载机同比降幅缩窄17 图表252024年3月,中国小松挖掘机开工小时数为93小时17 图表26近年来国内工程机械龙头厂商海外营收占比有明显提升18 图表272023年我国工程机械出口到各大洲统计19 图表282023年我国工程机械出口国别（地区）前二十19 图表292024年3月,装载机出口同比数据增长8.13%19 图表302024年3月,挖掘机出口同比数据下降16.16%20 图表31混改前后公司股权结构变化21 图表32公司股权激励对象22 图表33公司股权激励计划触发条件22 图表34公司可转债募投项目23 图表35公司国际化三阶段及相关海外经营成果24 图表36公司全球业务布局24 图表37柳工中亚有限公司25 图表38印尼高铁建设：“一带一路”标志性项目25 图表392023年1-12月电动装载机销售情况25 图表40公司电动化布局发展26 图表41公司部分预应力装备产品27 图表42公司甘蔗收获机27 图表43柳工叉车发展历史28 图表44公司部分高机产品类型28 图表45公司营业收入预测29 图表1柳工发展历程 1工程机械领域老牌领军国企，装载机销量全 球第一 1.1深耕工程机械，不断求变求新 65年深耕工程机械，出海改革并举开创新局。自1958年在广西柳州成立以来，柳工逐步成长为我国工程机械行业首家上市企业、国际工程机械巨头。公司按其战略发展可分为三个阶段： 1）持续发展期（1958年-2000年）:成立之初，公司以装载机业务为核心，于 1966年研制新中国第一台装载机，同时也跟进国际技术，于1987年引进卡特彼勒装载机项目。1992年柳工研发制造了挖掘机WY40，进入挖掘机领域；1993年公司在深交所成功上市。 2）多元扩展期（2000年-2019年）：2000年，公司收购江阴道路机械厂，成立江阴柳工道路机械有限公司，顺利进入路面机械领域，自此公司产品线开始逐步拓宽。 3）改革扩张期（2019年至今）：2019年公司响应广西国企混改，2020年公司混改完成，柳工集团获得广西国资委无偿划转其持有的100%柳工有限股权，并将柳工股份股权划转至柳工有限，将柳工有限变更为柳工股份控股股东。最终由柳工股份吸收合并柳工有限及其持有的以欧维姆、中源机械、柳工农机、柳工压缩机、柳工建机五家为主的公司股份，整合主业优质资产，于2022年实现整体上市。同时，此阶段公司的国际化战略也开始显现成效，2023年公司海外业务收入再度突破，高达115亿元，营收占比达42%。 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表2公司混合所有制改革后股权结构情况 资料来源：公司合并报告书，华安证券研究所 1.2混改简化结构，管理层具备多年产业背景 公司混改成效明显，整合子公司分工明确。混合所有制改革及整体上市后，公司实控人仍为广西国资委，由广西国资委控股93.35%的柳工集团对公司控股逐步降至25.92%。混改引入了多种性质资金，简化了公司股东层级，激活了公司体制机制。公司共有32家子公司，其中欧维姆前身为柳州市建筑机械总厂，致力于预 应力锚固体系产品、工程橡胶制品的研发、生产、销售和服务；柳工挖掘机致力于 挖掘机等建筑工程机械产品及其配件的设计、制造、销售及相关技术的进出口业务；柳工荷兰、印度、北美等海外控股公司则致力于全球各地的产品销售、物流供应和服务。 图表3公司股权结构（截至最新） 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表4主要参控股公司及其主要业务 参控公司 成立时间 控股时间 持股比例 参控股关系 主营业务 柳州柳工挖掘机有限公 司 2006年 2006年 100.00% 子公司 主要从事挖掘机等建筑工程机械产品及其配件的设计、制造、销售及相关技术的进出口业务 柳州欧维姆机械股份有 限公司 1981年 2010年 73.99% 子公司 主要从事预应力锚固体系产品、工程缆索、工程橡胶制品的研发、生产、销售和服务 安徽柳工起重机有限公 司 2000年 2007年 100.00% 子公司 主要从事起重机及专用底盘的研发、生产、销售和服务 柳工荷兰控股公司 2010年 2010年 100.00% 子公司 主要从事欧洲地区产品销售、物流供应和服务 中恒国际租赁有限公司 2008年 2011年 100.00% 子公司 主要从事融资租赁业务、租赁财产的购买、残值处理及维修、租赁交易咨询和担保 湖北江汉建筑工程机械有限公司 2001年 2021年 51.00% 子公司 主要从事施工升降机、塔式起重机等建筑起重机械设计、开发和制造 上海金泰工程机械有限公司 1921年 2011年 51.00% 子公司 主要从事高速公路、铁路等工程所需的特殊地下施工机电液一体化设备的研发、生产、销售和服务 资料来源：公司公告，华安证券研究所 管理层从业经验丰富，多具有工程技术背景。公司核心人才队伍都是出自内部 图表5主要管理人员简历 培养，十分熟悉技术、公司及行业。公司董事长曾光安先生已在柳工工作38年，多位高级副总裁也都从业多年，且大都经过基层岗位的历练，兼任专业能力强，技术与管理经验丰富。对行业独到深刻的理解有助于公司未来发展，为公司继续保持竞争