集运市场回归常态，综合服务商展现经营韧性

投资要点 事件：中远海控]公布2023年年度报告以及2024年第一季度报告。2023年，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）均值同比下滑66.4%，公司实现营业收入1754.5亿元，同比减少55.1%，2024年一季度公司实现营收482.7亿元，同比增长1.9%。2023年全年公司实现归母净利润238.6亿元，归母净利率为13.6%，较22年下降14.4pp。2024年一季度公司实现归母净利67.6亿元，归母净利率为14%，较23年上涨0.4pp。 稳健经营，持续回报股东。基于报告期内实现的良好业绩，并结合集团2022-2024年股东分红回报规划及未来可持续发展需要，公司董事会建议向全体股东每股派发2023年末期现金红利人民币0.23元（含税），2023年末期应派发现金红利约人民币36.7亿元，加上2023年中期已向全体股东派发的现金红利约人民币82亿元，公司2023年度共计派发现金红利约118.7亿元，约为公司2023年度实现的归属于上市公司股东净利润的50%。 公司整体的运力规模在全球范围领先。截至2024年3月31日，中远海控自营运力规模达到510艘/310.6百万标准箱，较年初上涨2.1%，公司运力规模保持在行业第一梯队；平均船龄为13.1年，单船平均运力6090标准箱，较年初上涨0.5%。 红海绕行增加运输距离，环保趋严有效运力可控。2024年年初以来的红海事件，使得集装箱船绕行，整体运输距离增加，运输需求增长；同时环保政策趋严背景下，老旧船以及非环保船船速将受到一定的影响，集装箱船有效运力增长将小于实际运力投放，整体运力可控。 盈利预测与投资建议。我们看好公司作为行业领先航运服务商的经营韧性，同时强调有效运力的增速小于实际投放的新船 ，市场运力可控 ，预计公司2024/25/26年归母净利润分别为245.7、239.6、250.5亿元，EPS分别为1.54元、1.50元、1.57元，对应PE分别为8x、8x、8x。可比公司24年PE为10倍，我们认为公司作为头部航运企业，经营稳健，同时随着全球经济趋稳，集运需求增长，运价有一定上涨空间，给予公司2024年10倍PE，对应目标价为15.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。 指标/年度 1全球领先的集装箱航运综合服务商 中远海控是中远海运集团航运及码头经营主业上市旗舰企业和资本平台。公司成立于2005年3月3日，2005年6月30日在香港联交所主板成功上市，2007年6月26日在上海证券交易所成功上市。中远海控目前定位于以集装箱航运为核心的全球数字化供应链运营和投资平台，是承担中远海运集团“加快打造世界一流航运科技企业”愿景目标的核心公司，致力为客户提供“集装箱航运+港口+相关物流服务”的全链路解决方案。 图1：公司运输解决方案 坚持持续推进“集装箱航运+港口+相关物流”一体化全球通道网络建设，努力为客户提供数字化供应链服务。中远海控主要通过全资子公司中远海运集运和间接控股子公司东方海外国际，经营国际、国内集装箱运输服务及相关业务。2023年公司集装箱航运业务实现营收1681.3亿元，占比达94.2%，经营毛利为255.6亿元；同时，公司通过中远海运港口从事集装箱和散杂货码头的装卸和堆存业务，2023年码头业务实现营收104亿元，占比为5.8%，经营毛利为32.1亿元。公司凭借海内外航线网络及多式联运服务优势，强化港航联动，为全球客户提供优质的数字化供应链服务。 图2：公司业务构成（2023年） 公司控股股东为中国远洋运输有限公司，实际控制人为国资委。截至2024年3月31日，中国远洋运输有限公司及其所属公司合并持有本公司股份共计43.93%。集团下设有中远海运能源、中远海运散运、中远海运客运等业务主体，致力于巩固和发展全球第一大综合航运企业的地位，公司通过三个主要的子公司开展业务。 图3：公司股权结构（2024年3月31日） 公司旗下中远海运集运，东方海外货柜航运均是世界领先国际集装箱运输服务商，公司整体的运力规模在全球范围领先。截至2024年3月31日，中远海控自营运力规模达到510艘/310.6百万标准箱，较年初上涨2.1%，公司运力规模保持在行业第一梯队；平均船龄为13.1年，单船平均运力6090标准箱，较年初上涨0.5%。 图4：全球主要集装箱班轮公司 图5：公司现有自营运力 公司持续优化全球布局，抢占全球经济新增长极。公司共经营283条国际航线（含国际支线）、53条中国沿海航线及84条珠江三角洲和长江支线，合计挂靠全球约144个国家和地区的599个港口。从2024年一季度具体航线的业务量上来看，亚洲区内（包括澳洲）航线占比35%，中国大陆占比19%，跨太平洋占比18%。 图6：公司集装箱航运业务分航线货运量占比（2024Q1） 中远海运港口的码头组合遍布中国沿海五大港口群及长江中下游、欧洲、地中海、中东、东南亚、南美洲及非洲等。截至2023年12月31日，中远海运港口在全球38个港口运营及管理371个泊位，其中224个为集装箱泊位，现年处理能力达约1.23亿标准箱。2024年一季度，公司所属中远海运港口码头总吞吐量3326.2万标准箱，同比上升9.8%。从具体的地区来看环渤海区域占比最高为35%，其次是海外港口占比为24%。 图7：公司港口总吞吐量分地区占比（2024Q1） 航运市场加速回归常态，公司持续提升核心竞争力，展现韧性。2023年，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）均值同比下滑66.4%，公司实现营业收入1754.5亿元，同比减少55.1%，2024年一季度公司实现营收482.7亿元，同比增长1.9%。尽管2023年集运市场面临需求收缩，叠加新船交付导致的供给上升，供需关系总体趋紧，运价延续2022年下降趋势，但公司从航线运营、服务能力等多方面提升竞争力，有效平抑了市场周期波动影响。 图8：CCFI主要航线指数 图9：公司营业收入情况 卓有成效的精益运营、效率提升、成本管控使得公司能够在跨越周期后保持成长。2023年公司营业成本同比下降32.7%，实现毛利286.9亿元，毛利率为16.4%，较22年下降27.9pp，相较于2020年增长2.1pp。分业务来看，公司集装箱航运业务实现毛利255.6亿元，毛利率为15.2%，集装箱码头业务实现毛利32.1亿元，毛利率为30.9%。 图10：公司营业成本情况 图11：公司主营业务毛利情况 公司财务结构持续优化，利息收入增加。从各项费用来看，公司通过压降带息负债规模，优化存款结构，控制利息费用，增加利息收入，2023年本集团财务费用为净收益56.6亿元，同比增加净收益11.8亿元，同比增长26.3%，公司财务费用率为-3.2%，同比降低2.1pp。 公司管理费用率、销售费用率、研发费用率分别上涨0.9/0.6/0.3pp，综合来看，公司四费率为1.5%，同比22年进一步下降0.4pp。2023年全年公司实现归母净利润238.6亿元，归母净利率为13.6%，较22年下降14.4pp。2024年一季度公司实现归母净利67.6亿元，归母净利率为14%，较23年上涨0.4pp。 图12：公司四费率情况 图13：公司归母净利情况 稳健经营，持续回报股东。基于报告期内实现的良好业绩，并结合集团2022-2024年股东分红回报规划及未来可持续发展需要，公司董事会建议向全体股东每股派发2023年末期现金红利人民币0.23元（含税），2023年末期应派发现金红利约人民币36.7亿元，加上2023年中期已向全体股东派发的现金红利约人民币82亿元，公司2023年度共计派发现金红利约118.7亿元，约为公司2023年度实现的归属于上市公司股东净利润的50%。 图14：公司现金分红情况 2盈利预测及估值 关键假设： 1）考虑到2024年年初以来的红海事件，使得集装箱绕行，整体运输距离增加，结合各货物量的预测，我们假设2024/25/26年集装箱运输需求（箱*海里）同比+9.2%/+1.5%/+2%； 2）根据集装箱船订单的交付时间，以及环保政策趋严背景下，船速将受到一定的影响，综合考虑下，我们假设2024/25/26年全球集装箱有效运力供给增速同比+9.1%/+5.2%/+4.9%； 3）运价受到需求和供给的影响，公司集装箱运输业务收入主要和运价相关，因此综合影响下2024/25/26年公司集装箱运输业务收入同比+13.5%/-0.9%/+1.4%； 4）码头业务经营稳健，公司集运业务展现韧性，2024/25/26年公司毛利率水平为18%、17.7%、18.3%。 表1：收入预测 我们看好公司作为行业领先航运服务商的经营韧性，同时强调有效运力的增速小于实际投放的新船，市场运力可控，预计公司2024/25/26年归母净利润分别为245.7、239.6、250.5亿元，EPS分别为1.54元、1.50元、1.57元，对应PE分别为8x、8x、8x。 表2：可比公司估值 考虑公司为集装箱运输的头部服务商，我们选取以上各个航运子板块细分头部公司进行对标。可比公司24年PE为10倍，我们认为公司作为头部航运企业，经营稳健，同时随着全球经济趋稳，集运需求增长，运价有一定上涨空间，给予公司2024年10倍PE，对应目标价为15.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。