运价下行但盈利展现较强韧性，综合物流占比持续提升

2023年5月4日 推荐/维持 公司报告 东航物流 东航物流（601156）：运价下行但盈利展现较强韧性，综合物流占比持续提升 事件：公司2022年实现营收234.70亿元，同比增长5.59%，归母净利润36.37 亿元，同比增长0.27%。23年一季度公司实现营收45.71亿元，同比下降 30.8%，归母净利润7.61亿元，同比下降44.6%。 22年利润增长放缓及一季度利润下降主要系即期空运运价下滑：受海外通胀水平高企、地缘政治冲突等因素影响，海外需求转弱，空运即期运价去年下 半年开始显著回落。公司基于市场预判做好长约签署工作以应对市场波动，但运价大幅下滑的影响无法被完全对冲。 受即期运价回落的影响，今年一季度公司航空速运业务营收同比下滑38.5%，毛利率从39.5%降至30.1%。虽然毛利率同比明显下降，但相较于疫情前15%不到的毛利率，目前航空速运的毛利率水平依旧不低，公司盈利展现出较强的韧性。但由于长约持续时间有限，随着去年长约的结束，运价下降的负面影响在后几个季度可能会有更明显的体现。 地面服务业务毛利率恢复正常水平：一季度公司地面服务业务毛利率30.8%，较去年同期的43.7%有所下降。但实际上，去年一季度同样是地面服务业务的盈利高峰，受后续疫情的影响，22年全年地面服务业务毛利率降至18.5%。 由于地面综合服务板块固定成本占比较高，即使业务量不饱和，成本也较为刚性，导致22年2-4季度盈利明显不及一季度。今年一季度随着疫情影响消退，地面服务业务毛利率回归正常水平。 综合物流服务业务占比持续提升：公司充分发挥航空运输及地面货站操作等资源优势，在疫情期间供应链出现紊乱情况下，凭借稳定、安全、快速交付 的优势拓展综合物流服务业务，直客开发效果显著。21年业务占公司收入比重31%，22年提升至33%，今年一季度提升至35%。同时，业务毛利率也较为稳健，去年与今年一季度综合物流业务毛利率分别为18.1%和17.0%，毛利率基本不受空运运价影响。在空运运价下滑的背景下，综合物流业务的发展有助于公司稳定利润以及提升客户粘性。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年净利润分别为28.1、 29.7和32.5亿元，对应EPS分别为1.77、1.87和2.05元。当前股价对应 2023-2025年PE值分别为8.2、7.8和7.1倍。 短期来看，受运价下跌影响，公司23年业绩下滑是较为确定的事件，但从股价看，该预期反映已经较为充分。长期来看，公司通过前几年的经营积累了充裕的现金流，可以有序的扩充机队规模，提升公司竞争能力；且得益于国家政策层面的支持，航空货运在时刻分配、枢纽机场建设、多式联运等方面有望获得更多资源倾斜，全货机的运营效率有望得到提升，带来运输时效性的提升和单位成本的下降。因此我们看好公司未来的发展。预计在度过近期的运价下滑阶段后，公司的盈利会步入一段平稳上升期。 我们维持公司“推荐”评级。 风险提示：运价下跌幅度超预期、行业政策落地不及预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。 公司简介： 东方航空物流股份有限公司主营业务可分为航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案。东航物流一直专注于航空物流综合服务业务，集航空速运、货站操作、多式联运、仓储、跨境电商解决方案、同业项目供应链、航空特货解决方案和产地直达解决方案等业务功能于一体，在运营实践中培育和形成了综合物流服务所必备的方案设计、优化迭代、快速响应、组织实施与管理等全程物流服务和物流资源整合能力，并且通过构建满足客户标准化或非标化物流需求的产品服务体系，初步形成了根据客户不同物流需求提供“一站式”物流解决方案的能力。 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）24.71-14.07 总市值（亿元）230.04 流通市值（亿元）116.17 总股本/流通A股（万股）158,756/158,756 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率2.48 52周股价走势图 东航物流 沪深300 61.9% 11.9% -38.1% 5/57/59/511/51/53/5 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050005 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 22,226.9 23,470.4 22,570.9 24,289.9 26,276.7 增长率（%） 47.09% 5.59% -3.83% 7.62% 8.18% 归母净利润（百万元） 3,626.9 3,636.8 2,805.3 2,969.8 3,254.4 增长率（%） 53.12% 0.27% -22.87% 5.87% 9.58% 净资产收益率（%） 33.03% 26.89% 18.11% 16.91% 16.40% 每股收益(元) 2.40 2.29 1.77 1.87 2.05 PE 6.04 6.33 8.20 7.75 7.07 PB 2.10 1.70 1.49 1.31 1.16 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 东航物流（601156）：运价下行但盈利展现较强韧性，综合物流占比持续提升 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 12005 11924 12954 14881 17881 营业收入 22227 23470 22571 24290 26277 货币资金 9523 9533 10677 12428 15228 营业成本 16050 16964 17584 19072 20635 应收账款 2220 1982 1855 1996 2160 营业税金及附加 48 80 72 73 79 其他应收款 132 155 149 160 174 营业费用 260 244 226 236 247 预付款项 77 189 206 225 246 管理费用 387 411 384 401 420 存货 39 37 39 42 45 财务费用 48 252 60 19 -27 其他流动资产 15 29 29 29 29 研发费用 14 23 23 24 26 非流动资产合计 6031 14144 14880 15471 15412 资产减值损失 1 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 -1 1 0 0 0 固定资产 4838 12434 12857 13317 13466 投资净收益 11 35 38 42 46 无形资产 331 323 308 294 281 加：其他收益 223 185 178 192 207 其他非流动资产 99 459 459 459 459 营业利润 5650 5721 4438 4699 5149 资产总计 18037 26068 27834 30351 33293 营业外收入 3 1 0 0 0 流动负债合计 4466 5783 4520 4105 3848 营业外支出 1 0 0 0 0 短期借款 60 558 0 0 0 利润总额 5652 5722 4438 4699 5149 应付账款 1216 1078 1108 1202 1300 所得税 1439 1431 1110 1175 1287 预收款项 7 6 6 6 6 净利润 4213 4291 3329 3524 3862 一年内到期的非流动负债 1140 2420 1694 1186 830 少数股东损益 586 654 523 554 607 非流动负债合计 1724 5600 6142 6441 6754 归属母公司净利润 3627 3637 2805 2970 3254 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 6190 11383 10662 10546 10602 成长能力 少数股东权益 867 1162 1685 2239 2846 营业收入增长 47.09% 5.59% -3.83% 7.62% 8.18% 实收资本（或股本） 1588 1588 1588 1588 1588 营业利润增长 55.43% 1.25% -22.42% 5.87% 9.58% 资本公积 3663 3663 3663 3663 3663 归属于母公司净利润增长 53.12% 0.27% -22.87% 5.87% 9.58% 未分配利润 5548 7866 9689 11619 13735获利能力 归属母公司股东权益合计 10980 13523 15487 17566 19844 毛利率(%) 27.79% 27.72% 22.09% 21.48% 21.47% 负债和所有者权益 18037 26068 27834 30351 33293 净利率(%) 18.95% 18.28% 14.75% 14.51% 14.70% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 20.11% 13.95% 10.08% 9.78% 9.78% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 33.03% 26.89% 18.11% 16.91% 16.40% 经营活动现金流 5878 5422 4760 4841 5258 偿债能力 净利润 4213 4291 3329 3524 3862 资产负债率(%) 34% 44% 38% 35% 32% 折旧摊销 1256 1202 1274 1421 1571 流动比率 2.69 2.06 2.87 3.62 4.65 财务费用 48 252 60 19 -27 速动比率 2.68 2.06 2.86 3.61 4.64 应收帐款减少 -497 238 127 -141 -163 营运能力 预收帐款增加 -1 0 0 0 0 总资产周转率 1.64 1.06 0.84 0.83 0.83 投资活动现金流 5878 -1251 -1973 -1970 -1466 应收账款周转率 11.27 11.17 11.77 12.61 12.64 公允价值变动收益 -1 1 0 0 0 应付账款周转率 18.08 20.46 20.65 21.03 21.00 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 11 35 38 42 46 每股收益(最新摊薄) 2.40 2.29 1.77 1.87 2.05 筹资活动现金流 1583 -4144 -1643 -1120 -992 每股净现金流(最新摊薄) 4.47 0.02 0.72 1.10 1.76 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.92 8.52 9.76 11.06 12.50 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 159 0 0 0 0 P/E 6.04 6.33 8.20 7.75 7.07 资本公积增加 2247 0 0 0 0 P/B 2.10 1.70 1.49 1.31 1.16 现金净增加额 13340 27 1143 1751 2800 EV/EBITDA 2.12 2.31 2.45 1.93 1.29 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 东航物流（601156）：运价下行但盈利展现较强韧性，综合物流占比持续提升 相关报告汇总 报告类型标题日期 公司深度报告【东兴证券】东航物流（601156）覆盖报告：运价短期承压，立足主