深度报告：EMS龙头再出发，存储封测打开成长空间

EMS龙头再出发，转型半导体封测业务。深科技是全球领先的EMS企业，成立于1985年，拥有30多年丰富的产品生产制造经验。公司在2015年成立子公司沛顿科技，进军存储封测业务。当前公司主营业务为存储半导体、高端制造和计量智能终端。2023年H1公司实现营收77.41亿元，同比增长2.5%，从业务结构来看，2023年H1高端制造、存储半导体、计量终端业务在收入中分别占比65.1%，17.6%，16.8%。2023年6月19日，原沛顿科技董事长周庚申出任深科技代行董事长，体现公司在半导体封测业务的积极布局与战略转型。 存储封测业务打开成长空间。存储芯片在集成电路市场总规模中占据可观比重，据Gartner数据，2022年全球DRAM市场规模816亿美元，NAND市场规模605亿美元。从市场格局上，全球存储芯片市场被海外三大厂商三星、海力士、美光所垄断，据Trendforce数据，2022年Q4全球DRAM市场三星占据45.1%份额，海力士和美光分别占据27.7%和23.0%份额；据CFM闪存市场数据，2022年Q4全球NAND市场三星占据33.8%份额，铠侠、海力士、西数分别占据18.7%，16.7%，15.8%份额。而以长存长鑫为代表的国内存储厂商快速发展，带来国产供应链机遇。 从封测端看，芯片制程持续升级，存储密度持续提高，提高了存储封测工艺要求。 TSV、混合键合（HB）等新封装技术亦得到广泛应用。深科技在2015年收购沛顿科技100%股权，进军存储封测赛道。沛顿科技曾是美国金士顿科技公司于国内投资的外商独资企业，为包括金士顿科技在内的全球客户提供全方位的封测服务。收购完成后，公司相继多次引入产业资本、地方政府投资，扩建DRAM和NAND封装产能。2023年H1沛顿实现营收19.1亿元，同比增长50.2%。 高端制造业务持续稳健。公司高端制造业务主要为电子设备制造，广泛覆盖消费电子、通信、硬盘、汽车电子与医疗电子等领域，在EMS行业深耕38年业务规模稳定。2023年H1，公司高端制造实现营业收入50.39亿元，毛利率8.46%。 计量智能终端盈利成长性凸显。下游主要覆盖智能电表、水表、气表等产品，已有超过20年经验，广泛销售至全球40个国家，2023年H1公司再次中标国家电网项目，保持盈利能力，上半年该业务实现营收13.00亿元，同比增长103.28%，毛利率大幅提升至32.03%，同比提升15.4pct，为公司贡献利润增量。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为175.13/194.88/215.30亿元，归母净利润分别为7.35/9.73/12.23亿元，对应现价PE分别为36/28/22倍。我们看好公司转型存储封测带来的成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：半导体封测行业周期性变化；行业竞争加剧；客户导入不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1EMS龙头再出发，转型半导体封测业务 1.1深科技：老牌EMS龙头转型半导体封测 深科技是全球领先的EMS企业，同时在2015年成立子公司沛顿科技，进军存储封测业务。当前公司主营业务为存储半导体、高端制造和计量智能终端。 公司成立于1985年，拥有30多年丰富的产品生产制造经验。公司1994年在深交所挂牌上市，并于1998年进行资产重组，成为中国长城计算机集团的控股股东。近年来，公司在国内外设立了多家子公司，并在全球各个地区积极布局产业，开展智能制造项目。 表1：深科技发展历程 公司的主要业务板块分为存储半导体、高端制造与计量智能终端，1）存储半导体板块：下游为晶圆制造、芯片模组制造与硬盘制造等，2）高端制造板块：下游主要为消费电子、通信、硬盘、汽车电子与医疗电子等，3）计量智能终端板块：下游主要为智能电表、智能气表与智能水表等。 图1：深科技业务板块结构图 在存储半导体板块，公司专注于为半导体封测与数据存储两个领域。在半导体封测业务领域，公司主要从事高端存储芯片的封装与测试，为晶圆厂商提供封测服务；在数据存储业务领域，公司业务主要涉及硅基片制造，是全球三大硬盘厂商的核心供应商。 在高端制造板块，公司主要涉及消费电子、通信、硬盘、汽车电子与医疗电子等领域，为国内外客户提供高端可靠的电子设备。 在计量智能终端板块，公司聚焦于为智能电表、气表与水表计量终端及能源管理系统解决方案的研发、生产、销售，为客户提供智能计量终端、主站系统及电力大数据应用软件。 1.2存储业务规模稳步起量 得益于主业EMS的持续稳定，公司自2018到2022年收入规模整体保持在稳定水平。其中，2022年，疫情影响，消费电子终端需求不景气，多重因素下公司收入略有下滑，实现营业收入161.18亿元，同比下降2.24%。2023年Q1-Q3，公司实现营收109.71亿元，同比减少8.66%。从业务结构来看，2023年H1高端制造、存储半导体、计量终端业务在收入中分别占比65.1%，17.6%，16.8%。 图2：深科技营业收入（亿元）及增速（%） 图3：深科技分业务营业收入（亿元） 利润端，公司过去几年的盈利水平有所波动，2022年伴随收入规模略有下降，实现归母净利润亦同步下降至6.59亿元，同比下降34.86%。2023年Q1-Q3公司实现归母净利润4.47亿元，同比下降22.39%。 图4：公司归母净利（亿元）及增速（%） 利润率方面，公司毛利率在2018年至2023年Q1-Q3期间整体呈上升趋势，主要得益于高端制造业务、存储半导体业务毛利率的稳步提升，和计量终端业务在2023年H1毛利率的大幅改善。 图5：深科技盈利能力（%） 图6：深科技分业务毛利率（%） 1.3股权结构与管理人员 股权结构上看，公司大股东为中国电子有限公司，属于中电旗下央企。截至2023年9月1日，中电持股34.51% 图7：深科技股权结构 子公司布局方面，公司拥有5个跟核心业务相关性较强的重点子公司。其中，沛顿科技是公司半导体封测业务主体。2022年，沛顿科技营业收入为27.53亿元。 表2：深科技重点子公司 管理团队方面，2023年6月19日，原沛顿科技董事长周庚申，出任深科技代行董事长，体现公司在半导体封测业务的积极布局与战略转型。 2存储封测业务打开成长空间 2.1存储市场概览 存储芯片属于半导体中集成电路的范畴，是目前应用面最广、标准化程度最高的集成电路基础性产品之一。据WSTS数据，2021年全球集成电路销售额4630亿元。存储芯片在集成电路中占据可观的比例，根据WSTS数据，2021年存储芯片在集成电路市场占比33.23%。 从全球存储市场结构来看，DRAM和NANDFlash占据绝对主导地位。根据WSTS数据，2021年DRAM占全球存储芯片市场61%的市场份额，NADA占比为39%。 图8：2021年存储芯片集成电路市场占比 图9：2021存储芯片细分市场占比 图10：DRAM和NAND的全球市场规模（单位：十亿美元） 市场空间方面，存储器下游的智能终端、数据中心、汽车电子等应用长期增长带来存储需求的长期成长，但是存储器作为半导体大宗商品又具备周期属性，因此全球存储市场具有周期成长型特征。据Gartner数据，2022年全球存储市场步入下行周期，DRAM全球市场规模816亿美元，同比下降12%，NAND全球市场规模605亿美元，同比下降8%。Gartner预计行业将在2023年触底，2024年市场规模开始回升。 竞争格局方面，目前，全球前三大存储芯片厂商，分别是三星、SK海力士、美光。据Trendforce数据，2022年Q4全球DRAM市场三星占据半壁江山，其次为海力士和美光。据CFM闪存市场数据，2022年Q4全球NAND市场依旧为三星领衔，铠侠、海力士（及其旗下Solidigm）、西部数据（WD）、美光位列其次。 图11：2022年Q4全球DRAM市场份额 图12：2022年Q4全球NAND市场份额 2.2存储技术快速迭代，国产厂商崛起 2.2.1DRAM制程持续升级 目前，DRAM产品的制造工艺处于10- 20nm 的阶段。随着DRAM制程工艺进入 20nm 后，制造难度逐渐增加。为了区分上一代DRAM芯片，各大内存厂商将其按照1X、1Y、1Z进行工艺区分。其中，1Xnm工艺相当于16- 19nm 制程工艺，1Ynm相当于14- 16nm 制程工艺，1Znm工艺相当于12- 14nm 制程工艺。 而新一代的1a、1b和1c则分别代表14- 12nm 、12- 10nm 以及 10nm 及以下制程工艺。 图13：各大DRAM厂商制程研发进展 根据中国电子报的报道，SK海力士目前与英特尔合作验证其最新的Gen 5(1b)10nm 服务器DDR5 DRAM，旨在提升存储产品的运行速度。这种DDR5 DRAM可以与英特尔至强可扩展平台服务器处理器搭配使用。海力士的最新DDR5 DRAM速度达到了6.4Gbps，相较于DDR5初期样品的4.8Gbps提高了33%。 该产品被宣称为市场上速度最快的DDR5芯片，其制程采用了高k金属栅极和EUV光刻技术，工艺制程为 10nm 。与Gen 4(1a)相比，该产品的功耗降低了20%，处理速度提高了14%。 三星公司一直强调研发和技术领先性，并宣布已开始量产采用12纳米级工艺技术的16Gb DDR5 DRAM。该产品最近与AMD完成了兼容性测试，被认为是业界最先进的高性能且低能耗的DDR5 DRAM。据中国电子报报道，该产品的技术突破包括采用了新的高介电（high-k）材料来增加电池电容，并采用了改进关键电路特性的专利设计技术。结合先进的多层EUV光刻技术，这款产品具有三星最高的DDR5 Die密度，可提高晶圆生产率20%，预计节省功耗约23%，最高支持7.2Gbps的运行速度。 美光是最早研制出1bDRAM的DRAM厂商之一，他们已经向智能手机制造商和芯片组的合作伙伴提供了样品。此外，美光还计划在LPDDR5X内存上采用新的工艺技术，以提供最高8.5Gbps的速率。美光的1b工艺相当于 15nm 制程工艺。美光表示，新工艺节点的能效提高约15%，位密度提高了35%以上，每颗芯片提供16Gb的容量。 2.2.2算力芯片呼唤高带宽存储需求 HBM（High Bandwidth Memory，高带宽存储器）是3D DRAM的一种形式。相较于其他DRAM的集成方式，HBM的存储单元外的导线长度最短，数据传递速度最快，损耗最小，因此被认为是目前最理想化的3D DRAM形式。HBM利用TSV（硅通孔）技术，将多个DDR芯片堆叠在一起，并与GPU封装在一起。 通过这种方式，HBM突破了内存容量与带宽的瓶颈，打破了“内存墙”对算力提升的限制。因此，HBM被视为新一代DRAM解决方案，是未来DRAM发展的重要路径。 图14：HBM结构 由于采用了3D堆叠技术，HBM内存的接口变得更宽，而且接口下方互联的触点数量远远多于DDR内存连接到CPU的线路数量。从传输位宽的角度来看，一个由4层DRAM裸片高度的HBM内存总共拥有1024个bit位宽。如果周围有多个GPU或CPU使用了4片这样的HBM内存，则总的位宽将达到4096bit。 因此，与传统内存技术相比，HBM具有更高的带宽、更多的I/O数量、更低的功耗以及更小的尺寸。 全球市场竞争格局方面，HBM的竞争主要在海力士、三星以及美光之间展开。 据Trendforce数据，2022年SK海力士拥有全球第一的市占率，高达50%，紧随其后的是三星，市占率约40%，美光约占10%。 图15：2022年全球HBM市场竞争格局 2.2.3NAND层数持续攀升 在过去，NAND闪存一直采用二维平面的NAND技术（2DNAND），通过在平面上微缩晶体管尺寸来提高存储容量。然而，由于晶体管尺寸微缩遇到了物理极限，为了在保持性能的同时实现容量的提升，3D NAND技术逐渐成为主流。 3D NAND是一