东吴证券晨会纪要2024-05-09

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-05-09 宏观策略 宏观点评20240508：政治局的“约定”：先降准还是先降息？ 4月政治局会议在总量政策方面下达了强有力的“约定”。会议罕见地在 货币政策中提及“利率”及“存款准备金”，上一次还是在2020年4月面临疫情冲击时期，政治局会议的强调无疑拔高了后续宽货币的重要性意味着降息降准可能需要尽快“履约”。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 固收金工 固收周报20240507：“再通胀”预期共振，建议积极轮动底仓 策略层面，在债、转债、权益大类配置层面，我们继续建议权益拥抱核心蓝筹，同时增加转债整体仓位，积极思考是否部分轮动权重低价大盘低波 （价值）至权重低价大盘高波（成长），围绕“再通胀”、出海题材积极布局，在整体维持防御姿态的同时，保持局部进攻形态，充分平衡踏空风险。本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：文科转债、中装转2帝欧转债、富春转债、绿茵转债、岭南转债、城地转债、亚药转债、利群转债、山鹰转债。 行业 全球化专题之重卡：海外有望再造一个国内市场 n投资建议：海外出口是本轮上行周期的重要构成，重汽/解放/陕重汽（潍柴）等均受益。类比乘用车/大中客板块，海外出口是本轮汽车迅速走出周期底部，迎来向上拐点的重要支撑。1）海外市场空间广阔：重卡海外市场规模154+万，其中自主重卡可触达市场规模56+万，海外市场空间广阔；2）自主品牌产品力优势明显，积极推动海外布局：可靠耐用+性价比优势赋能，自主重卡在东南亚/拉美/中东等地有望持续上行。重汽为首多品牌加速布局，多点开花：中国重汽以成熟渠道体系为核心竞争力，适配海外不同市场进行渠道和产品线的完善布局，陕汽/解放/东风/福田等头部品牌共同发力，多点开花，海外市占率有望持续提升。nn风险提示：全球地缘政治冲突引发市场销量和海运费用等波动；宏观经济复苏低于预期。 寻找具有全球竞争力的中国设备公司——出口链相关机械的长期逻辑对 比 风险提示：国际贸易争端，全球宏观经济波动，竞争加剧高基数下资负两端全面超预期——上市险企1Q24季报综述 投资建议：继续推荐充分受益于资产端预期底部反转的纯寿险标的。保险板块首推中国太保，其次推荐中国平安。Ø风险提示：宏观经济复苏低于预期拖累长端利率和权益市场大幅下行；寿险业转型持续低于预期 推荐个股及其他点评 2024年05月09日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/10 证券研究报告 双环传动（002472）：2024年一季报点评：2024Q1业绩符合预期，公司长期成长空间广阔 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润为10.03亿元、12.53亿元、15.28亿元的预测，对应的EPS分别为1.18元、1.47元1.79元，2024-2026年市盈率分别为21.02倍、16.83倍、13.80倍，维持“买入”评级。风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响；新业务开拓不及预期；并购整合不及预期。 长安汽车（000625）：4月出口+新能源自主销量同比高增，新车周期强势 我们维持公司2024-2026年盈利预测，归母净利润为84/111/127亿元，分别同比-25%/+31%/+15%，对应EPS分别为0.85/1.11/1.28元，对应PE分别为17/13/11倍，维持长安汽车“买入”评级。 宇通客车（600066）：4月产销再超预期，旅游需求旺盛催化显著 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入为 347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持归母净利润为 29.7/39.8/49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应EPS为1.3/1.8/2.2元对应PE为20/15/12倍，维持“买入”评级。风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 2/10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观策略 宏观点评20240508：政治局的“约定”：先降准还是先降息？ 4月政治局会议在总量政策方面下达了强有力的“约定”。会议罕见地 在货币政策中提及“利率”及“存款准备金”，上一次还是在2020年 4月面临疫情冲击时期，政治局会议的强调无疑拔高了后续宽货币的重要性，意味着降息降准可能需要尽快“履约”，问题在于有多快？谁先降？有多快？我们认为节奏上可以参考两段历史经验：一是2020年3月27日政治局会议讨论经济提出“稳健的货币政策要更加灵活适度”，3月31日国常会细化至“进一步实施对中小银行的定向降准”，随后央行于4月3日宣布降准，整个过程仅约一周。二是今年年初的设备更新与消费品以旧换新，2月23日高级别的中财委会议“动员”设备更新政策后，国常会迅速审议通过“行动方案”，并于3 月13日发文至各单位贯彻执行，从中央到部委的落实过程也不过三周。谁先降？政治局会议中先提“利率”，再提“准备金”。但回到央行视角，降准在决策层面往往相对“迅速”、“独立”；而降息不仅要协调银行息差，还要考虑外部的汇率压力，因此快速落地的门槛不低。4月政治局会议也强调“及早发行并用好超长期特别国债”，在政府债供给压力临近之际，央行既有采取对冲操作呵护流动性的必要性，也需要及时响应政治局会议的部署，因此我们认为降准可能先于降息，落地窗口最早或在5月中旬。具体来看，近期有不少迹象表明降准空间正在打开：首先是央行官员多次提及降准：行长潘功胜与副行长宣昌能分别在3月两会与同月下旬的央行发布会上，短时间两次表示“降准仍有空间”，可见目前接近历史低位的存款准备金水平可能暂不构成对降准的限制。其次，政府债供给压力临近，根据财政部以及各省市公布的二季度发行计划，并参考历史上国债净融资进度较快的三年的发行节奏，我们预计5月政府债净融资8300亿元左右，对资金面施压较大，考虑到5月并非财政净支出大月，M0及银行缴准环比变动不大，综合影响下预计5月银行体系减少约6400亿元。最后，央行公开市场投放的流动性也在逐渐收敛，二季度以来公开市场操作重返“地量”：逆回购余额回落至百亿水平，MLF连续两月缩量续作，值得注意的是4月PSL余额也出现少见的大额净归还，整体“水位”不高的环境下，央行有通过降准配合政府债券发行的空间。与此同时，GDP平减指数已四个季度为负，低通胀环境下，降息的诉求也不小。一方面，受PPI低迷的影响，整体以价换量下企业利润率依旧存在压力，从而影响居民收入与就业预期；另一方面，一季度我国GDP增速超预期，但名义值占美国的比重仍待回升。但降息往往“牵一发而动全身”，内有银行息差的限制，外有汇率的约束。今年Q1银行净息差水平继续收窄，不过好消息是近期疲软的海外数据以及国内政策预期使得汇率压力略有缓解，因此我们认为接下来央行的降息可能配和新一轮银行存款利率调降，时间上可能晚于降准，落地的契机或是后续美元的阶段性回落。而中央层面，也愈发重视货币与财政的协同，特别是在经历今年一季度货币靠前发力但财政发债偏缓的“错位”后。4月政治局会议强调“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，以史为鉴，货币政策与财政发债的“配合战”，往往是“兵马未动，粮草先行”：回顾2023年，面对第四季度特殊再融资债以及万亿增发国债的“闪亮登场”，降息降准的时点发生于债券大批量发行之前、而非之后。2023年央行先于8月降息、后于9月降准，释放流动性的背后是为了给后续政府债的发行“保驾护航”—— 3/10 9月末财政部就在计划外发行一只规模为1150亿元的5年期附息国债，可能原因在于提前原本的普通国债发行进度、为后续万亿增发国债的发行“让道”；同时9月底内蒙古财政厅打响了化债“第一枪”， 10月初全国正式开启了新一轮特殊再融资债的批量发行；10月底人 大常委会上“官宣”了2023年将增发万亿国债。可以说，前夕的降息 降准有效地缓解了2023年第四季度政府债发行规模“冲高”造成的流 动性压力。2024年是否会“故技重施”？地方债方面，虽然今年上 半年地方债发行节奏偏缓已是“板上钉钉之事”，但4月政治局会议上提到要“加快专项债发行使用进度”，这是在以往的政治局会议上鲜少提及到的。另外政治局会议还提到了“确保债务高风险省份和市县…能稳定发展”，这说明部分省份不能再一味“躺平”，后续地方债 （尤其是专项债）发行大概率会加快。国债方面，其实今年以来普通国债的发行进度并不慢，重点是看后续超长期特别国债何时登场。目前追踪特别国债动向的最佳方法就是根据领导发言——4月发改委副主任曾说过“已研究起草了…行动方案，经过批准同意后即开始组织实施”，政治局会议上也提到“及早发行超长期特别国债”，因此超长期国债发行的准备工作或已进入最后环节，预计在二季度下旬开始放量发行。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （证券分析师：陶川证券分析师：邵翔） 固收金工 固收周报20240507：“再通胀”预期共振，建议积极轮动底仓 后市观点及投资策略：本周（0429－0503）海外权益市场受科技股拉动影响，整体表现不俗，本周最后一个交易日纳指更是高开单日涨幅接近2％，基本修复回4月中旬交易“再滞胀”预期前的水平，同时美债10Y也回落至4月中旬前水平，基本抹平“再滞胀”交易的痕迹。我们关于短期美国走向“再通胀”长期滑向“硬着陆”的基本判断不变，美债观点短期看空长期看多。前期的高波动特征“传染”至人民币/美元汇率市场，人民币收获23年底以来最大单周涨幅，结合港股大涨且5月1－3日国内休市，外资增配的概率较高。国内方面4月30日政治局会议在京召开，突出货币政策、财政政策、产业政策（房地产政策、耐用品“以旧换新”）组合拳，并决定7月将召开二十届三中全会。在国内私人部门资产负债表受损，购买力、购买意愿仍较不足的大背景下，公共部门以多种方式支撑总需求复苏形成正反馈循环，提振市场信心。综合来看，我们认为短期海外、国内存在走向“再通胀”的共振预期，虽起点不同，但殊途同归，边际利多风险资产。转债市场近期同样修复显著。可转债指数（883981）在前期4月15、16日经历海外“再滞胀”预期复辟及国内新“国九条”短期波动行情后，接连于4月29日收复4月中旬高点，于4月30日收 复3月中旬高点。策略层面，在债、转债、权益大类配置层面，我们继续建议权益拥抱核心蓝筹，同时增加转债整体仓位，积极思考是否部分轮动权重低价大盘低波（价值）至权重低价大盘高波（成长），围绕“再通胀”、出海题材积极布局，在整体维持防御姿态的同时，保持局部进攻形态，充分平衡踏空风险。本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：文科转债、中装转2、帝欧转债、富春转债、绿茵转债、岭南转债、城地转债、亚药转债、利群转债、山鹰转债。风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 4/10 （证券分析师：李勇证券分析师：陈伯铭） 行业 全球化专题之重卡：海外有望再造一个国内市场 n复盘：本轮上行周期中，出口成为板块复苏的重要增量，独联体/非 洲/东南亚/中东为主要市场。ü2021年起重卡出口爆发式增长，20-23年由6.1万辆增长至27.6万辆，CAGR65.4%，成为本轮重卡上行周期的重要增量。规模来看，独联体/非洲/东南亚为前三大出口市场，销量分别13.6/6.4/4.3万辆，占比分别45.7%/21.6%/14.4%，合计占比81.7%。趋势来看，独联体/中东是出口增速最快市场，23年出口销量分别同比+245%/+159%。ün展望：海外整体/可触达市场规模分别154+/56+万辆，产值角度，海外有望再造一个国内市场。ü市场总量：销量视角下，当前海外重卡市场总规模达15