超越 3Q OI 波动率

2024年5月8日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 沃尔特迪斯尼公司(DISUS) 超越3QOI波动率 迪士尼取得了稳健的2QFY24业绩，内联收入（同比增长1.2%）和乐观的利润（同比增长30%，比普遍预期高出8%）。乐观的利润率主要归因于DTC的盈亏平衡（在指导之前 ）。管理层还将FY24E每股收益增长目标上调至同比25%（与之前同比至少20%）。然而，mgmt在第三季度对Pars（OI同比持平）和DTC的混合指导引发了市场对其第三季度可见性的担忧。我们建议将目光投向适度的第三季度收益之外，并预计OI增长将从第四季度开始回升，这得益于：1）DTC在第四季度的盈利能力；2）Pars利润率恢复；3）内容回升。为了反映更高的每股收益指引，我们将FY24-26E的收益小幅提升0%-1.2%，TP不变，为142美元。 2QFY24稳健，而3QOI前景似乎喜忧参半。迪士尼2QFY24业绩利润率较高（每股收益同比增长30%，比我们的预期高出8%/15%），而最高业绩基本持平（同比增长1.2%）。集团OI（营业收入）同比增长17%，比预期高出3%。管理层引导其 2016财年每股收益同比增长25%（与之前+20%），并重申对FY24EFCF超过80 亿美元的信心。迪士尼回购了10亿美元的股票，并将继续向股东返还资本。然而，管理层对Pars的指导（OI同比持平）和第三季度DTC走软似乎喜忧参半，引发了股价回调。 娱乐：有利可图的DTC来抵消软线性网络。 娱乐收入同比下降5%，其中DTC/线性网络/内容销售 同比+13%/-8%/-40%。在宪章权利的推动下，迪士尼核心子公司实现了630万的净增长（高于5.5-600万的指导）。ARPU也依次增加。总部门OI达到7.81亿（比我们的估计高出11％），因为DTC实现了盈亏平衡，OI为4700万美元（高于第四季度的盈亏平衡目标），抵消了线性网络的OI下降。展望未来，mgmt预计第三季度DTC（对于Hotstar）将放缓，但预计它将在4QFY24E实现盈利。对于体育领域，体育收入同比增长2%，OI同比增长-2%（对于ESPN大学橄榄球季后赛的时间影响） 。ESPN+子公司季度环比下降40万。 经验：在3Q指导平面OI。体验部门实现了可观的收入（同比增长10％）和OI增长（同比增长12％），主要是由于国际公园（尤其是香港迪士尼乐园度假区）的表现优异。国际公园和体验收入和OI同比增长29%/87%。鉴于新的游轮发射，管理层。 指导体验OI在3QFY24E同比持平（与我们估计同比增长10%）。尽管如此，mgmt 。对其全年强劲的OI增长保持乐观。 维持买入。为了反映更高的每股收益指导，我们将FY24-26E的收益略微提高了0%-1.2%，基于SOTP的TP保持不变，为142美元。 收益汇总 (YE30Sep)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（美元mn) 83,745 88,898 91,699 96,837 101,476 YoY增长率(%) 24.2 6.2 3.2 5.6 4.8 调整后净利润（美元mn) 6,445.0 6,855.8 8,599.1 10,030.0 11,463.7 YoY增长率(%) 53.5 6.4 25.4 16.6 14.3 稀释每股收益(US$) 3.53 3.75 4.68 5.46 6.23 YoY增长率(%) 53.6 6.2 25.0 16.6 14.2 共识每股收益(US$)NA4.645.406.15P/S(x) 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 市盈率（调整后）a. 29.8 28.0 22.4 19.2 16.8 净资产收益率(%) 3.4 2.4 6.3 8.6 9.0 净资产负债率(%) 38.7 32.5 42.7 38.7 30.5 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读分析师认证和重要披露最后一页 目标价142.00美元 (先前TP为142.00美元) 上涨/下跌34.7% CurrentPriceUS$105.39 全球娱乐苏菲黄 (852)39000889 库存数据 市值上限（百万美元）193,290.5平均3个月t /o（百万美元）836.4 52w高/低（美元）122.82/79.32已发行股份总数（mn）1833.0来源：FactSet 股权结构 先锋8.3% 贝莱德6.7% 来源：纽约证券交易所 份额业绩 绝对相对 1个月-1.6%-2.2% 3个月17.5%13.2% 6个月37.7%14.9% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 百万美元，9-YE3QFY224QFY221QFY232QFY234QFY231QFY242QFY24季度环比共识差异% CMBI差异% 图1:2QFY24财务审查 收入 21,504 20,150 23,512 21,815 22,330 21,241 23,549 22,083 -6.2% 1.2% 22,101 0% 22,244 -1% 营业收入 12,121 3,043 3,285 3,559 2,976 12,863 3,876 3,845 -0.8% 8.0% 3,512 9% 3,601 7% 调整每股收益（美元） 1.09 0.30 0.98 0.93 1.03 0.82 1.22 1.21 -0.9% 30.1% 1.12 8% 1.05 15% 利润率(%)毛利率 36.4% 32.7% 30.3% 33.0% 35.2% 35.4% 33.8% 35.5% 35.1% 34.8% 营业利润率 56.4% 15.1% 14.0% 16.3% 13.3% 60.6% 16.5% 17.4% 15.9% 12.8% 增长率(%)收入（同比） NA NA 7.8% 13.3% 3.8% 5.4% 7.9% -1.1% 1.3% -0.4% 收入（季度环比） 11.7% -6.3% 16.7% -7.2% 2.4% -4.9% 10.9% -6.2% -6.1% -5.5% 营业利润 NA NA 49.6% 122.4% -75.4% 322.7% 8.9% 29.2% -1.3% 7.4% 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图2:2QFY24收入明细 百万美元， 9-9 月 3QFY22 4QFY22 1QFY23 2QFY23 3QFY23 4QFY23 1QFY24 2QFY24 QoQ YoY 总收入 21,504 20,150 23,512 21,815 22,330 21,241 23,549 22,083 -6% 1% 娱乐 10,037 9,294 39,569 10,675 10,309 10,127 9,981 9,796 -2% -8% 体育收入 4,477 3,900 17,270 4,640 4,226 4,335 4,835 4,312 -11% -7% 体验收入 7,245 7,253 28,085 8,545 7,646 8,198 9,132 8,393 -8% -2% 消除 -255 -297 -1,179 -348 -366 -330 -399 -418 5% 20% 资料来源：公司数据，CMBIGM 图3：CMBIGM估计与共识 百万美元，9-9月 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 91,699 96,837 101,476 91,903 96,807 101,448 -0.2% 0.0% 0.0% 毛利润 32,857 35,142 37,185 32,419 34,902 36,766 1.4% 0.7% 1.1% 营业利润 15,663 17,839 19,687 14,521 16,539 18,373 7.9% 7.9% 7.1% Adj.净利润 8,599 10,030 11,464 8,516 9,916 10,987 1.0% 1.2% 4.3% 调整每股收益（美元） 4.68 5.46 6.23 4.72 5.50 6.24 -0.8% -0.9% -0.1% 毛利率 35.8% 36.3% 36.6% 35.3% 36.1% 36.2% +0.6ppts +0.2ppts +0.4ppts 营业利润率 17.1% 18.4% 19.4% 15.8% 17.1% 18.1% +1.3ppts +1.3ppts +1.3ppts Adj.净利润率 9.4% 10.4% 11.3% 9.3% 10.2% 10.8% +0.1ppts +0.1ppts +0.5ppts 来源：彭博社，CMBIGM估计 图4：收益修正 百万美元，9-9月 FY24E New FY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 91,699 96,837 101,476 91,829 97,017 101,701 -0.1% -0.2% -0.2% 毛利润 32,857 35,142 37,185 32,759 35,065 37,124 0.3% 0.2% 0.2% 营业利润 15,663 17,839 19,687 15,459 17,689 19,562 1.3% 0.8% 0.6% Adj.净利润 8,599 10,030 11,464 8,493 10,030 11,461 1.2% 0.0% 0.0% 调整每股收益（美元） 4.68 5.46 6.23 4.62 5.46 6.23 1.2% 0.0% 0.0% 毛利率 35.8% 36.3% 36.6% 35.7% 36.1% 36.5% +0.2ppts +0.1ppts 14.1% 营业利润率 17.1% 18.4% 19.4% 16.8% 18.2% 19.2% +0.2ppts +0.2ppts 16.5% Adj.净利润率 9.4% 10.4% 11.3% 9.2% 10.3% 11.3% +0.1ppts +0.0ppts +0.0ppts 来源：CMBIGM估计 图5：基于SOTP的估值 业务（十亿美元） Methodology '24ERev OP边距 ‘24E 息税前利润 多个 值 娱乐 企业价值/息税前利润 40,454 7.5% 3,043 33.7x 102,563 线性网络 企业价值/息税前利润 11,136 32.0% 3,565 8.0x 28,516 DTC 企业价值/销售 22,365 -0.6% (141) 3.0x 67,094 内容销售和许可 企业价值/销售 6,953 -5.5% (381) 1.0x 6,953 Sports 企业价值/息税前利润 17,600 15.0% 2,632 20.0x 52,640 经验 企业价值/息税前利润 35,162 28.4% 9,988 15.0x 149,824 企业价值 305,028 （+）净现金 (44,677) 股权价值 260,351 已稀释股份（百万） 1,835 目标价（港元） 142 来源：CMBIGM估计 风险 主要投资风险：1）全球宏观不确定性；2）由于价格上涨而导致的低迷；3）竞争加剧，内容投资增加；4）随着剪线加速， ESPN增长放缓；5）软内容表现；6）体育利润率稀释高于预期；7）由于软宏观导致园区出勤率低于预期。 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE9月30日（百万美元）收入 67,418 83,745 88,898 91,699 96,837