高端市场持续拓展，国际化战略快速推进

2024年4月29日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 联影医疗(688271CH) 高端市场持续拓展，国际化战略快速推进 2023年公司实现营收114.1亿元，同比增长23.5%；归母净利润19.7亿元，同比增长19.2%，毛利率略微提升至48.5%（+0.1ppts），我们认为主要得益于中高端产品和服务收入占比的提高，以及生产、物流等环节运营效率的提升。归母净利率下降 0.6个百分点，主要是由于公司积极拓展海外业务并持续加大研发投入，销售费用率和研发费用率有所上升。1Q24，公司保持稳健增长，实现营业收入23.5亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.6亿元，同比增长10.2%。 设备销售稳步增长，中高端产品表现亮眼。2023年公司设备销售收入99.3亿元，同比增长21.1%，各产线收入和销量均实现增长。1）CT：2023年产线收入同比增长7.8%，中高端及超高端CT显著增长，新增装机超400台。若以产品收入及销量估算其出厂单价（ASP,下同），2023年公司CT产品ASP同比提升6.0%。2）MR：2023年产线收入实现同比58.5%的高速增长，3.0T及以上MR产品增长强劲，带动MR产品ASP同比大幅提升21.2%。在国内3.0T以上MR市场中，公司凭借uMRJupiter5T市场份额排名第一。近日，uMRJupiter5T已获得FDA认证。 服务收入快速增长，服务业务毛利率持续改善。2023年服务收入同比增长42.8%至10.7亿元，服务收入占比提升至9.4%（+1.3ppt）。服务业务的毛利率上升至61.7%（+5.9ppts）。我们认为，由于维保服务通常由工程师负责，因此服务业务的快速拓展使得单位人工成本下降，带动服务业务毛利率提升。随着公司装机量的增长，服务收入有望持续快速增长。 海外业务延续强劲增长势头。2023年公司海外业务收入同比增长54.7%至16.8亿元，海外收入占比提升至14.7%（+1.1ppt），其中亚太区域收入同比增长78.6%，占海外收入的46.9%，欧美区域收入同比增长约43.0%，占海外收入约44.9%。截至目前，公司已分别有49款和44款产品获得CE及FDA认证，业务覆盖超65个国家/地区。公司的全球服务体系也在不断完善，截至2023年底，公司全球服务网络建设覆盖超60个国家/地区，带动公司2023年海外服务收入同比增长超100%。公司1Q24海外业务收入同比增长近50%，海外收入占比超15%。我们预计，2024年联影医疗的海外业务有望继续保持同比超50%的快速增长。 维持买入评级，目标价160.39元人民币。我们认为，尽管公司在1Q24面临国内医院招标活动延迟以及1Q23基数较高的挑战，但“十四五”配置证规划及国务院推动设备以旧换新行动方案的陆续执行都将刺激国内大型医疗设备需求的释放。我们预计23-26E公司收入和净利润将保持年复合超20%的增长，基于9年的DCF模型，给予160.39元的目标价（WACC：9.3%，永续增长率：4.0%） 财务资料(截至12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入(百万人民币) 9,238 11,411 13,848 16,913 20,628 同比增长(%) 27.4 23.5 21.4 22.1 22.0 归母净利润(百万人民币) 1,656 1,974 2,350 2,857 3,507 同比增长(%) 16.9 19.2 19.0 21.6 22.7 调整后净利润(百万人民币) 1,328 1,665 2,021 2,529 3,178 调整后每股收益(人民币) 1.75 2.02 2.45 3.07 3.86 市盈率(倍) 58.9 53.8 45.3 37.2 30.3 净负债比率(%) (57.5) (40.2) (41.8) (41.3) (42.2) 资料来源：公司资料，彭博及招银国际环球市场预测 目标价160.39人民币 (此前目标价161.42人民币) 潜在升幅24.2% 当前股价129.10人民币 中国医药武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852)39161729 cathywang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币）97,625.8 3月平均流通量(百万人民币）332.0 52周内股价高/低(百万人民 币)151.15/101.90 总股本(百万)756.2 资料来源：FactSet 股东结构 联影医疗技术集团有限公司20.3% 上海联和投资有限公司16.4% 资料来源：上交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月-3.8%-5.6% 3-月-5.8%-11.3% 6-月10.8%7.2% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:盈利预测调整 人民币百万元 FY24E 新预测 FY25E FY26E FY24E 过往预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 营业收入 13,848 16,913 20,628 14,516 18,285 22,640 -4.60% -7.50% -8.89% 毛利 6,824 8,429 10,399 7,270 9,297 11,705 -6.13% -9.34% -11.15% 营业利润 2,541 3,089 3,791 2,704 3,366 4,228 -6.04% -8.23% -10.34% 归母净利润 2,350 2,857 3,507 2,431 3,026 3,801 -3.32% -5.57% -7.75% 基本每股收益(元) 2.85 3.47 4.25 2.95 3.67 4.61 -3.32% -5.57% -7.75% 毛利率 49.28% 49.84% 50.41% 50.08% 50.85% 51.70% -0.8ppt -1.01ppt -1.29ppt 营业利润率 18.35% 18.27% 18.38% 18.63% 18.41% 18.68% -0.28ppt -0.14ppt -0.30ppt 净利润率 16.97% 16.90% 17.00% 16.75% 16.55% 16.79% +0.23ppt +0.35ppt +0.21ppt 资料来源：联影医疗，招银国际环球市场预测 图2:DCF估值分析 DCF估值(人民币百万元) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 息税前利润 2,386 2,918 3,602 4,483 5,601 7,005 8,703 10,823 13,461 税率 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 息税前利润*(1-税率) 2,207 2,699 3,332 4,147 5,181 6,480 8,050 10,011 12,451 +折旧与摊销 426 497 556 573 604 626 647 665 682 -营运资金变化 -99 -801 -889 -962 -1,065 -1,133 -1,214 -1,258 -1,263 -资本支出 -1,000 -1,000 -900 -800 -700 -700 -700 -700 -700 自由现金流 1,534 1,395 2,099 2,958 4,020 5,273 6,783 8,719 11,170 终值 219,713 永续增长率 4.0% 加权平均资本成本 9.3% 股本成本 12.0% 债务成本 5.0% 市场风险系数β 0.90 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.0% 目标负债率 35.0% 有效公司税率 15.0% 终值 98,792 现值 123,669 净负债 -8,534 少数股东权益 15 股权价值 132,188 股份数（百万股） 824 DCF每股价值(人民币) 160.39 资料来源：招银国际环球市场预测图3:敏感性分析 WACC 8.3% 8.8% 9.3% 9.8% 10.3% 5.0% 253.73 217.46 189.77 167.97 150.38 4.5% 224.94 196.19 173.55 155.28 140.26 永续增长率 4.0% 202.87 179.36 160.39 144.79 131.75 3.5% 185.40 165.71 149.51 135.97 124.50 3.0% 171.25 154.42 140.36 128.45 118.24 资料来源：招银国际环球市场预测 图4:招银国际与市场预测 人民币百万元 招银国际环球市场预测 FY24EFY25EFY26E FY24E 市场预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 营业收入 13,848 16,913 20,628 14,490 18,106 22,326 -4.43% -6.59% -7.60% 毛利 6,824 8,429 10,399 7,208 8,903 10,812 -5.33% -5.32% -3.82% 营业利润 2,541 3,089 3,791 2,743 3,360 4,248 -7.38% -8.06% -10.76% 归母净利润 2,350 2,857 3,507 2,446 3,058 3,474 -3.92% -6.56% 0.94% 基本每股收益(元) 2.85 3.47 4.25 2.94 3.58 3.93 -2.94% -3.26% 8.27% 毛利率 49.28% 49.84% 50.41% 49.75% 49.17% 48.43% -0.47ppt +0.67ppt +1.98ppt 营业利润率 18.35% 18.27% 18.38% 18.93% 18.56% 19.03% -0.58ppt -0.29ppt -0.65ppt 净利润率 16.97% 16.90% 17.00% 16.88% 16.89% 15.56% +0.09ppt +0.01ppt +1.44ppt 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 7,254 9,238 11,411 13,848 16,913 20,628 销售成本 (3,669) (4,770) (5,879) (7,024) (8,484) (10,229) 毛利润 3,585 4,468 5,532 6,824 8,429 10,399 运营费用 (1,889) (2,540) (3,391) (4,284) (5,340) (6,608) 销售费用 (1,029) (1,328) (1,770) (2,050) (2,503) (3,053) 行政费用 (319) (431) (561) (679) (820) (990) 研发费用 (968) (1,306) (1,729) (2,126) (2,588) (3,135) 其他 428 525 668 570 571 570 运营利润 1,696 1,928 2,142 2,541 3,089 3,791 其他收入 10 2 11 0 0 0 其他 1 (8) 1 0 0 0 税前利润 1,698 1,920 2,142 2,541 3,089 3,791 所得税 (294) (270) (164) (191) (232) (284) 非控股权益 14 6 (3) 0 0 0 净利润 1,404 1,650 1,978 2,350 2,857 3,507 调整后归母净利润